JUDUL SKRIPSI STUDI KOMPARATIF TERHADAP KINERJA SAHAM SYARIAH DI INDONESIA DAN MALAYSIA
DAFTAR
ISI
DAFTAR
ISI
...........................................................................................................x
DAFTAR
TABEL
...............................................................................................
xiii
DAFTAR
GAMBAR...........................................................................................
xv
DAFTAR
GRAFIK.............................................................................................
xvi
DAFTAR
LAMPIRAN.....................................................................................xvii
ABSTRAK.........................................................................................................xviii
BAB
I : PENDAHULUAN................................................................................1
A. Latar
Belakang.................................................................................1
B.
Rumusan Masalah
...........................................................................8
C.
Tujuan
Penelitian.............................................................................9
D.
Batasan
Penelitian….....................................................................10
E.
Manfaat Penelitian........................................................................11
BAB
II : KAJIAN PUSTAKA ...................................................................................
13
A.
Kajian Empiris
...............................................................................13
1.
Penelitian Terdahulu
......................................................................... 13
2. Pasar
Modal Syariah dan Perkembangannya.. .............................. 21
3.
Instrumen Pasar Modal
Syariah....................................................... 26
4.
Perkembangan Pasar Modal Syariah di Indonesia ....................... 27
5.
Perkembangan Pasar Modal Syariah di Malaysia......................... 31
B.
Kajian Teoritis
................................................................................35
1.
Investasi Prinsip dan Kaidahnya dalam Islam............................... 35
a.
Investasi dan Jenisnya..
................................................................. 35
b.
Prinsip dan Kaidah Investasi Menurut Syariah ......................... 39
xi
c.
Bentuk-Bentuk Akad dan Transaksi yang Dilarang Islam....... 42
d. Hukum
Jual Beli Saham dan Transaksinya yang Dilarang...... 47
2.
Hubungan Return dan
Risiko Investasi.. ......................................... 50
3.
Estimasi Return dan
Risiko ................................................................ 54
4. Capital
Asset Pricing Model (CAPM) ..................................................
59
5.
Analisis Sekuritas dan Diversifikasi Internasional......................... 60
6. Penilaian
Kinerja Saham
.................................................................... 65
a.
Pendekatan Fundamental..
........................................................... 66
b.
Pendekatan Teknikal .....................................................................
69
7.
Karakteristik
Keuangan......................................................................
72
8. Market
Performance...............................................................................
74
a.
Hubungan Market Performance dengan
Likuiditas.. .................. 76
b.
Hubungan Market Performance dengan
Profitabilitas ............... 78
c.
Hubungan Market Performance dengan
Leverage.. .................... 79
d.
Hubungan Market Performance dengan
PER.............................. 80
9. Makro
Ekonomi dan Hubungannya dengan Kinerja Saham ....... 82
10.
Volatilitas
Saham.................................................................................
83
11.
Kerangka Berpikir ...............................................................................
85
12.
Hipotesis Penelitian
............................................................................ 88
BAB
III : METODE PENELITIAN............................................................................
91
A. Objek
Penelitian
.....................................................................................
91
B. Jenis
dan Pendekatan Penelitian..
........................................................ 91
C.
Populasi dan Sampel Penelitian............................................................
92
D.
Periode Pengamatan, Jenis dan Sumber Data.....................................
95
E.
Definisi Operasional dan Cara pengukurannya .................................
96
F.
Teknik Analisis Data .............................................................................
101
1. Tahap
Pertama...................................................................................
102
2. Tahap
Kedua......................................................................................
104
3. Tahap
Ketiga......................................................................................
108
BAB
IV : ANALISIS DATA DAN PEMBAHASAN HASIL PENELITIAN....
114
A.
Paparan Data ........................................................................................
114
B.
Analisis Data dan Pengujian Hipotesis..
.......................................... 118
1. Uji
Beda Karakteristik Keuangan...................................................
118
a. Current
Ratio (CR) .........................................................................
119
xii
b. Return
on Equity (ROE) ................................................................
120
c. Debt
to Equity Ratio (DER) ...........................................................
122
d. Price
Earning Ratio (PER).............................................................
122
2. Uji
Beda Market Performance............................................................
123
a. Return
Saham................................................................................
123
b. Expected
Return .............................................................................
124
c. Return
of Risk Free Assets ..............................................................
125
d. Excess
Return.................................................................................
127
e.
Standar Deviasi Return ................................................................
127
f. Sharpe’s
Measure.............................................................................
128
d. Uji
Beda Sharpe’s Measure ...........................................................
129
3. Uji
Beda
Volatilitas...........................................................................
131
4. Uji
Logistik Nilai
Saham................................................................. 135
a.
Indonesia
.......................................................................................
136
b.
Malaysia ........................................................................................
137
5. Uji
Sensitivitas Saham
..................................................................... 138
a.
Indonesia
.......................................................................................
139
b.
Malaysia
........................................................................................
141
6.
Perbandingan Market Performance ..................................................
142
a.
Indonesia .......................................................................................
144
b.
Malaysia
........................................................................................
146
C.
Pembahasan Hasil Penelitian..
........................................................... 148
1.
Perbedaan Karakteristik
Keuangan................................................ 148
2.
Perbedaan Market Performance.........................................................
152
3.
Perbedaan Volatilitas........................................................................
155
4.
Probabilitas Nilai
Saham.................................................................. 158
5.
Sensitivitas Saham terhadap Variabel Makro Ekonomi .............. 159
6.
Perbandingan Kinerja Saham Syariah di Indonesia dan Malaysia ..
………………………………………………………………………...162
BAB
IV : KESIMPULAN DAN SARAN................................................................
167
A.
Kesimpulan...........................................................................................
167
B. Saran..
....................................................................................................
171
DAFTAR
PUSTAKA..........................................................................................................
LAMPIRAN........................................................................................................................
xiii
DAFTAR
TABEL
Halaman
Tabel
2.1 : Penelitian-Penelitian
Terdahulu....................................................15
Tabel
2.2 : Perkembangan Efek Syariah di Pasar Modal Indonesia............29
Tabel
2.3 : List of Syariah Compliant Securities in
Malaysia .............................34
Tabel
3.1 : Sampel di Bursa Efek Indonesia (BEI)
..........................................93
Tabel
3.2 : Sampel di Bursa Malaysia
(KLSE).................................................94
Tabel
4.1 : Karakteristik Sampel Saham-Saham Syariah di Indonesia .....115
Tabel
4.2 : Karakteristik Sampel Saham-Saham Syariah di Malaysia.......116
Tabel
4.3 : Pengujian Normalitas Data Karakteristik Keuangan..............119
Tabel
4.4 : Hasil Pengujian Non-Parametrik Current Ratio
........................120
Tabel
4.5 : Hasil Pengujian Parametrik Return on
Equity Ratio ..................121
Tabel
4.6 : Hasil Pengujian Parametrik Debt to
Equity Ratio.......................122
Tabel
4.7 : Hasil Pengujian Non-Parametrik Price Earning
Ratio...............123
Tabel
4.8 : Harga Saham PT. Adhi Karya Tbk 2-15 Januari 2007 ..............124
Tabel
4.9 : Expected Return Saham
PT. Adhi Karya Tbk .............................125
Tabel
4.10: Rata-rata Tingkat Bunga Harian SBI 3 Bulanan........................126
Tabel
4.11: Standar Deviasi Return PT. Adhi
Karya Tbk ............................128
Tabel
4.12: Hasil Pengujian Normalitas Sharpe’s
Measure ..........................129
Tabel
4.13: Diskripsi Statistik Sharpe’s Measure ............................................130
Tabel
4.14: Hasil Pengujian Parametrik Sharpe’s
Measure ..........................130
Tabel
4.15: ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) Saham Syariah di Indonesia ..131
Tabel
4.16: ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) Saham Syariah di Malaysia ...132
xiv
Tabel
4.17: Uji Normalitas ARCH (1,1) dan GARCH (1,1)..........................133
Tabel
4.18: Diskripsi Statistik ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) ....................134
Tabel
4.19: Hasil Uji Parametrik ARCH (1,1) dan GARCH (1,1)................135
Tabel
4.20: Hasil Klasifikasi Saham Syariah di Indonesia..........................136
Tabel
4.21: Hasil Uji Logistik Saham Syariah Indonesia
............................137
Tabel
4.22: Hasil Klasifikasi Saham Syariah di Malaysia ...........................137
Tabel
4.23: Hasil Uji Logistik Saham Syariah
Malaysia..............................138
Tabel
4.24: Hasil Uji Asumsi Klasik Saham Syariah Indonesia..................140
Tabel
4.25: Hasil Uji Regresi Saham Syariah Indonesia .............................140
Tabel
4.26: Hasil Uji Asumsi Klasik Saham Syariah Malaysia ...................141
Tabel
4.27: Hasil Uji Regresi Saham Syariah
Malaysia...............................142
Tabel
4.28: Perbandingan Sharpe’s Measure Saham
Syariah di Indonesia.145
Tabel
4.29: Perbandingan Sharpe’s Measure Saham
Syariah di Malaysia ..147
xv
DAFTAR
GAMBAR
Halaman
Gambar
2.1 : Kriteria Penentuan Saham Syariah di Malaysia ....................35
Gambar
2.2 : Hubungan Return dan
Risiko Investasi ...................................53
Gambar
2.3 : Prose Analisis Top-Down dalam
Investasi ...............................62
Gambar
2.4 : Kerangka Teoritis Proses Investasi
..........................................86
Gambar
2.5 : Kerangka Berpikir Penelitian....................................................87
xvi
DAFTAR
GRAFIK
Halaman
Grafik
4.1 : Perbandingan Periode Listing Perusahaan
Sampel di
Indonesisia
dan Malaysia ..................................................118
xvii
DAFTAR
LAMPIRAN
Lampiran
1 : Karakteristik Keuangan Saham Syariah di Indonesia pada
Tahun
2007
Lampiran
2 : CR, ROE, DER dan PER Saham Syariah di Indonesia
Lampiran
3 : Karakteristik Keuangan Saham Syariah di Malaysia pada
Tahun
2007
Lampiran
4 : CR, ROE, DER dan PER Saham Syariah di Malaysia
Lampiran
5 : Sharpe’s Measure Saham
Syariah di Indonesia
Lampiran
6 : Sharpe’s Measure Saham
Syariah di Malaysia
Lampiran
7 : Output Uji Binary Logistik Indonesia
Lampiran
8 : Output Uji Binary Logistik Malaysia
Lampiran
9 : Output Uji Regresi untuk Indonesia
Lampiran
10 : Output Uji Regresi untuk Malaysia
Lampiran
10 : Lampiran CD dan Virtual
Pengolahan SPSS Penelitian, Pengolahan SPSS
Statistik, Olah SPSS, JASA Pengolahan SPSS Statistik, Jasa Pengolahan SPSS
Skripsi, Jasa Pengolahan SPSS SPSS, Analisis SPSS Penelitian,Key-words: syariah stocks, market performance and GARCH
The study team report of syariah investment formed by The Capital
Market Supervisory Agency reporting that syariah stocks developing to
Malaysia is getting better than Indonesia in 2004. In 2007, World
Federation of Exchange (WFE) London reported that achievement of
Indonesian Composite Index and its market capitalization outperformed
Malaysian's Kuala Lumpur Composite Index (KLCI). The information
indicates the undirectional relationship between syariah stocks developing
with its composite index on both. It is preconceived happening because
the differences of corporate performance individually.
This research effort to analyze and compare between syariah stocks
achievements between Indonesia and Malaysia by using stock estimation
fundamentally and technically. Fundamental indicator covers financial
characteristic estimation, market performance, and sensitivity of stocks
to economic macro variables, meanwhile the technikal indicator utilizes
GARCH (1,1) as the volatility measurement of stocks. Wholly, the
analysis's consisting of three steps, where the first step is utilizing
independent sample for mean test. The second step utilizes binary logistic
and the third utilize multiple OLS regression.
The result of this research finds that financial characteristic that is
measured from Current Ratio (CR) and Return on Equity (ROE) of syariah
stocks at Indonesia and Malaysia is indifferent significantly. But on Debt
to Equity Ratio (DER) and Price Earning Ratio (PER) is significant. Market
performance of stocks that is measured by Sharpe’s index is indifferent,
meanwhile GARCH (1,1) syariah stocks at Indonesia higher than
Malaysia. The result of binary logistic test shows that stock value at
Indonesia and Malaysia can't predict from company finance characteristic,
while the test of regression concludes that economic macro variables is
represented by inflation, exchange rate, rate of risk free assets, and
composite index not affect to the actual return of Indonesian’s stocks,
simultantly and partially. While the Malaysia, between the fourth of
economic macro variables partially only exchange rate that affect
negatively to actual return of stock. Meanwhile, model simultaneous is
indifferent.
BAB I
PENDAHULUAN
A. Latar Belakang
Salah satu tujuan penting yang melandasi keberadaan pasar
modal di berbagai negara adalah sebagai penunjang pembangunan
ekonomi dengan cara menjembatani kepentingan para pemilik modal
(investor) dan penghimpun modal (perusahaan). Hampir seluruh
negara di dunia, baik itu negara maju maupun negara berkembang,
telah memanfaatkan pasar modal sebagai sarana alternatif bagi
investasi dan penghimpunan dana. Untuk itu, berbagai negara
berupaya mengembangkan pasar modalnya agar investor tertarik
untuk melakukan investasi dan perusahaan bisa dengan mudah
melakukan emisi.
Dalam rangka pengembangan tersebut, penyediaan instrumen
investasi berbasis syariah yang umumnya dikonotasikan sebagai pasar
modal syariah, dapat disebut sebagai salah satu bagian penting dari
upaya tersebut. Ketersediaan pasar modal syariah tersebut diakui atau
tidak belakangan semakin mengukuhkan posisi pasar modal sebagai
saraf finansial perekonomian modern, apalagi jika kita melihat
peranannya yang cukup besar dalam menyumbang pendapatan
nasional.
2
Di negara maju seperti Amerika Serikat, pada tahun 2007
dengan kapitalisasi pasar mencapai USD 15.651 miliar, pasar
modalnya mampu memberikan kontribusi sebesar 113 % pada PDB riil
(Word Federation of Exchange, 2007:1, BEA, 2008). Dan sampai akhir
April 2008, sekitar 57 % dari kapitalisasi pasar tersebut berasal dari
kapitalisasi pasar modal syariah, yakni sebesar USD 8.968,4 miliar
(Dow Jones Islamic Index, 2008). Sementara di negara berkembang
seperti Indonesia, pada tahun yang sama dengan kapitalisasi pasar
mencapai Rp 1988, 32 triliun, pasar modal mampu menyumbang PDB
sebesar 64 %, dan sekitar 35 % diantaranya disumbang oleh pasar
modal syariah (Bursa Efek Indonesia, 2007:42, Badan Pusat Statistik,
2008:2).
Secara umum, pasar modal syariah dapat dipahami sebagai
sebuah tempat dimana modal atau efek-efek yang sesuai syariah
diperdagangkan, termasuk di dalamnya saham sebagai salah satu
instrumen investasi. Belakangan ini saham-saham syariah menjadi
pilihan investasi yang banyak dilirik para investor. Itu terlihat dari
perkembangan indeks JII (Jakarta Islamic Index) yang meningkat sebesar
58,38% pada tahun 2007 dibandingkan tahun 2006. Prosentase
kenaikan JII tersebut lebih tinggi dibandingkan LQ45 dan IHSG yang
hanya sebesar 52, 58% dan 52, 08% (Bursa Efek Indonesia, 2007:1).
3
Tingginya prosentase kenaikan tersebut dapat kita pahami
mengingat proses screening saham syariah di JII selain dilakukan
terhadap aktivitas binis perusahaan, juga diberlakukan terhadap rasio
keuangan dengan kriteria yang cukup ketat. Adanya proses semacam
ini wajar jika kemudian menumbuhkan keyakinan di kalangan
investor bahwa saham-saham syariah yang lulus screening akan dapat
memberikan imbal hasil atau return yang lebih tinggi dibandingkan
saham non syariah.
Indonesia dan Malaysia merupakan dua di antara beberapa
negara yang memberlakukan kriteria screening yang cukup ketat
terhadap penyeleksian saham-saham syariah. Di Indonesia, benchmark
saham-saham syariah tergabung dalam Jakarta Islamic Index (JII), dan
proses penyaringannya dilakukan oleh Dewan Syariah Nasional-
Majelis Ulama Indonesia (DSN-MUI). Sementara di Malaysia, daftar
saham-saham syariah tergabung dalam FTSE Bursa Malaysia EMAS
Syariah Index (FBHM), dan penyeleksiannya ditentukan oleh Shariah
Advisory Council (SAC). Baik DSN-MUI maupun SAC, keduanya
memberlakukan kriteria-kriteria tertentu terhadap laporan keuangan
perusahaan yang akan masuk indeks syariah.
Sebagai indeks percontohan syariah, JII dan FBMS mengandung
informasi tentang sekumpulan saham syariah bagi investor yang ingin
menginvestasikan dananya pada saham-saham yang sesuai prinsisp
4
syariah. Dalam arti yang lain, untuk mempertimbangkan
portofolionya, investor bisa memanfaatkan informasi yang terkandung
dalam kedua indeks tersebut sebelum akhirnya memutuskan di saham
mana dananya akan ditempatkan agar return yang dihasilkannya
maksimal. Penempatan dana ini akan sangat tergantung kepada
penilaian investor terhadap kinerja suatu saham.
Bagi investor, terdapat dua pendekatan utama yang dapat
digunakan untuk mengukur kinerja saham, yaitu pendekatan
fundamental dan teknikal. Pendekatan fundamental dilakukan dengan
menganalisis secara berurutan kondisi makro, kondisi industri, dan
kondisi perusahaan secara individual. Prinsip umum dari pendekatan
fundamental adalah harga saham dipengaruhi oleh faktor-faktor
makro, siklus bisnis, dan nilai perusahaan itu sendiri. Sementara itu,
pendekatan teknikal dilakukan dengan menganalisis pergerakan
indikator pasar saham. Indikator tersebut bisa berupa harga saham,
volume perdagangan dan indikator lainnya yang dapat mencerminkan
pergerakan saham. Prinsip utama pendekatan ini adalah bahwa harga
saham dipengaruhi oleh harga dan indikator pasar lainnya di masa
lalu.
Dalam prakteknya, untuk memperoleh return yang optimal
dengan risiko minimal, kedua pendekatan tersebut akan lebih baik
digunakan sebelum portofolio saham dibuat. Investor dapat
5
menganalisis sensitivitas saham terhadap variabel makro ekonomi dan
perkembangan industri, serta menganalisis perusahaan-perusahaan
mana saja yang sahamnya layak beli berdasarkan nilai yang
dimilikinya. Kemudian untuk melengkapi analisis-analisis tersebut
investor melakukan analisis terhadap pergerakan harga saham dan
membuat pola pergerakan harga pada masa mendatang dengan pola
yang terjadi di masa lalu.
Dalam investasi saham, besarnya return yang diperoleh juga
akan sangat tergantung pada kesediaan investor menanggung risiko
dari sifat saham yang high risk-high return. Untuk itu, semakin besar
risiko yang diambil, semakin besar juga harapan return yang akan
diterima. Sebaliknya, semakin kecil risiko yang bersedia ditanggung
investor, maka kemungkinan return yang akan diterima juga akan
semakin kecil. Jadi, selain keterampilan analisis, besarnya return juga
ditentukan oleh kombinasi brave dan brain investor dalam
menanggung dan mengelola risiko. Karena itu, dari sebuah return
investasi yang sama, investor harus memilih risiko paling minimal.
Salah satu cara yang bisa dilakukan adalah dengan mendiversifikasi
investasi ke ranah internasional.
Dalam rangka menyediakan variasi pilihan tersebut, studi
komparasi terhadap kinerja saham antara dua bursa saham yang
berbeda perlu dikembangkan. Berkaitan dengan itu, pada tahun 2003
6
Islamic Capital Market Task Force of The International Organization of
Securities Commissions (IOSCO, 2006:7) mencatat Malaysia sebagai salah
satu negara yang memiliki kapitalisasi saham syariah lebih tinggi
dibandingkan Indonesia. Laporan tersebut kemudian didukung oleh
penelitian Tim Studi Investasi Syariah di Indonesia pada tahun 2004
yang menyimpulkan hal serupa. Laporan lain yang juga mendukung
laporan IOSCO tersebut adalah informasi yang dirilis kedua bursa efek
negara tersebut dalam situsnya.
Sampai akhir tahun 2006, Bursa Efek Indonesia (BEI) mencatat
kapitalisasi pasar saham syariah hanya sebesar 48 % dari total
kapitalisasi pasar di BEI, dan pada tahun 2007 emisinya hanya sebesar
42 % dari total emisi saham di BEI (Bursa Efek Indonesia, 2006, Syarief,
2008:38). Sementara itu, pada tahun yang sama Bursa Malaysia (KLSE)
mencatat kapitalisasi saham syariah mencapai 82 % dari total
kapitalisasi pasar, dan emisinya mencapai 86% dari total emisi pada
tahun 2007 (Bursa Malaysia, 2008, Securities Commision Malaysia,
2007:7).
Lebih tingginya nilai emisi dan kapitalisasi pasar saham syariah
di Malaysia tersebut secara eksplisit menggambarkan tingginya respon
pasar terhadap saham syariah di Malaysia. Menariknya, berdasarkan
laporan Word Federation of Exchanges (WFE) pada tahun 2007, Bursa
Efek Indonesia menempati urutan keenam terbaik dari 56 bursa
7
anggota WFE, dan menempati urutan keempat terbaik di kawasan
Asia Pasifik, jauh di atas Bursa Malaysia (Word Federation of Exchange,
2007:5-7). Hal ini mengindikasikan adanya hubungan tidak searah
antara perkembangan saham secara keseluruhan dengan
perkembangan saham syariah di antara kedua negara tersebut. Dan
salah satu faktor yang mungkin menjadi penyebabnya adalah kinerja
saham syariah yang berbeda secara mikro-individual antara kedua
negara tersebut.
Jika keadaannya memang demikian, maka informasi-informasi
di atas tentu saja belum cukup untuk dijadikan dasar keputusan
investasi yang kuat. Untuk melengkapinya, analisis terhadap kinerja
saham syariah secara individual di Indonesia dan Malaysia perlu
dilakukan. Karena itu, JII dan FBMS dipilih sebagai objek analisis yang
dikomparasikan dalam penelitian ini.
Penilaian kinerja dalam penelitian ini didasarkan pada dua
pendekatan, yakni pendekatan fundamental dan teknikal. Analisis
sensitivitas saham terhadap variabel makro ekonomi dilakukan
dengan memasukkan variabel inflasi, nilai tukar, composite index dan
rate of risk free asset (tingkat bunga surat utang pemerintah) sebagai
variabel prediktor terhadap return. Analisis perusahaan menggunakan
tolak ukur karakteristik keuangan, yang diukur dengan likuiditas,
profitabilitas, leverage dan Price Earning Ratio (PER). Analisis ini
8
kemudian dilengkapi dengan menggunakan tolak ukur market
performance, dengan indikator pengukur menggunakan sharpe’s
measure. Kemudian fluktuasi pergerakan saham dianalisis
menggunakan tolak ukur volatilitas, dengan indikator pengukur
Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity (GARCH (1,1).
Dengan demikian, secara keseluruhan variabel pengukur kinerja yang
digunakan dalam penelitian ini adalah karakteristik keuangan, market
performance, volatilitas, dan sensitivitas saham terhadap variabel makro
ekonomi.
B. Rumusan Masalah
Di Indonesia, benchmark saham-saham syariah tergabung dalam
Jakarta Islamic Index (JII) dan diperdagangkan di Bursa Efek Indonesia
(BEI), sedangkan di Malaysia benchmark saham-saham syariah
tergabung dalam FTSE Bursa Malaysia Emas Shariah Index (FBMS) dan
diperdagangkan secara terorganisir di Bursa Malaysia atau Kuala
Lumpur Stock Exchange (KLSE). Dengan asumsi bahwa keputusan
investasi harus didasarkan pada perencanaan dan hasil analisis yang
baik, maka rumusan masalah dalam penelitian ini dirumuskan sebagai
berikut:
9
1. Apakah ada perbedaan karakteristik keuangan yang diukur
dengan likuiditas, profitabilitas, leverage dan PER antara saham
syariah di BEI dan KLSE?
2. Apakah ada perbedaan market performance yang diukur dengan
sharpe’s measure antara saham syariah di BEI dan KLSE?
3. Apakah ada perbedaan volatilitas yang diukur dengan GARCH
(1,1) antara saham syariah di BEI dan KLSE?
4. Apakah karakteristik keuangan yang diukur dengan likuiditas,
profitabilitas, leverage dan PER dapat digunakan untuk
memprediksi nilai saham syariah di BEI dan KLSE?
5. Saham-saham syariah mana saja yang market performance-nya lebih
unggul atau kalah unggul dibandingkan composite index-nya pada
BEI dan KLSE?
6. Bagaimana sensitivitas saham-saham syariah terhadap variabel
makro ekonomi, yang diukur dari inflasi, nilai tukar, composite index
dan rate of risk free asset di BEI dan KLSE ?
C. Tujuan Penelitian
Sejalan dengan yang telah dirumuskan dalam rumusan
masalah, maka penelitian ini bertujuan untuk:
10
1. Mengetahui perbedaan karakteristik keuangan yang diukur dengan
likuiditas, profitabilitas, leverage dan PER antara saham syariah di
BEI dan KLSE;
2. Mengetahui perbedaan market performance yang diukur dengan
sharpe’s measure antara saham syariah di BEI dan KLSE;
3. Mengetahui perbedaan volatilitas yang diukur dengan GARCH
(1,1) antara saham syariah di BEI dan KLSE;
4. Mengetahui kemampuan karakteristik keuangan yang diukur
dengan likuiditas, profitabilitas, leverage dan PER dalam
memprediksi nilai saham syariah di BEI dan KLSE;
5. Menunjukkan saham-saham syariah mana saja yang market
performance-nya lebih unggul atau kalah unggul dibandingkan
composite index-nya pada BEI dan KLSE;
6. Mengetahui sensitivitas saham-saham syariah terhadap variabel
makro ekonomi, yang diukur dari inflasi, nilai tukar, composite index
dan rate of risk free asset di BEI dan KLSE.
D. Batasan Penelitian
Untuk menghindari adanya kesalahan interpretasi, maka dalam
penelitian ini ditetapkan batasan-batasan sebagai berikut:
1. Saham-saham syariah di Indonesia dan Malaysia yang
dimaksudkan dalam penelitian ini adalah saham-saham syariah
11
yang tergabung dalam Jakarta Islamic Index (JII) untuk Indonesia,
dan FTSE Bursa Malaysia EMAS Syariah Index (FBMS) untuk
Malaysia.
2. Pengukuran kinerja saham didasarkan pada pendekatan
fundamental dan teknikal. Pendekatan fundamental berupa analisis
sensistivitas saham terhadap variabel makro ekonomi, karakteristik
keuangan dan market performace saham. Pengukuran secara teknikal
didasarkan pada volatilitas yang diukur dengan GARCH (1,1).
3. Pengukuran market performance dalam penelitian ini
menitikberatkan pada acuan risk adjusted return yang dihitung
dengan sharpe’s measure. Sementara kategorisasi nilai saham (dalam
rumusan masalah keempat) didasarkan pada teori SML, apabila
expected return lebih besar dari required return-nya, maka saham
undervalued, dan apabila expected return lebih kecil dari required
return-nya, maka saham overvalued. Dasar teori ini dibahas lebih
lanjut oleh Bodie, dkk. (2005:222) dan Tandelilin (2001:100).
E. Manfaat Penelitian
Penelitian ini diharapkan dapat bermanfaat:
1. Bagi Akademisi; untuk menambah wawasan keilmuan berkaitan
dengan kinerja saham dan pengukurannya.
12
2. Bagi investor; agar dapat mengetahui perbedaan market performance
dan karakteristik keuangan saham-saham syariah, khususnya di
Indonesia dan Malaysia, sehingga dapat memberikan informasi
baru bagi penentuan portofolio saham berikutnya.
3. Bagi emiten; diharapkan bisa menjadi informasi yang berguna bagi
emiten yang tertarik terhadap keberadaan dan kinerja saham
syariah.
4. Bagi Pemerintah; diharapkan bisa menambah sumber informasi
tentang kondisi saham-saham syariah di Indonesia bila
dibandingkan dengan Malaysia. Dengan begitu, penelitian ini
diharapkan bisa menjadi informasi tambahan dalam pengambilan
kebijakan untuk meregulasi pasar modal syariah, khususnya
istrumen sahamnya agar lebih baik.
5. Bagi pihak lain; diharapkan dapat mendorong penelitian lanjutan
berkaitan dengan pengembangan saham syariah di Indonesia dan
perbandingannya dengan saham syariah di negara lain.
13
BAB II
KAJIAN PUSTAKA
A. Kajian Empiris
1. Penelitian Terdahulu
Di Indonesia, penelitian kuantitatif yang membandingkan
kinerja saham syariah antara dua negara jarang dilakukan, bahkan
mungkin bisa dikatakan tidak ada. Analisis kinerja saham syariah
umumnya hanya dilakukan dengan mengaitkan JII sebagai benchmark
saham syariah di Indonesia dengan faktor eksternal, seperti IHSG
dan variabel makro ekonomi.
Penelitian yang berkaitan dengan kinerja saham syariah secara
kualitatif pernah dilakukan oleh Tim Studi Investasi Syariah yang
dibentuk BAPEPAM pada tahun 2004. Meskipun penelitian tersebut
tidak ditujukan secara spesifik untuk mengkomparasikan kinerja
saham syariah di Indonesia dan Malaysia, namun informasi yang
disampaikan di dalamnya cukup memberikan gambaran tentang
saham syariah di Indonesia dan Malaysia secara makro. Penelitian
tersebut memberikan informasi bahwa pada tahun 2003, dari segi
total emisi maupun kapitalisasi pasarnya, saham syariah di Indonesia
masih tertinggal jauh dibandingkan Malaysia. Di Indonesia, emisi
saham syariah mencapai 333 saham dari total emisi dan
14
kapitalisasinya sekitar 42 % dari total kapitalisasi di Bursa Efek
Indonesia (BEI). Sementara di Malaysia, pada tahun yang sama emisi
saham syariah mencapai 684 saham dengan kapitalisasi mencapai 60
% dari total kapitalisasi (Badan Pengawas Pasar Modal, 2004:20 dan
26).
Penelitian ini mencoba mengkomparasikan kinerja saham
syariah di Indonesia dan Malaysia dengan indikator fundamental
dan teknikal melalui pendekatan kuantitatif. Indikator fundamental
diukur dari karakteristik keuangan, market performance, dan
sensitivitas saham terhadap variabel makro ekonomi. Sementara
indikator teknikal diukur dari volatilitas saham.
Beberapa penelitian yang menggunakan indikator sama
dengan penelitian ini telah banyak dilakukan. Tabel 2.1
menunjukkan beberapa ringkasan hasil penelitian terdahulu, yang
objek dan indikatornya sama, serta informasi dari hasil penelitiannya
dijadikan referensi dalam penelitian ini:
15
Tabel 2.1
Penelitian-Penelitian terdahulu
Objek Sama
No
Peneliti Judul Variabel
Pendekatan /
Metode
Hasil /
Informasi
Tim Studi
Investasi
Syariah,
BAPEPAM
Studi tentang
Investasi Syariah di
Pasar Modal
Indonesia (2004)
Investasi Syariah Kualitatif/
Diskriptif
Pada tahun 2003, emisi dan
kapitalisasi saham syariah di
Malaysia lebih tinggi
dibandingkan Malaysia
1
Indikator Sama
Karakteristik Keuangan dan Market Performance (Fundamental)
Peneliti Judul Variabel
Pendekatan/
Metode
Hasil/
Informasi
2 Indra
Wijaya
Kusuma
Financial
Performances and
Characteristics:
Comparisons of U.S
Multinational and
Market performance
(Sharpe’s measure)
Kuantitatif/Uji beda
independent
samples
Market performance perusahaan
multinasional US lebih bagus
dibandingkan market performance
perusahaan domestik
16
Domestics Firms
(1999)
3 Ibnu
Khajar
Analisis Pengaruh
Karakteristik
Keuangan terhadap
Market – Based
Performances pada
Industri Manufaktur
yang Go Publik di
Bursa Efek Jakarta
Periode 1994 – 2000
(2000)
Karakteristik
keuangan (ROE,
ROA, leverege,
Assets turnover,
Income ratio,
operating efficiency),
Market based
performance
Kuantitatif/
regresi linear
berganda
Karakteristik keuangan yang
diwakili oleh ROE, ROA,
leverage, assets turnover, income
ratio dan operating efficiency
berpengaruh secara signifikan
terhadap market based
performance industri manufaktur
periode 1994-2000.
4 Namora Perbandingan Market
Performance dan
Karakteristik
Keuangan
Perusahaan Sektor
Aneka Industri (2006)
Market Performance
(Sharpes Measure),
Karakteristik
keuangan (ROE,
DER, PER dan
PBV)
Kuantitatif/Uji beda
sampel independen,
Regresi linear
berganda
Tidak ada perbedaan yang
signifikan antara market
performance dan karakteristik
keuangan saham sektor properti
dan real estate di BEI pada
periode 2005-2006. Karakteristik
keuangan yang diwakili oleh
17
ROE, DER, PER dan PBV tidak
mampu menjelaskan market
performance baik secara simultan
maupun parsial.
Indikator Sama
Sensitivitas saham terhadap variabel makro ekonomi (fundamental)
Peneliti Judul Variabel
Pendekatan/
Metode
Hasil/
Informasi
5 Sony
Sintong
Panutur
Pengaruh Variabel
Ekonomi Makro,
Return Pasar, dan
Karakteristik
Industri Terhadap
Kinerja Saham
Industri Restoran,
Hotel, Pariwisata,
Printing,
Advertising dan
Media (Penelitian
Variabel ekonomi
makro, return
pasar,
karakteristik
industri, kinerja
saham
Kuantitatif/
regresi linear
berganda
Sebagian faktor makro ekonomi
mempunyai pengaruh yang
signifikan terhadap kinerja
saham Industri Restoran, Hotel,
Pariwisata, Printing, Advertising
dan Media Di BEJ Periode 1998-
2003.
18
Empiris Di BEJ
Periode 1998-2003)
(2005)
Andri
Krishnadi
Wicaksono
Pengaruh Variabel-
Variabel Makro
Ekonomi & Return
PASAR Bulan
Desember Terhadap
Return Pasar Bulan
Januari Untuk
Melihat Fenomena
January Effect di BEJ
(Studi Empiris BEJ
Januari 1989 -Januari
2006) (2006)
Makro Ekonomi
(inflasi, PDB, kurs,
dan SBI), return
pasar (return pasar
bulan januari,
return pasar bulan
januari)
Kuantitatif/
regresi linear
berganda
Dari keseluruhan variabel yang
diuji, hanya variabel kurs yang
berpengaruh secara signifikan
terhadap return pasar bulan
januari di BEJ pada periode
1986-2006.
6
Indikator Sama
Volatilitas Saham (GARCH 1, 1) (teknikal)
7
Peneliti Judul Variabel
Pendekatan/
Metode
Hasil/
Informasi
19
Yohanes
Surya dan
Yun
Hariadi
GARCH (2,1) pada
LQ45 (2004)
Volatilitas,
GARCH (1,1),
GARCH (2,1)
Kuantitatif/
GARCH
Dari 34 sampel di LQ45 pada
periode 2000-2004, 24 di
antaranya dipengaruhi oleh data
pada saat –t (GARCH 1,1)
Todi
Kurniawa
n
Volatilitas Saham
Syariah (Analisis
Atas Jakarta Islamic
Index) (2008)
Volatilitas Kuantitatif/GARCH
(1,1)
Pergerakan Jakarta Islamic Index
(JII) periode 2004-2007 memiliki
volatilitas yang cukup tinggi
dan masih dipengaruhi oleh
perilaku irasional pasar dan
para spekulator. Hal itu
ditunjukkan oleh nilai ARCH
yang lebih kecil dari GARCH
(1,1) (0,11<0 data-blogger-escaped--1="Harga" data-blogger-escaped--masing="" data-blogger-escaped-....="" data-blogger-escaped-..="" data-blogger-escaped-1.="" data-blogger-escaped-105="" data-blogger-escaped-10="" data-blogger-escaped-120="" data-blogger-escaped-13="" data-blogger-escaped-15="" data-blogger-escaped-164="" data-blogger-escaped-16="" data-blogger-escaped-17:="" data-blogger-escaped-1970="" data-blogger-escaped-1978="" data-blogger-escaped-1981="" data-blogger-escaped-1983.="" data-blogger-escaped-1983="" data-blogger-escaped-1986="" data-blogger-escaped-1990.="" data-blogger-escaped-1991:169="" data-blogger-escaped-1993="" data-blogger-escaped-1994="" data-blogger-escaped-1995="" data-blogger-escaped-1996.="" data-blogger-escaped-1996="" data-blogger-escaped-1997="" data-blogger-escaped-1998="" data-blogger-escaped-1999.="" data-blogger-escaped-1999="" data-blogger-escaped-1="" data-blogger-escaped-2.1="" data-blogger-escaped-2.2="" data-blogger-escaped-2.3.="" data-blogger-escaped-2.3="" data-blogger-escaped-2.="" data-blogger-escaped-2000.="" data-blogger-escaped-2000="" data-blogger-escaped-2001:183="" data-blogger-escaped-2001:99="" data-blogger-escaped-2001="" data-blogger-escaped-2002.="" data-blogger-escaped-2002="" data-blogger-escaped-2003:101="" data-blogger-escaped-2003:130="" data-blogger-escaped-2003:163-164="" data-blogger-escaped-2003:19="" data-blogger-escaped-2003="" data-blogger-escaped-2004:11="" data-blogger-escaped-2004:12="" data-blogger-escaped-2004:27="" data-blogger-escaped-2004:2="" data-blogger-escaped-2004="" data-blogger-escaped-2005:43="" data-blogger-escaped-2006:16="" data-blogger-escaped-2006:312="" data-blogger-escaped-2006="" data-blogger-escaped-2007-maret="" data-blogger-escaped-2007:182="" data-blogger-escaped-2007:19-36="" data-blogger-escaped-2007:205="" data-blogger-escaped-2007:4-5="" data-blogger-escaped-2007:56="" data-blogger-escaped-2007:66="" data-blogger-escaped-2007="" data-blogger-escaped-2008.="" data-blogger-escaped-2008:38="" data-blogger-escaped-2008:3="" data-blogger-escaped-2008="" data-blogger-escaped-20="" data-blogger-escaped-210="" data-blogger-escaped-21="" data-blogger-escaped-220="" data-blogger-escaped-222="" data-blogger-escaped-22="" data-blogger-escaped-230="" data-blogger-escaped-23="" data-blogger-escaped-24="" data-blogger-escaped-25="" data-blogger-escaped-26="" data-blogger-escaped-275="" data-blogger-escaped-27="" data-blogger-escaped-28="" data-blogger-escaped-29="" data-blogger-escaped-2="" data-blogger-escaped-3.="" data-blogger-escaped-30="" data-blogger-escaped-31="" data-blogger-escaped-32="" data-blogger-escaped-33="" data-blogger-escaped-34="" data-blogger-escaped-35="" data-blogger-escaped-36="" data-blogger-escaped-37="" data-blogger-escaped-388="" data-blogger-escaped-38="" data-blogger-escaped-39="" data-blogger-escaped-3="" data-blogger-escaped-4.="" data-blogger-escaped-40="" data-blogger-escaped-41="" data-blogger-escaped-42="" data-blogger-escaped-43="" data-blogger-escaped-44="" data-blogger-escaped-45="" data-blogger-escaped-46="" data-blogger-escaped-47="" data-blogger-escaped-48="" data-blogger-escaped-49="" data-blogger-escaped-4="" data-blogger-escaped-5.="" data-blogger-escaped-50="" data-blogger-escaped-513="" data-blogger-escaped-52="" data-blogger-escaped-53="" data-blogger-escaped-54="" data-blogger-escaped-55="" data-blogger-escaped-56="" data-blogger-escaped-57="" data-blogger-escaped-58="" data-blogger-escaped-59="" data-blogger-escaped-5="" data-blogger-escaped-6.="" data-blogger-escaped-60="" data-blogger-escaped-61="" data-blogger-escaped-62="" data-blogger-escaped-63="" data-blogger-escaped-64="" data-blogger-escaped-65="" data-blogger-escaped-800="" data-blogger-escaped-8337="" data-blogger-escaped-853="" data-blogger-escaped-89="" data-blogger-escaped-8="" data-blogger-escaped-90-an.="" data-blogger-escaped-90="" data-blogger-escaped-991="" data-blogger-escaped-9="" data-blogger-escaped-:="" data-blogger-escaped-_....="" data-blogger-escaped-_="" data-blogger-escaped-__1_="" data-blogger-escaped-___="" data-blogger-escaped-____="" data-blogger-escaped-_a="Beta" data-blogger-escaped-a.="" data-blogger-escaped-a="" data-blogger-escaped-abdan="" data-blogger-escaped-abdur="" data-blogger-escaped-absolute="" data-blogger-escaped-ada="" data-blogger-escaped-adalah:="" data-blogger-escaped-adalah="" data-blogger-escaped-adan="" data-blogger-escaped-adanya="" data-blogger-escaped-adapun="" data-blogger-escaped-advishori="" data-blogger-escaped-advisory="" data-blogger-escaped-agama="" data-blogger-escaped-agar="" data-blogger-escaped-ah="" data-blogger-escaped-ahli="" data-blogger-escaped-ahmad="" data-blogger-escaped-ai="" data-blogger-escaped-ajaran="" data-blogger-escaped-ajelis="" data-blogger-escaped-akad-akad="" data-blogger-escaped-akad="" data-blogger-escaped-akal="" data-blogger-escaped-akan="" data-blogger-escaped-akarta="" data-blogger-escaped-akhir="" data-blogger-escaped-akhirnya="" data-blogger-escaped-akibat="" data-blogger-escaped-akim="" data-blogger-escaped-aktiva="" data-blogger-escaped-aktivitas="" data-blogger-escaped-aktivitasaktivitas="" data-blogger-escaped-aktivitasnya="" data-blogger-escaped-aktual="" data-blogger-escaped-al-="" data-blogger-escaped-al-baqarah="" data-blogger-escaped-al-bay.="" data-blogger-escaped-al-bay="" data-blogger-escaped-al-hadist="" data-blogger-escaped-al-hadits.="" data-blogger-escaped-al-inah="" data-blogger-escaped-al-isra="" data-blogger-escaped-al-maidah="" data-blogger-escaped-al-qur="" data-blogger-escaped-al="" data-blogger-escaped-alasan="" data-blogger-escaped-alim="" data-blogger-escaped-aliran="" data-blogger-escaped-alkohol="" data-blogger-escaped-allah="" data-blogger-escaped-alokasi="" data-blogger-escaped-alternatif="" data-blogger-escaped-amanah="" data-blogger-escaped-american="" data-blogger-escaped-amerika.="" data-blogger-escaped-amerika="" data-blogger-escaped-amsul="" data-blogger-escaped-an-nisa="" data-blogger-escaped-an="" data-blogger-escaped-analisa="" data-blogger-escaped-analisis="" data-blogger-escaped-analysis="" data-blogger-escaped-ancaman="" data-blogger-escaped-and="" data-blogger-escaped-andalah="" data-blogger-escaped-andelilin="" data-blogger-escaped-anggapan="" data-blogger-escaped-angka="" data-blogger-escaped-antar="" data-blogger-escaped-antara="" data-blogger-escaped-ante="" data-blogger-escaped-antoso="" data-blogger-escaped-apa="" data-blogger-escaped-apabila="" data-blogger-escaped-apakah="" data-blogger-escaped-arab="" data-blogger-escaped-aritmatik="" data-blogger-escaped-arti="" data-blogger-escaped-artinya:="" data-blogger-escaped-artinya="" data-blogger-escaped-asal="" data-blogger-escaped-asan="" data-blogger-escaped-asarudin="" data-blogger-escaped-aset-aset="" data-blogger-escaped-aset="" data-blogger-escaped-asia="" data-blogger-escaped-asil="" data-blogger-escaped-asing="" data-blogger-escaped-aspek-aspek="" data-blogger-escaped-asset="" data-blogger-escaped-asumsi="" data-blogger-escaped-asuransi="" data-blogger-escaped-atas.="" data-blogger-escaped-atas="" data-blogger-escaped-atau="" data-blogger-escaped-ataupun="" data-blogger-escaped-aturan="" data-blogger-escaped-awal="" data-blogger-escaped-awalnya="" data-blogger-escaped-ayat="" data-blogger-escaped-ayn="" data-blogger-escaped-b.="" data-blogger-escaped-b="" data-blogger-escaped-ba="" data-blogger-escaped-bab="" data-blogger-escaped-babi="" data-blogger-escaped-badan="" data-blogger-escaped-bagaimanapun="" data-blogger-escaped-bagi="" data-blogger-escaped-bagian="" data-blogger-escaped-bagus="" data-blogger-escaped-bahasa="" data-blogger-escaped-bahkan="" data-blogger-escaped-bahwa="" data-blogger-escaped-bai="" data-blogger-escaped-baik.="" data-blogger-escaped-baik="" data-blogger-escaped-balwa="" data-blogger-escaped-bangkai="" data-blogger-escaped-bangunan="" data-blogger-escaped-bank="" data-blogger-escaped-banyak.="" data-blogger-escaped-banyak="" data-blogger-escaped-bapepam="" data-blogger-escaped-barang="" data-blogger-escaped-barangnya="" data-blogger-escaped-barter.="" data-blogger-escaped-barter="" data-blogger-escaped-baru="" data-blogger-escaped-batasan-batasan="" data-blogger-escaped-batasan="" data-blogger-escaped-bathil="" data-blogger-escaped-bawah="" data-blogger-escaped-bay-jual-beli="" data-blogger-escaped-bay="" data-blogger-escaped-bdurrahman="" data-blogger-escaped-bebas="" data-blogger-escaped-beberapa="" data-blogger-escaped-begitu="" data-blogger-escaped-begitupula="" data-blogger-escaped-bei.="" data-blogger-escaped-bei="" data-blogger-escaped-bekerja="" data-blogger-escaped-bekerjasama="" data-blogger-escaped-belah="" data-blogger-escaped-beli.="" data-blogger-escaped-beli="" data-blogger-escaped-belum="" data-blogger-escaped-benar51="" data-blogger-escaped-benar="" data-blogger-escaped-benchmark="" data-blogger-escaped-benda-benda="" data-blogger-escaped-benda="" data-blogger-escaped-bendabenda="" data-blogger-escaped-bendanya="" data-blogger-escaped-bentuk-bentuk="" data-blogger-escaped-bentuk="" data-blogger-escaped-berada="" data-blogger-escaped-beranggapan="" data-blogger-escaped-berapa="" data-blogger-escaped-berarti="" data-blogger-escaped-beras="" data-blogger-escaped-berasal="" data-blogger-escaped-berbagai="" data-blogger-escaped-berbasis="" data-blogger-escaped-berbeda.="" data-blogger-escaped-berbeda="" data-blogger-escaped-berbentuk="" data-blogger-escaped-bercampur="" data-blogger-escaped-berdasarkan="" data-blogger-escaped-berfungsi="" data-blogger-escaped-berganda="" data-blogger-escaped-bergantung="" data-blogger-escaped-bergerak="" data-blogger-escaped-berguna="" data-blogger-escaped-berhak="" data-blogger-escaped-berharap="" data-blogger-escaped-berharga.="" data-blogger-escaped-berharga="" data-blogger-escaped-berhubungan="" data-blogger-escaped-berikut:="" data-blogger-escaped-berikut="" data-blogger-escaped-berikutnya.="" data-blogger-escaped-berikutnya="" data-blogger-escaped-beriman="" data-blogger-escaped-berinvestasi="" data-blogger-escaped-berjangka="" data-blogger-escaped-berkaitan="" data-blogger-escaped-berkapitalisasi="" data-blogger-escaped-berkeinginan="" data-blogger-escaped-berkepentingan="" data-blogger-escaped-berkualitas="" data-blogger-escaped-berlainan="" data-blogger-escaped-berlaku="" data-blogger-escaped-berpengaruh="" data-blogger-escaped-berprosbpaiekk="" data-blogger-escaped-bersama-sama="" data-blogger-escaped-bersama="" data-blogger-escaped-bersamaan="" data-blogger-escaped-bersedia="" data-blogger-escaped-bersifat="" data-blogger-escaped-bertanya="" data-blogger-escaped-bertentangan="" data-blogger-escaped-bertransaksi.="" data-blogger-escaped-bertransaksi="" data-blogger-escaped-bertugas="" data-blogger-escaped-bertujuan="" data-blogger-escaped-berubah="" data-blogger-escaped-berupa="" data-blogger-escaped-besar="" data-blogger-escaped-besaran="" data-blogger-escaped-besarnya="" data-blogger-escaped-beta="" data-blogger-escaped-beverage="" data-blogger-escaped-biasa="" data-blogger-escaped-biasanya="" data-blogger-escaped-bidang="" data-blogger-escaped-bila="" data-blogger-escaped-bill="" data-blogger-escaped-binary="" data-blogger-escaped-binatang="" data-blogger-escaped-bisa="" data-blogger-escaped-bisnis.="" data-blogger-escaped-bisnis="" data-blogger-escaped-board="" data-blogger-escaped-bodie="" data-blogger-escaped-boleh="" data-blogger-escaped-broker="" data-blogger-escaped-bruto="" data-blogger-escaped-bukan="" data-blogger-escaped-bukanlah="" data-blogger-escaped-bukti="" data-blogger-escaped-buku="" data-blogger-escaped-bulan="" data-blogger-escaped-bulanan="" data-blogger-escaped-bunga="" data-blogger-escaped-bursa="" data-blogger-escaped-buruk="" data-blogger-escaped-business="" data-blogger-escaped-c.="" data-blogger-escaped-c="" data-blogger-escaped-cacat="" data-blogger-escaped-capital="" data-blogger-escaped-capm="" data-blogger-escaped-cara="" data-blogger-escaped-cenderung="" data-blogger-escaped-center="" data-blogger-escaped-cerminan="" data-blogger-escaped-city="" data-blogger-escaped-commission="" data-blogger-escaped-commissions="" data-blogger-escaped-companies="" data-blogger-escaped-company="" data-blogger-escaped-compliant="" data-blogger-escaped-compound="" data-blogger-escaped-consulting="" data-blogger-escaped-consumer="" data-blogger-escaped-contoh="" data-blogger-escaped-contohnya="" data-blogger-escaped-contract="" data-blogger-escaped-correlation="" data-blogger-escaped-council="" data-blogger-escaped-cross="" data-blogger-escaped-cukup="" data-blogger-escaped-d.="" data-blogger-escaped-d="" data-blogger-escaped-daftar="" data-blogger-escaped-daging="" data-blogger-escaped-dahulu="" data-blogger-escaped-dalam="" data-blogger-escaped-dampak="" data-blogger-escaped-dan="" data-blogger-escaped-dana="" data-blogger-escaped-dananya="" data-blogger-escaped-danareksa="" data-blogger-escaped-dapat="" data-blogger-escaped-darah.="" data-blogger-escaped-dari="" data-blogger-escaped-dasar="" data-blogger-escaped-dasarnya="" data-blogger-escaped-data="" data-blogger-escaped-datang.="" data-blogger-escaped-datang="" data-blogger-escaped-daya="" data-blogger-escaped-dayn.="" data-blogger-escaped-dayn="" data-blogger-escaped-delivery="" data-blogger-escaped-demand="" data-blogger-escaped-demi="" data-blogger-escaped-dengan="" data-blogger-escaped-depan="" data-blogger-escaped-deposito="" data-blogger-escaped-derivatif="" data-blogger-escaped-deviasi="" data-blogger-escaped-deviation="" data-blogger-escaped-dewan="" data-blogger-escaped-dharar="" data-blogger-escaped-di="" data-blogger-escaped-diaktifkan="" data-blogger-escaped-dianggap="" data-blogger-escaped-dianjurkan.="" data-blogger-escaped-dianjurkan="" data-blogger-escaped-diantara="" data-blogger-escaped-diantaranya:="" data-blogger-escaped-diantaranya="" data-blogger-escaped-diantisipasi="" data-blogger-escaped-diapresiasi="" data-blogger-escaped-diartikan="" data-blogger-escaped-diatas="" data-blogger-escaped-diatur="" data-blogger-escaped-dibandingkan="" data-blogger-escaped-dibawah="" data-blogger-escaped-dibedakan="" data-blogger-escaped-dibentuk="" data-blogger-escaped-dibentuklah="" data-blogger-escaped-diberikan="" data-blogger-escaped-dibolehkan="" data-blogger-escaped-dicatat="" data-blogger-escaped-didalamnya="" data-blogger-escaped-didasarkan="" data-blogger-escaped-didefinisikan="" data-blogger-escaped-didiversifikasikan="" data-blogger-escaped-dielakkan="" data-blogger-escaped-diferensiasi="" data-blogger-escaped-diferinsiasi="" data-blogger-escaped-difiltrasi="" data-blogger-escaped-difirmankan:="" data-blogger-escaped-digambarkan="" data-blogger-escaped-diganti="" data-blogger-escaped-digariskan="" data-blogger-escaped-digunakan.="" data-blogger-escaped-digunakan="" data-blogger-escaped-dihadapi="" data-blogger-escaped-dihalalkan="" data-blogger-escaped-diharamkan.="" data-blogger-escaped-diharamkan="" data-blogger-escaped-diharapkan.="" data-blogger-escaped-diharapkan="" data-blogger-escaped-dihasilkan="" data-blogger-escaped-dihilangkan.="" data-blogger-escaped-dihilangkan="" data-blogger-escaped-dihitung="" data-blogger-escaped-diikuti="" data-blogger-escaped-diinvestasikan.="" data-blogger-escaped-diinvestasikan="" data-blogger-escaped-dijadikan="" data-blogger-escaped-dijualnya="" data-blogger-escaped-dikaregorikan="" data-blogger-escaped-dikarenakan="" data-blogger-escaped-dikatakan="" data-blogger-escaped-dikategorikan="" data-blogger-escaped-dikelompokkan="" data-blogger-escaped-dikeluarkan="" data-blogger-escaped-dikeluarkannya="" data-blogger-escaped-dikenal="" data-blogger-escaped-diketahui="" data-blogger-escaped-diketegorikan="" data-blogger-escaped-dikutip="" data-blogger-escaped-dilakukan.="" data-blogger-escaped-dilakukan="" data-blogger-escaped-dilakukannya.="" data-blogger-escaped-dilalui="" data-blogger-escaped-dilanggar.="" data-blogger-escaped-dilanjutkan="" data-blogger-escaped-dilarang.="" data-blogger-escaped-dilarang="" data-blogger-escaped-dilarangnya="" data-blogger-escaped-dilikuidasi.="" data-blogger-escaped-diluncurkan="" data-blogger-escaped-diluncurkannya="" data-blogger-escaped-dimana:="" data-blogger-escaped-dimana="" data-blogger-escaped-dimasukkan="" data-blogger-escaped-dimiliki="" data-blogger-escaped-diminimalkan="" data-blogger-escaped-dimintai="" data-blogger-escaped-dimuat="" data-blogger-escaped-dimulai="" data-blogger-escaped-dimungkinkan="" data-blogger-escaped-dinonaktifkan="" data-blogger-escaped-dinyatakan="" data-blogger-escaped-diolah="" data-blogger-escaped-dipengaruhi="" data-blogger-escaped-dipenuhi.="" data-blogger-escaped-dipenuhi="" data-blogger-escaped-diperbolehkan="" data-blogger-escaped-diperdagangkan="" data-blogger-escaped-diperdangkan="" data-blogger-escaped-dipergunakan="" data-blogger-escaped-diperjual-belikan="" data-blogger-escaped-diperjualbelikan="" data-blogger-escaped-diperkecil="" data-blogger-escaped-diperkenalkannya="" data-blogger-escaped-diperkirakan="" data-blogger-escaped-diperlukan="" data-blogger-escaped-diperoleh="" data-blogger-escaped-dipertimbangkan="" data-blogger-escaped-dipilih="" data-blogger-escaped-diriwayatkan="" data-blogger-escaped-dirubah="" data-blogger-escaped-disadari="" data-blogger-escaped-disamping="" data-blogger-escaped-disebabkan="" data-blogger-escaped-disebarluaskan="" data-blogger-escaped-disebut="" data-blogger-escaped-disebutkan="" data-blogger-escaped-diseleksi="" data-blogger-escaped-disesuaikan="" data-blogger-escaped-disetujui="" data-blogger-escaped-distress="" data-blogger-escaped-distribusi="" data-blogger-escaped-distributor="" data-blogger-escaped-disusul="" data-blogger-escaped-disyaratkan="" data-blogger-escaped-ditanam="" data-blogger-escaped-ditanggung.="" data-blogger-escaped-ditanggung="" data-blogger-escaped-ditarik="" data-blogger-escaped-ditawarkan="" data-blogger-escaped-ditemukan="" data-blogger-escaped-ditentukan.="" data-blogger-escaped-ditentukan="" data-blogger-escaped-diterapkan="" data-blogger-escaped-diterbitkan="" data-blogger-escaped-diterbitkannya="" data-blogger-escaped-diterima="" data-blogger-escaped-ditetapkan="" data-blogger-escaped-ditransaksikan.="" data-blogger-escaped-ditransaksikan="" data-blogger-escaped-dituangkan="" data-blogger-escaped-ditulis="" data-blogger-escaped-ditunjuk="" data-blogger-escaped-ditunjukkan="" data-blogger-escaped-diukur="" data-blogger-escaped-diupayakan="" data-blogger-escaped-diversifiable="" data-blogger-escaped-diversifikasi.="" data-blogger-escaped-diversifikasi="" data-blogger-escaped-dividen="" data-blogger-escaped-djim="" data-blogger-escaped-dkk.="" data-blogger-escaped-dll="" data-blogger-escaped-dollar="" data-blogger-escaped-domestik="" data-blogger-escaped-dominan="" data-blogger-escaped-dow="" data-blogger-escaped-dsn-mui="" data-blogger-escaped-dsn.="" data-blogger-escaped-dsn="" data-blogger-escaped-dua="" data-blogger-escaped-dun="" data-blogger-escaped-dunia.="" data-blogger-escaped-dunia="" data-blogger-escaped-e.="" data-blogger-escaped-e="" data-blogger-escaped-ecurities="" data-blogger-escaped-efek-efek="" data-blogger-escaped-efek.="" data-blogger-escaped-efek="" data-blogger-escaped-ekonomi.="" data-blogger-escaped-ekonomi="" data-blogger-escaped-ekspetasi="" data-blogger-escaped-eksplisit="" data-blogger-escaped-ekstrem="" data-blogger-escaped-emas="" data-blogger-escaped-emisi="" data-blogger-escaped-emiten="" data-blogger-escaped-ensiklopedi="" data-blogger-escaped-equity="" data-blogger-escaped-estimasi="" data-blogger-escaped-evaluasi="" data-blogger-escaped-ewan="" data-blogger-escaped-ex="" data-blogger-escaped-exchange="" data-blogger-escaped-expected-nya.="" data-blogger-escaped-expected="" data-blogger-escaped-f.="" data-blogger-escaped-f="" data-blogger-escaped-faktor-faktor="" data-blogger-escaped-faktor="" data-blogger-escaped-fatwa-fatwa="" data-blogger-escaped-fatwa="" data-blogger-escaped-fbms.="" data-blogger-escaped-fbms="" data-blogger-escaped-fikih="" data-blogger-escaped-filosofi="" data-blogger-escaped-filtrasi="" data-blogger-escaped-financial="" data-blogger-escaped-finansial="" data-blogger-escaped-fiqh="" data-blogger-escaped-fiqhiyah="" data-blogger-escaped-food="" data-blogger-escaped-force="" data-blogger-escaped-forward="" data-blogger-escaped-free="" data-blogger-escaped-ftse="" data-blogger-escaped-fund="" data-blogger-escaped-fundamental.="" data-blogger-escaped-fundamental="" data-blogger-escaped-future="" data-blogger-escaped-gagalnya="" data-blogger-escaped-gain="" data-blogger-escaped-gambar="" data-blogger-escaped-gambling="" data-blogger-escaped-garch="" data-blogger-escaped-geliat="" data-blogger-escaped-geometrik.="" data-blogger-escaped-geometrik="" data-blogger-escaped-ghaban="" data-blogger-escaped-gharar="" data-blogger-escaped-giis.="" data-blogger-escaped-giis="" data-blogger-escaped-giss="" data-blogger-escaped-global="" data-blogger-escaped-gratis="" data-blogger-escaped-group="" data-blogger-escaped-growth="" data-blogger-escaped-h="" data-blogger-escaped-h_="" data-blogger-escaped-hadist="" data-blogger-escaped-hadits="" data-blogger-escaped-hak="" data-blogger-escaped-hakim="" data-blogger-escaped-hal-hal="" data-blogger-escaped-hal.="" data-blogger-escaped-hal="" data-blogger-escaped-halal="" data-blogger-escaped-halim="" data-blogger-escaped-halnya="" data-blogger-escaped-hanya="" data-blogger-escaped-haram.="" data-blogger-escaped-haram="" data-blogger-escaped-harapan="" data-blogger-escaped-harga-harga="" data-blogger-escaped-harga="" data-blogger-escaped-hari="" data-blogger-escaped-hariah="" data-blogger-escaped-harian="" data-blogger-escaped-harta="" data-blogger-escaped-harus="" data-blogger-escaped-hasan="" data-blogger-escaped-hasil="" data-blogger-escaped-hatimu="" data-blogger-escaped-hiburan="" data-blogger-escaped-historis="" data-blogger-escaped-homepage="" data-blogger-escaped-hubungan="" data-blogger-escaped-huda="" data-blogger-escaped-hukum="" data-blogger-escaped-husnan="" data-blogger-escaped-hutang="" data-blogger-escaped-i="" data-blogger-escaped-icmu="" data-blogger-escaped-idak="" data-blogger-escaped-iddiqi="" data-blogger-escaped-iggi="" data-blogger-escaped-ihtikar.="" data-blogger-escaped-ihtikar="" data-blogger-escaped-iisg="" data-blogger-escaped-ijab="" data-blogger-escaped-ijarah="" data-blogger-escaped-ikatan="" data-blogger-escaped-illat="" data-blogger-escaped-ilmu="" data-blogger-escaped-imbal="" data-blogger-escaped-imbalan="" data-blogger-escaped-implisit="" data-blogger-escaped-in="" data-blogger-escaped-inan="" data-blogger-escaped-income="" data-blogger-escaped-incomplete="" data-blogger-escaped-indeks="" data-blogger-escaped-independen="" data-blogger-escaped-independent="" data-blogger-escaped-index="" data-blogger-escaped-indikasi="" data-blogger-escaped-indikator="" data-blogger-escaped-individual.="" data-blogger-escaped-individual="" data-blogger-escaped-indonesia.="" data-blogger-escaped-indonesia="" data-blogger-escaped-indosat="" data-blogger-escaped-industri-industri="" data-blogger-escaped-industri="" data-blogger-escaped-inflasi="" data-blogger-escaped-informasi.="" data-blogger-escaped-informasi="" data-blogger-escaped-information="" data-blogger-escaped-ingin="" data-blogger-escaped-ini.="" data-blogger-escaped-ini="" data-blogger-escaped-insider="" data-blogger-escaped-institusi="" data-blogger-escaped-instrumen="" data-blogger-escaped-interest="" data-blogger-escaped-internasional="" data-blogger-escaped-international="" data-blogger-escaped-interval.="" data-blogger-escaped-interval="" data-blogger-escaped-intinya="" data-blogger-escaped-intrinsik.="" data-blogger-escaped-intrinsik="" data-blogger-escaped-invesment="" data-blogger-escaped-investasi.="" data-blogger-escaped-investasi="" data-blogger-escaped-investasinya="" data-blogger-escaped-investment="" data-blogger-escaped-investopedia="" data-blogger-escaped-investor.="" data-blogger-escaped-investor="" data-blogger-escaped-iolah="" data-blogger-escaped-iosco="" data-blogger-escaped-iran.="" data-blogger-escaped-iran="" data-blogger-escaped-islam.="" data-blogger-escaped-islam="" data-blogger-escaped-islamc="" data-blogger-escaped-islami.="" data-blogger-escaped-islamic.com="" data-blogger-escaped-islamic="" data-blogger-escaped-istilah="" data-blogger-escaped-istimewa="" data-blogger-escaped-istishna="" data-blogger-escaped-ittikal="" data-blogger-escaped-itu.="" data-blogger-escaped-itu="" data-blogger-escaped-jadi="" data-blogger-escaped-jadikan="" data-blogger-escaped-jakarta="" data-blogger-escaped-jalan="" data-blogger-escaped-janganlah="" data-blogger-escaped-januari-31="" data-blogger-escaped-januari="" data-blogger-escaped-jasa.="" data-blogger-escaped-jasa="" data-blogger-escaped-jatuh="" data-blogger-escaped-jauh="" data-blogger-escaped-jaunganlah="" data-blogger-escaped-jawaban="" data-blogger-escaped-jelas="" data-blogger-escaped-jenis-jenis="" data-blogger-escaped-jenis="" data-blogger-escaped-jenisnya="" data-blogger-escaped-ji="" data-blogger-escaped-jii="" data-blogger-escaped-jika="" data-blogger-escaped-jones="" data-blogger-escaped-jordania="" data-blogger-escaped-jual="" data-blogger-escaped-judi="" data-blogger-escaped-judul="" data-blogger-escaped-juga="" data-blogger-escaped-jumlah="" data-blogger-escaped-juni.="" data-blogger-escaped-juta="" data-blogger-escaped-kabul="" data-blogger-escaped-kaidah-kaidah="" data-blogger-escaped-kaidah="" data-blogger-escaped-kaidahnya="" data-blogger-escaped-kajian="" data-blogger-escaped-kalangan="" data-blogger-escaped-kali="" data-blogger-escaped-kalinya="" data-blogger-escaped-kamu="" data-blogger-escaped-kandungan="" data-blogger-escaped-kapitalisasi="" data-blogger-escaped-karakteristik="" data-blogger-escaped-karekteristik="" data-blogger-escaped-karena="" data-blogger-escaped-karim="" data-blogger-escaped-kas="" data-blogger-escaped-kasat="" data-blogger-escaped-kata="" data-blogger-escaped-kategori="" data-blogger-escaped-kawasan="" data-blogger-escaped-ke-t="" data-blogger-escaped-ke="" data-blogger-escaped-keadaan="" data-blogger-escaped-keberhasilan="" data-blogger-escaped-kebiasaan="" data-blogger-escaped-kebijakan="" data-blogger-escaped-kebutuhan="" data-blogger-escaped-kecil="" data-blogger-escaped-kecuali="" data-blogger-escaped-kedua="" data-blogger-escaped-keduanya.="" data-blogger-escaped-keempat="" data-blogger-escaped-kegiatan="" data-blogger-escaped-kegiatannya="" data-blogger-escaped-kegitan="" data-blogger-escaped-kehalalan="" data-blogger-escaped-keharamannya="" data-blogger-escaped-kehati-hatian="" data-blogger-escaped-kehatihatian="" data-blogger-escaped-kehendak="" data-blogger-escaped-kejadian="" data-blogger-escaped-kekayaan="" data-blogger-escaped-kelebihan="" data-blogger-escaped-kelemahan="" data-blogger-escaped-kelemahannya="" data-blogger-escaped-kelompok="" data-blogger-escaped-kemashlahatan="" data-blogger-escaped-kembali="" data-blogger-escaped-kemudian.="" data-blogger-escaped-kemudian="" data-blogger-escaped-kemungkinan="" data-blogger-escaped-kemungkinankemungkinan="" data-blogger-escaped-kenaikan="" data-blogger-escaped-kenyataannya="" data-blogger-escaped-kepada="" data-blogger-escaped-kepekaan="" data-blogger-escaped-kepemilikan="" data-blogger-escaped-kepentingan="" data-blogger-escaped-keputusan="" data-blogger-escaped-keputusannya="" data-blogger-escaped-kerancuan="" data-blogger-escaped-kerangka="" data-blogger-escaped-keras="" data-blogger-escaped-kerja="" data-blogger-escaped-kerjasama="" data-blogger-escaped-kerusuhan="" data-blogger-escaped-keseluruhan.="" data-blogger-escaped-keseluruhan="" data-blogger-escaped-kesepahaman="" data-blogger-escaped-kesesuaian="" data-blogger-escaped-kesimpulan="" data-blogger-escaped-kesuksesan="" data-blogger-escaped-ketentuan-ketentuan="" data-blogger-escaped-ketentuan="" data-blogger-escaped-ketentuanketentuan="" data-blogger-escaped-keterpisahan="" data-blogger-escaped-ketertarikan="" data-blogger-escaped-ketidakpastian.="" data-blogger-escaped-ketidakpastian="" data-blogger-escaped-ketiga="" data-blogger-escaped-ketika="" data-blogger-escaped-keuangan.="" data-blogger-escaped-keuangan="" data-blogger-escaped-keuntungan="" data-blogger-escaped-keuntungannya.="" data-blogger-escaped-kewajiban="" data-blogger-escaped-keyakinan="" data-blogger-escaped-khamr="" data-blogger-escaped-khusus="" data-blogger-escaped-kinerja.="" data-blogger-escaped-kinerja="" data-blogger-escaped-kita="" data-blogger-escaped-klaim="" data-blogger-escaped-klasik="" data-blogger-escaped-klsi="" data-blogger-escaped-kolektif="" data-blogger-escaped-komersial="" data-blogger-escaped-komparatif="" data-blogger-escaped-kompensasi="" data-blogger-escaped-komponen="" data-blogger-escaped-kondisi="" data-blogger-escaped-konsep="" data-blogger-escaped-konsisten="" data-blogger-escaped-konsumen="" data-blogger-escaped-konsumsi="" data-blogger-escaped-konteks="" data-blogger-escaped-kontrak="" data-blogger-escaped-kontribusi="" data-blogger-escaped-konvensional.="" data-blogger-escaped-konvensional="" data-blogger-escaped-kriteria="" data-blogger-escaped-ktivitas="" data-blogger-escaped-kuala="" data-blogger-escaped-kualitas="" data-blogger-escaped-kuantitas="" data-blogger-escaped-kuantitatif="" data-blogger-escaped-kuat="" data-blogger-escaped-kurang="" data-blogger-escaped-kuwait="" data-blogger-escaped-lagi="" data-blogger-escaped-lain-lain.="" data-blogger-escaped-lain-lain="" data-blogger-escaped-lain.="" data-blogger-escaped-lain:="" data-blogger-escaped-lain="" data-blogger-escaped-lainlain.="" data-blogger-escaped-lainnya.="" data-blogger-escaped-lainnya="" data-blogger-escaped-lalu="" data-blogger-escaped-lambat="" data-blogger-escaped-langkah="" data-blogger-escaped-langsung.="" data-blogger-escaped-langsung="" data-blogger-escaped-lapisan="" data-blogger-escaped-laporan="" data-blogger-escaped-larangan="" data-blogger-escaped-larangannya="" data-blogger-escaped-layak="" data-blogger-escaped-lazim="" data-blogger-escaped-lebih="" data-blogger-escaped-lembaga-lembaga="" data-blogger-escaped-lembaga="" data-blogger-escaped-leverage="" data-blogger-escaped-lihat="" data-blogger-escaped-likuid="" data-blogger-escaped-likuiditas="" data-blogger-escaped-likuiditasnya="" data-blogger-escaped-linear="" data-blogger-escaped-linier="" data-blogger-escaped-list="" data-blogger-escaped-literatur="" data-blogger-escaped-lobal="" data-blogger-escaped-logistik="" data-blogger-escaped-london="" data-blogger-escaped-luar="" data-blogger-escaped-lumpur="" data-blogger-escaped-m="" data-blogger-escaped-ma="" data-blogger-escaped-mage="" data-blogger-escaped-majemuk="" data-blogger-escaped-maka="" data-blogger-escaped-makanan="" data-blogger-escaped-makro="" data-blogger-escaped-maksimal="" data-blogger-escaped-maksimum="" data-blogger-escaped-malah="" data-blogger-escaped-malaysia.="" data-blogger-escaped-malaysia="" data-blogger-escaped-malaysian="" data-blogger-escaped-mana="" data-blogger-escaped-management="" data-blogger-escaped-manfaat="" data-blogger-escaped-manusia="" data-blogger-escaped-maret="" data-blogger-escaped-margin="" data-blogger-escaped-market="" data-blogger-escaped-masa="" data-blogger-escaped-masalah-masalah="" data-blogger-escaped-masalah="" data-blogger-escaped-mashlahah="" data-blogger-escaped-masing-masing="" data-blogger-escaped-masing="" data-blogger-escaped-masingmasing="" data-blogger-escaped-masuk="" data-blogger-escaped-masukan="" data-blogger-escaped-masyarakat="" data-blogger-escaped-mata="" data-blogger-escaped-maupun="" data-blogger-escaped-mayoritas="" data-blogger-escaped-maysir="" data-blogger-escaped-mean="" data-blogger-escaped-mei="" data-blogger-escaped-mekanisme="" data-blogger-escaped-melakukan="" data-blogger-escaped-melalui="" data-blogger-escaped-melandaskannya="" data-blogger-escaped-melarangnya="" data-blogger-escaped-melebihi="" data-blogger-escaped-melibatkan="" data-blogger-escaped-melihat="" data-blogger-escaped-meliputi="" data-blogger-escaped-meluncurkan="" data-blogger-escaped-memahami="" data-blogger-escaped-memakan="" data-blogger-escaped-memancing="" data-blogger-escaped-memang="" data-blogger-escaped-memasukkan="" data-blogger-escaped-membandingkan="" data-blogger-escaped-membeli="" data-blogger-escaped-membentuk="" data-blogger-escaped-memberi="" data-blogger-escaped-memberikan="" data-blogger-escaped-memberlakukan="" data-blogger-escaped-membolehkan="" data-blogger-escaped-membuat="" data-blogger-escaped-memegang="" data-blogger-escaped-mememuhi="" data-blogger-escaped-memenuhi="" data-blogger-escaped-memesan="" data-blogger-escaped-memicu="" data-blogger-escaped-memilih="" data-blogger-escaped-memiliki="" data-blogger-escaped-memindahkan="" data-blogger-escaped-mempengaruhi="" data-blogger-escaped-memperhatikan="" data-blogger-escaped-memperhitungkan="" data-blogger-escaped-memperkirakan="" data-blogger-escaped-memperoleh="" data-blogger-escaped-memperolehnya="" data-blogger-escaped-mempertimbangkan="" data-blogger-escaped-mempunyai="" data-blogger-escaped-memuhi="" data-blogger-escaped-menambah="" data-blogger-escaped-menanggung="" data-blogger-escaped-menarik.="" data-blogger-escaped-menarik="" data-blogger-escaped-menawarkan="" data-blogger-escaped-mencakup="" data-blogger-escaped-mencampur="" data-blogger-escaped-mencapai="" data-blogger-escaped-mencatat="" data-blogger-escaped-menciptakan="" data-blogger-escaped-mencoba="" data-blogger-escaped-mendapatkan="" data-blogger-escaped-mendasari="" data-blogger-escaped-mendasarkan="" data-blogger-escaped-mendatang.="" data-blogger-escaped-mendatang="" data-blogger-escaped-mendefinisikan="" data-blogger-escaped-menegaskan="" data-blogger-escaped-menekankan="" data-blogger-escaped-menentukan="" data-blogger-escaped-menerbitkan="" data-blogger-escaped-menerima="" data-blogger-escaped-menetapkan="" data-blogger-escaped-mengacu="" data-blogger-escaped-mengalami="" data-blogger-escaped-mengambil="" data-blogger-escaped-mengandung="" data-blogger-escaped-mengatur="" data-blogger-escaped-mengelola="" data-blogger-escaped-mengeluarkan="" data-blogger-escaped-mengembangkan="" data-blogger-escaped-mengenal="" data-blogger-escaped-mengetahui="" data-blogger-escaped-menggambarkan="" data-blogger-escaped-menggunakan="" data-blogger-escaped-menghalalkan="" data-blogger-escaped-mengharamkan="" data-blogger-escaped-mengharapkan="" data-blogger-escaped-menghasilkan="" data-blogger-escaped-menghitung="" data-blogger-escaped-mengidentifikasi="" data-blogger-escaped-mengikuti="" data-blogger-escaped-mengingat="" data-blogger-escaped-mengistilahkannya="" data-blogger-escaped-mengistimasi="" data-blogger-escaped-mengkhawatirkan.="" data-blogger-escaped-mengkomparasikan="" data-blogger-escaped-mengukur="" data-blogger-escaped-menguntungkan.="" data-blogger-escaped-menguntungkan="" data-blogger-escaped-mengurangi="" data-blogger-escaped-menilai="" data-blogger-escaped-menimbulkan="" data-blogger-escaped-meningkat="" data-blogger-escaped-menjadi="" data-blogger-escaped-menjadikan="" data-blogger-escaped-menjawab:="" data-blogger-escaped-menjelang="" data-blogger-escaped-menjual="" data-blogger-escaped-menukar="" data-blogger-escaped-menunjukkan="" data-blogger-escaped-menurunkan="" data-blogger-escaped-menurut="" data-blogger-escaped-menyajikan="" data-blogger-escaped-menyamakannya="" data-blogger-escaped-menyebabkan="" data-blogger-escaped-menyebarkan="" data-blogger-escaped-menyebarluaskan="" data-blogger-escaped-menyelesaikan="" data-blogger-escaped-menyeluruh="" data-blogger-escaped-menyertainya="" data-blogger-escaped-menyesatkan="" data-blogger-escaped-menyetorkan="" data-blogger-escaped-menyimpang="" data-blogger-escaped-menyusun="" data-blogger-escaped-merevisi="" data-blogger-escaped-merubah="" data-blogger-escaped-merujuk="" data-blogger-escaped-merumuskan="" data-blogger-escaped-merupakan="" data-blogger-escaped-merusak="" data-blogger-escaped-mesdaq="" data-blogger-escaped-mesin="" data-blogger-escaped-meskipun="" data-blogger-escaped-metode="" data-blogger-escaped-mikro="" data-blogger-escaped-miliar="" data-blogger-escaped-minat="" data-blogger-escaped-minimum="" data-blogger-escaped-minuman="" data-blogger-escaped-misal="" data-blogger-escaped-misalnya="" data-blogger-escaped-mispriced="" data-blogger-escaped-modal.="" data-blogger-escaped-modal="" data-blogger-escaped-modalnya="" data-blogger-escaped-modarabas="" data-blogger-escaped-model="" data-blogger-escaped-modern="" data-blogger-escaped-modharaba="" data-blogger-escaped-moral="" data-blogger-escaped-motivasi="" data-blogger-escaped-muamalah="" data-blogger-escaped-muamalat="" data-blogger-escaped-mubah="" data-blogger-escaped-mudah="" data-blogger-escaped-mudarat.="" data-blogger-escaped-mudharabah.="" data-blogger-escaped-mudharabah="" data-blogger-escaped-mufawadhah="" data-blogger-escaped-mui="" data-blogger-escaped-mulai="" data-blogger-escaped-multiple="" data-blogger-escaped-muncul="" data-blogger-escaped-mungkin.="" data-blogger-escaped-mungkin="" data-blogger-escaped-muqaradah.="" data-blogger-escaped-muqaradah="" data-blogger-escaped-murabahah="" data-blogger-escaped-murni="" data-blogger-escaped-muslim.="" data-blogger-escaped-muslim="" data-blogger-escaped-musyarakah.="" data-blogger-escaped-musyarakah="" data-blogger-escaped-mutu="" data-blogger-escaped-n="" data-blogger-escaped-nabi="" data-blogger-escaped-naik.="" data-blogger-escaped-naik="" data-blogger-escaped-najash="" data-blogger-escaped-nama="" data-blogger-escaped-namora="" data-blogger-escaped-namun="" data-blogger-escaped-naqdan="" data-blogger-escaped-nasional="" data-blogger-escaped-nasution="" data-blogger-escaped-negara-negara="" data-blogger-escaped-negara.="" data-blogger-escaped-negara="" data-blogger-escaped-negative="" data-blogger-escaped-negeri="" data-blogger-escaped-net="" data-blogger-escaped-nilai="" data-blogger-escaped-nisbah="" data-blogger-escaped-no.="" data-blogger-escaped-no:="" data-blogger-escaped-nol.="" data-blogger-escaped-nomor="" data-blogger-escaped-non="" data-blogger-escaped-norma="" data-blogger-escaped-normal="" data-blogger-escaped-north="" data-blogger-escaped-nota="" data-blogger-escaped-november="" data-blogger-escaped-o_="" data-blogger-escaped-objek="" data-blogger-escaped-objeknya="" data-blogger-escaped-obligasi="" data-blogger-escaped-of="" data-blogger-escaped-ogiyanto="" data-blogger-escaped-oktober="" data-blogger-escaped-oleh="" data-blogger-escaped-operasi="" data-blogger-escaped-operating="" data-blogger-escaped-opsi="" data-blogger-escaped-option="" data-blogger-escaped-orang-orang="" data-blogger-escaped-orang="" data-blogger-escaped-ordinance.="" data-blogger-escaped-organization="" data-blogger-escaped-p="" data-blogger-escaped-pada:="" data-blogger-escaped-pada="" data-blogger-escaped-pakistan="" data-blogger-escaped-paling="" data-blogger-escaped-palsu="" data-blogger-escaped-papan="" data-blogger-escaped-para="" data-blogger-escaped-pasal="" data-blogger-escaped-pasar.="" data-blogger-escaped-pasar="" data-blogger-escaped-pasifik="" data-blogger-escaped-pasti.="" data-blogger-escaped-pasti="" data-blogger-escaped-pedagang="" data-blogger-escaped-pedesaan="" data-blogger-escaped-pedoman="" data-blogger-escaped-pelarangan="" data-blogger-escaped-peluncuran="" data-blogger-escaped-pembagian="" data-blogger-escaped-pembayaran="" data-blogger-escaped-pembeli.="" data-blogger-escaped-pembeli="" data-blogger-escaped-pembentukan="" data-blogger-escaped-pembuatan="" data-blogger-escaped-pembukuan="" data-blogger-escaped-pemenuhan="" data-blogger-escaped-pemerintah="" data-blogger-escaped-pemilihan="" data-blogger-escaped-pemilik="" data-blogger-escaped-pemodal.="" data-blogger-escaped-pemodal="" data-blogger-escaped-pemodelan="" data-blogger-escaped-pemproduksi="" data-blogger-escaped-pemufakatan.="" data-blogger-escaped-penawaran="" data-blogger-escaped-pendanaan="" data-blogger-escaped-pendapat="" data-blogger-escaped-pendapatan="" data-blogger-escaped-pendek="" data-blogger-escaped-pendekatan="" data-blogger-escaped-pendengaranmu="" data-blogger-escaped-penduduknya="" data-blogger-escaped-penduga="" data-blogger-escaped-peneliti="" data-blogger-escaped-penelitian-penelitian="" data-blogger-escaped-penelitian="" data-blogger-escaped-penempatan="" data-blogger-escaped-penentuan="" data-blogger-escaped-penerapan="" data-blogger-escaped-penerbit="" data-blogger-escaped-penerbitan="" data-blogger-escaped-penerimaan="" data-blogger-escaped-pengaburan="" data-blogger-escaped-pengakuan="" data-blogger-escaped-pengamatan.="" data-blogger-escaped-pengamatan="" data-blogger-escaped-pengawas="" data-blogger-escaped-pengawasan="" data-blogger-escaped-pengelolaan="" data-blogger-escaped-pengembalian="" data-blogger-escaped-pengembangan="" data-blogger-escaped-pengertian="" data-blogger-escaped-pengetahuan="" data-blogger-escaped-penggunaan="" data-blogger-escaped-pengharaman="" data-blogger-escaped-penghasilan="" data-blogger-escaped-penghimpunan="" data-blogger-escaped-penginvestasian="" data-blogger-escaped-pengkajian="" data-blogger-escaped-penglihatanmu="" data-blogger-escaped-pengukurannya="" data-blogger-escaped-pengulangan="" data-blogger-escaped-penilaian="" data-blogger-escaped-peningkatan="" data-blogger-escaped-penjanjian="" data-blogger-escaped-penjual="" data-blogger-escaped-penting="" data-blogger-escaped-penuhilah="" data-blogger-escaped-penundaan="" data-blogger-escaped-penunjang="" data-blogger-escaped-penyaringan="" data-blogger-escaped-penyedia="" data-blogger-escaped-penyerahan="" data-blogger-escaped-penyertaan="" data-blogger-escaped-penyimpangan="" data-blogger-escaped-per="" data-blogger-escaped-perantara="" data-blogger-escaped-perasionalnya="" data-blogger-escaped-peraturan-peraturan="" data-blogger-escaped-peraturan="" data-blogger-escaped-perbandingan="" data-blogger-escaped-perbankan="" data-blogger-escaped-perbedaan="" data-blogger-escaped-perbedaannya="" data-blogger-escaped-perbuatan="" data-blogger-escaped-percampuran.="" data-blogger-escaped-percampuran="" data-blogger-escaped-percontohan="" data-blogger-escaped-perdagangan="" data-blogger-escaped-perekomian="" data-blogger-escaped-perekonomian="" data-blogger-escaped-perencanaan="" data-blogger-escaped-performance="" data-blogger-escaped-pergerakan="" data-blogger-escaped-perhitungan="" data-blogger-escaped-perhitungannya="" data-blogger-escaped-perhotelan="" data-blogger-escaped-perikatan="" data-blogger-escaped-perimbangan="" data-blogger-escaped-periode-periode="" data-blogger-escaped-periode="" data-blogger-escaped-periodik="" data-blogger-escaped-periods="" data-blogger-escaped-perjanjian.="" data-blogger-escaped-perjanjian="" data-blogger-escaped-perjudian="" data-blogger-escaped-perkara="" data-blogger-escaped-perkembangan="" data-blogger-escaped-perkembangannya="" data-blogger-escaped-perkiraan="" data-blogger-escaped-perlu="" data-blogger-escaped-permaian="" data-blogger-escaped-permintaan="" data-blogger-escaped-perniagaan="" data-blogger-escaped-pernyataan="" data-blogger-escaped-persamaan="" data-blogger-escaped-persamaannya="" data-blogger-escaped-persenjataan="" data-blogger-escaped-perspektif="" data-blogger-escaped-persyaratan="" data-blogger-escaped-pertahanan="" data-blogger-escaped-pertalian="" data-blogger-escaped-pertama="" data-blogger-escaped-pertamakalinya="" data-blogger-escaped-pertamanya="" data-blogger-escaped-pertanggungjawabannya.="" data-blogger-escaped-pertanian="" data-blogger-escaped-pertukaran="" data-blogger-escaped-pertumbuhan="" data-blogger-escaped-perubahan="" data-blogger-escaped-perusahaan-perusahaan="" data-blogger-escaped-perusahaan.="" data-blogger-escaped-perusahaan="" data-blogger-escaped-perusahaanperusahaan="" data-blogger-escaped-pihak="" data-blogger-escaped-pilihan="" data-blogger-escaped-pioner="" data-blogger-escaped-piramida="" data-blogger-escaped-piutang="" data-blogger-escaped-pokok="" data-blogger-escaped-pola-pola="" data-blogger-escaped-pola="" data-blogger-escaped-politik.="" data-blogger-escaped-politik="" data-blogger-escaped-porsinya="" data-blogger-escaped-portofolio.="" data-blogger-escaped-portofolio="" data-blogger-escaped-positif="" data-blogger-escaped-post="" data-blogger-escaped-potensi="" data-blogger-escaped-potensial="" data-blogger-escaped-praktek-praktek="" data-blogger-escaped-preferensi="" data-blogger-escaped-preferred="" data-blogger-escaped-premium="" data-blogger-escaped-price="" data-blogger-escaped-pricing="" data-blogger-escaped-prinsip-prinsip="" data-blogger-escaped-prinsip="" data-blogger-escaped-prinsipnya="" data-blogger-escaped-probabilitas="" data-blogger-escaped-probability="" data-blogger-escaped-product="" data-blogger-escaped-produk-produk="" data-blogger-escaped-produk="" data-blogger-escaped-produksi="" data-blogger-escaped-produsen="" data-blogger-escaped-profesi="" data-blogger-escaped-properti.="" data-blogger-escaped-proporsi="" data-blogger-escaped-prosentase="" data-blogger-escaped-proses="" data-blogger-escaped-prospek="" data-blogger-escaped-prospektif="" data-blogger-escaped-prospektivitas="" data-blogger-escaped-pt.="" data-blogger-escaped-pt="" data-blogger-escaped-publik="" data-blogger-escaped-pula.="" data-blogger-escaped-pula="" data-blogger-escaped-pun="" data-blogger-escaped-punya="" data-blogger-escaped-pusat="" data-blogger-escaped-qardh="" data-blogger-escaped-qardul="" data-blogger-escaped-quality="" data-blogger-escaped-quantity="" data-blogger-escaped-qur="" data-blogger-escaped-r="" data-blogger-escaped-ra="Required" data-blogger-escaped-radcliffe="" data-blogger-escaped-range="" data-blogger-escaped-rashidian="" data-blogger-escaped-rasio="" data-blogger-escaped-rata-rata="" data-blogger-escaped-ratarata="" data-blogger-escaped-rate="" data-blogger-escaped-real="" data-blogger-escaped-realisasi="" data-blogger-escaped-reference="" data-blogger-escaped-referensi.="" data-blogger-escaped-referensi="" data-blogger-escaped-regresi="" data-blogger-escaped-rekasadana="" data-blogger-escaped-reksadana="" data-blogger-escaped-relatif="" data-blogger-escaped-relevan="" data-blogger-escaped-rendah="" data-blogger-escaped-rentabilitas="" data-blogger-escaped-rentang="" data-blogger-escaped-report="" data-blogger-escaped-required="" data-blogger-escaped-resesi="" data-blogger-escaped-resmi="" data-blogger-escaped-return-nya.="" data-blogger-escaped-return="" data-blogger-escaped-returnnya="" data-blogger-escaped-revisi="" data-blogger-escaped-rf="Return" data-blogger-escaped-riba.="" data-blogger-escaped-riba="" data-blogger-escaped-ribawi="" data-blogger-escaped-ridha="" data-blogger-escaped-riil="" data-blogger-escaped-rinci="" data-blogger-escaped-riset="" data-blogger-escaped-risiko.="" data-blogger-escaped-risiko="" data-blogger-escaped-risk.="" data-blogger-escaped-risk="" data-blogger-escaped-rm-rf="" data-blogger-escaped-rm="Expected" data-blogger-escaped-rofiq="" data-blogger-escaped-rokok.="" data-blogger-escaped-rokok="" data-blogger-escaped-rt="Return" data-blogger-escaped-rumus="" data-blogger-escaped-s9="" data-blogger-escaped-s="" data-blogger-escaped-saat="" data-blogger-escaped-sac.="" data-blogger-escaped-sac="" data-blogger-escaped-saham--="" data-blogger-escaped-saham-saham="" data-blogger-escaped-saham.="" data-blogger-escaped-saham="" data-blogger-escaped-sahamnya="" data-blogger-escaped-sahamsaham="" data-blogger-escaped-sahnya="" data-blogger-escaped-saja="" data-blogger-escaped-salah="" data-blogger-escaped-salam="" data-blogger-escaped-saling="" data-blogger-escaped-sama-sama="" data-blogger-escaped-sama="" data-blogger-escaped-sampai="" data-blogger-escaped-sampel="" data-blogger-escaped-samping="" data-blogger-escaped-samsul="" data-blogger-escaped-sangat="" data-blogger-escaped-satu-satunya="" data-blogger-escaped-satu="" data-blogger-escaped-satunya="" data-blogger-escaped-sca="" data-blogger-escaped-scm="" data-blogger-escaped-searah="" data-blogger-escaped-sebagai="" data-blogger-escaped-sebagaimana="" data-blogger-escaped-sebaliknya.="" data-blogger-escaped-sebaliknya="" data-blogger-escaped-sebanyak="" data-blogger-escaped-sebelum="" data-blogger-escaped-sebelumnya="" data-blogger-escaped-sebenarnya="" data-blogger-escaped-seberapa="" data-blogger-escaped-sebesar-besarnya="" data-blogger-escaped-sebesar="" data-blogger-escaped-sebuah="" data-blogger-escaped-secara="" data-blogger-escaped-section="" data-blogger-escaped-securities="" data-blogger-escaped-sedangkan="" data-blogger-escaped-seharusnya="" data-blogger-escaped-sehingga="" data-blogger-escaped-sehubungan="" data-blogger-escaped-seiring="" data-blogger-escaped-sejajar="" data-blogger-escaped-sejak="" data-blogger-escaped-sejalan="" data-blogger-escaped-sejenis="" data-blogger-escaped-sejumlah="" data-blogger-escaped-sekaligus="" data-blogger-escaped-sekretariat="" data-blogger-escaped-sekuler="" data-blogger-escaped-sekunder.="" data-blogger-escaped-sekunder="" data-blogger-escaped-sekuritas.="" data-blogger-escaped-sekuritas="" data-blogger-escaped-selain="" data-blogger-escaped-selalu="" data-blogger-escaped-selama="" data-blogger-escaped-selanjutnya="" data-blogger-escaped-seleksi.="" data-blogger-escaped-selisih="" data-blogger-escaped-selling="" data-blogger-escaped-seluruh="" data-blogger-escaped-semakin="" data-blogger-escaped-sembilan="" data-blogger-escaped-sementara="" data-blogger-escaped-semester.="" data-blogger-escaped-semester="" data-blogger-escaped-semivariance="" data-blogger-escaped-semua="" data-blogger-escaped-senang="" data-blogger-escaped-sendiri.="" data-blogger-escaped-sendiri="" data-blogger-escaped-sengaja="" data-blogger-escaped-sensitivitasnya="" data-blogger-escaped-seorang="" data-blogger-escaped-sepenuhnya="" data-blogger-escaped-seperti="" data-blogger-escaped-seri="" data-blogger-escaped-series="" data-blogger-escaped-serikat="" data-blogger-escaped-sering="" data-blogger-escaped-serta="" data-blogger-escaped-sesamamu="" data-blogger-escaped-seseorang="" data-blogger-escaped-sesuai="" data-blogger-escaped-sesuatu="" data-blogger-escaped-sesungguhnya="" data-blogger-escaped-setahun="" data-blogger-escaped-setelah="" data-blogger-escaped-setiap="" data-blogger-escaped-setoran="" data-blogger-escaped-sewa="" data-blogger-escaped-shariah="" data-blogger-escaped-sharpe="" data-blogger-escaped-short="" data-blogger-escaped-si="" data-blogger-escaped-siapa="" data-blogger-escaped-siklus="" data-blogger-escaped-sinyal="" data-blogger-escaped-sisanya="" data-blogger-escaped-sistem="" data-blogger-escaped-situasi="" data-blogger-escaped-spekulasi="" data-blogger-escaped-spesifik="" data-blogger-escaped-ssb="" data-blogger-escaped-stabil="" data-blogger-escaped-standar="" data-blogger-escaped-standard="" data-blogger-escaped-statistik="" data-blogger-escaped-stock="" data-blogger-escaped-studi="" data-blogger-escaped-stuy="" data-blogger-escaped-suad="" data-blogger-escaped-suatu="" data-blogger-escaped-sudah="" data-blogger-escaped-suka="" data-blogger-escaped-sukar="" data-blogger-escaped-sukses.="" data-blogger-escaped-suku="" data-blogger-escaped-sukuk="" data-blogger-escaped-sulit="" data-blogger-escaped-sumber-sumber="" data-blogger-escaped-sumber:="" data-blogger-escaped-sumber:data="" data-blogger-escaped-sumber="" data-blogger-escaped-supply="" data-blogger-escaped-surat="" data-blogger-escaped-surya="" data-blogger-escaped-suvervisory="" data-blogger-escaped-syarat="" data-blogger-escaped-syari="" data-blogger-escaped-syariah.="" data-blogger-escaped-syariah="" data-blogger-escaped-syariat="" data-blogger-escaped-syarif="" data-blogger-escaped-syirkah="" data-blogger-escaped-systematic="" data-blogger-escaped-t6="" data-blogger-escaped-t7="" data-blogger-escaped-t="" data-blogger-escaped-t_="" data-blogger-escaped-t__pg="" data-blogger-escaped-t_s="" data-blogger-escaped-tabel="" data-blogger-escaped-tabung="" data-blogger-escaped-tabungan="" data-blogger-escaped-tadlis="" data-blogger-escaped-taghrir="" data-blogger-escaped-tahap="" data-blogger-escaped-tahapan-tahapan="" data-blogger-escaped-tahapan="" data-blogger-escaped-tahun="" data-blogger-escaped-tahunan="" data-blogger-escaped-tahunnya="" data-blogger-escaped-tahuntahun="" data-blogger-escaped-tak="" data-blogger-escaped-tambahan="" data-blogger-escaped-tanah="" data-blogger-escaped-tanda="" data-blogger-escaped-tandelilin="" data-blogger-escaped-tangannya="" data-blogger-escaped-tanggal="" data-blogger-escaped-tanpa="" data-blogger-escaped-tapi="" data-blogger-escaped-task="" data-blogger-escaped-tawaran="" data-blogger-escaped-teknik="" data-blogger-escaped-teknikal.="" data-blogger-escaped-teknikal="" data-blogger-escaped-telah="" data-blogger-escaped-tempat="" data-blogger-escaped-temponya="" data-blogger-escaped-temui="" data-blogger-escaped-tenaga="" data-blogger-escaped-tentang="" data-blogger-escaped-tentangnya.="" data-blogger-escaped-tentunya="" data-blogger-escaped-teori="" data-blogger-escaped-teoritis="" data-blogger-escaped-tepat="" data-blogger-escaped-tepatnya="" data-blogger-escaped-terakhir.="" data-blogger-escaped-terbaik.="" data-blogger-escaped-terbaik="" data-blogger-escaped-terbalik="" data-blogger-escaped-terbentuk.="" data-blogger-escaped-terbentuk="" data-blogger-escaped-terbesar="" data-blogger-escaped-tercatat="" data-blogger-escaped-tercermin="" data-blogger-escaped-terdapat="" data-blogger-escaped-terdiri="" data-blogger-escaped-terdiversifikasi="" data-blogger-escaped-terendah.="" data-blogger-escaped-terendah="" data-blogger-escaped-tergantung="" data-blogger-escaped-tergolong="" data-blogger-escaped-terhadap="" data-blogger-escaped-terjadi="" data-blogger-escaped-terjadinya="" data-blogger-escaped-terkait="" data-blogger-escaped-terkandung="" data-blogger-escaped-terkecuali="" data-blogger-escaped-terkurangi="" data-blogger-escaped-terlalu="" data-blogger-escaped-terlarang="" data-blogger-escaped-terlebih="" data-blogger-escaped-terletak="" data-blogger-escaped-terlibat="" data-blogger-escaped-terlihat="" data-blogger-escaped-termasuk="" data-blogger-escaped-terminologi="" data-blogger-escaped-terpenuhi="" data-blogger-escaped-terpilih.="" data-blogger-escaped-terpilih="" data-blogger-escaped-tersebut.="" data-blogger-escaped-tersebut="" data-blogger-escaped-tersedia.="" data-blogger-escaped-tersedianya="" data-blogger-escaped-terseleksi="" data-blogger-escaped-tersendiri="" data-blogger-escaped-tersier.="" data-blogger-escaped-tersier="" data-blogger-escaped-tersusun="" data-blogger-escaped-tertanggal="" data-blogger-escaped-tertentu.="" data-blogger-escaped-tertentu="" data-blogger-escaped-tertinggi="" data-blogger-escaped-terulang="" data-blogger-escaped-terutama="" data-blogger-escaped-test="" data-blogger-escaped-tetap="" data-blogger-escaped-tetapi="" data-blogger-escaped-the="" data-blogger-escaped-tiap="" data-blogger-escaped-tidak.="" data-blogger-escaped-tidak="" data-blogger-escaped-tiga="" data-blogger-escaped-timbul="" data-blogger-escaped-time="" data-blogger-escaped-tindakan="" data-blogger-escaped-tinggi.="" data-blogger-escaped-tinggi="" data-blogger-escaped-tingginya="" data-blogger-escaped-tingkat="" data-blogger-escaped-tonggak="" data-blogger-escaped-top-down="" data-blogger-escaped-topdown="" data-blogger-escaped-total="" data-blogger-escaped-trading="" data-blogger-escaped-transaksi-transaksi="" data-blogger-escaped-transaksi="" data-blogger-escaped-transaksinya="" data-blogger-escaped-treasury="" data-blogger-escaped-trend="" data-blogger-escaped-trust="" data-blogger-escaped-tujuan:="" data-blogger-escaped-tujuan="" data-blogger-escaped-tukar="" data-blogger-escaped-tunai.="" data-blogger-escaped-turun.="" data-blogger-escaped-turun="" data-blogger-escaped-turunan="" data-blogger-escaped-turunnya="" data-blogger-escaped-turut="" data-blogger-escaped-u="" data-blogger-escaped-u_="" data-blogger-escaped-ual="" data-blogger-escaped-uang="" data-blogger-escaped-uda="" data-blogger-escaped-ukan="" data-blogger-escaped-ukuran="" data-blogger-escaped-ulama="" data-blogger-escaped-umat="" data-blogger-escaped-umbangan="" data-blogger-escaped-umum.="" data-blogger-escaped-umum="" data-blogger-escaped-umumnya="" data-blogger-escaped-undang-undang="" data-blogger-escaped-undiversifiable="" data-blogger-escaped-unit="" data-blogger-escaped-unsur:="" data-blogger-escaped-unsur="" data-blogger-escaped-unsystematic="" data-blogger-escaped-unsystemic="" data-blogger-escaped-untuk="" data-blogger-escaped-upaya="" data-blogger-escaped-update="" data-blogger-escaped-ursa="" data-blogger-escaped-uruf="" data-blogger-escaped-urutan="" data-blogger-escaped-usaha="" data-blogger-escaped-usahanya="" data-blogger-escaped-utama.="" data-blogger-escaped-utama="" data-blogger-escaped-utang="" data-blogger-escaped-uu="" data-blogger-escaped-v="" data-blogger-escaped-variabel="" data-blogger-escaped-variabilitas="" data-blogger-escaped-variable="" data-blogger-escaped-variasi="" data-blogger-escaped-volatilitas="" data-blogger-escaped-wajar="" data-blogger-escaped-wakaf="" data-blogger-escaped-waktu.="" data-blogger-escaped-waktu="" data-blogger-escaped-walaupun="" data-blogger-escaped-wellington="" data-blogger-escaped-wujuh="" data-blogger-escaped-x.="" data-blogger-escaped-x_="" data-blogger-escaped-y7="" data-blogger-escaped-y7s9="" data-blogger-escaped-y="" data-blogger-escaped-yaitu:="" data-blogger-escaped-yaitu="" data-blogger-escaped-yakni="" data-blogger-escaped-yang="" data-blogger-escaped-yarif="" data-blogger-escaped-ymr="" data-blogger-escaped-ymu_="" data-blogger-escaped-z__="" data-blogger-escaped-zat="" data-blogger-escaped-zatnya.="" data-blogger-escaped-zatnya="" data-blogger-escaped-zhulm=""> nilai pasar (NP), maka saham
undervalued (harganya terlalu murah). Keputusan yang dapat
66
diambil investor adalah membeli atau menahan saham apabila
telah dimiliki sebelumnya.
b. Apabila NI < NP, maka saham overvalued (harganya terlalu
mahal). Keputusan yang dapat diambil investor adalah menjual
saham.
c. Apabila NI = NP, maka harga saham wajar dan berada pada
kondisi seimbang.
Untuk mengetahui nilai saham, ada banyak pendekatan
yang dilakukan investor. Namun secara keseluruhan pendekatan
tersebut dapat dikategorikan ke dalam dua klasifikasi, yaitu
analisis fundamental dan analisis teknikal.
a. Pendekatan Fundamental
Analisis fundamental merupakan metode penilaian
harga saham yang menggunakan financial analysis dan
economic analysis untuk memperkirakan pergerakan harga
saham. Informasi fundamental yang digunakan untuk
dianalisis meliputi laporan-laporan keuangan perusahaan dan
informasi non-financial seperti perkiraan pertumbuhan
permintaan produk-produk pesaing, perbandingan industri,
perubahan peraturan dan perubahan demografi, serta
perubahan ekonomi secara luas.
67
Dalam pengertian sederhana, analisis fundamental
dimulai dengan menaksir bahwa nilai sebenarnya (intrinsic value)
sebuah aset keuangan sama dengan nilai sekarang (present value)
dari semua aliran tunai yang diharapkan diterima oleh
pemilik aset. Jadi, analisis fundamental saham berupaya
meramalkan saat dan besarnya aliran tunai dan kemudian
mengkonversikan menjadi nilai sekarang (present value) dengan
menggunakan tingkat diskonto yang tepat (Tandelilin,
2001:184-186). Lebih spesifik lagi, analisis tidak hanya harus
memperkirakan tingkat diskonto saja, tetapi juga aliran dividen
dari suatu saham di masa depan, yang artinya meramalkan
pendapatan per lembar saham dan pembayaran dividen tunai
(pay out ratio). Lebih jauh lagi, tingkat diskonto harus diestimasi.
Setelah nilai sesungguhnya (true value) dari saham
suatu perusahaan ditentukan, nilai tersebut dibandingkan
dengan harga pasar saham tersebut dengan tujuan untuk
melihat apakah saham dihargai dengan tepat. Saham yang
memiliki true value lebih rendah dari harga pasar disebut
overvalued atau overpriced. Saham yang true value-nya lebih
tinggi dari harga pasar disebut undervalued atau underpriced.
Analis fundamental percaya bahwa harga saham tertentu
tidak selalu tepat. Namun mereka juga percaya bahwa kasus
68
kesalahan dalam penentuan harga akan dikoreksi oleh pasar
pada masa depan, artinya harga saham yang undervalued akan
mengalami kenaikan nilai (appreciation) yang luar biasa,
sedangkan harga saham yang overvalued akan mengalami
penurunan nilai (depreciation) yang luar biasa. Untuk itulah,
keputusan jual dan beli saham—seperti yang distandarisasi Suad
Husnan dalam bagian sebelumnya--harus dilandaskan pada
pengetahuan tentang nilai suatu saham.
Banyak cara yang dapat dilakukan investor untuk
mengetahui suatu saham dihargai dengan benar atau tidak. Salah
satu cara yang dapat digunakan adalah dengan menggunakan
prinsip CAPM, yaitu dengan membandingkan return yang
disyaratkan (required return) dengan return yang diharapkan.
Menurut Bodie, dkk. (2005:222), Suatu saham dihargai dengan
benar apabila return yang diharapkan sama dengan return yang
disyaratkan. Apabila expected return sebuah saham lebih besar
dari required return-nya, maka saham tersebut undervalued, dan
apabila expected return lebih kecil dari required return-nya, maka
saham tersebut overvalued. Pengkategorian nilai saham dalam
penelitian ini didasarkan pada teori tersebut.
Dalam mengidentifikasikan kinerja (market performance)
suatu saham, penelitian ini mengaitkannya dengan informasi
69
yang berasal dari internal perusahaan yang berupa
karakteristik keuangan, dan eksternal perusahaan yang berupa
pergerakan indeks gabungan dan variabel makro ekonomi.
Karakteristik keuangan berupa rasio-rasio keuangan yang
bersumber pada laporan keuangan perusahaan, dan variebel
makro ekonomi berdasarkan tolak ukur inflasi, nilai tukar,
composite index, dan rate of risk free asset. Dengan demikian,
bagian ini menggunakan pendekatan analisis saham secara
fundamental.
b. Pendekatan Teknikal
Dalam bentuk yang paling sederhana, analisis teknikal
meliputi studi harga pasar saham dalam upaya meramalkan
pergerakan harga masa depan untuk saham perusahaan
tertentu. Mula-mula, harga-harga masa lalu dianalisis untuk
menentukan trend atau pola pergerakan harga. Lalu harga
saham sekarang dianalisis untuk mengidentifikasi trend atau
pola yang muncul yang mirip dengan pola masa lalu. Pola
sekarang yang cocok dengan masa lalu diharapkan akan
terulang kembali. Jadi, dengan mengidentifikasi pola yang
muncul, diharapkan dapat diramalkan dengan tepat
pergerakan harga pada masa depan untuk saham tersebut. Hal
70
ini berbeda sekali dengan analisis fundamental yang
menganalisis pergerakan harga sekuritas tanpa mengacu kepada
faktor-faktor masa lalu dari harga pasar.
Menurut Halim (2005:29), beberapa asumsi yang
mendasari analisis ini diantaranya adalah:
1) Harga pasar saham ditentukan oleh interaksi penawaran dan
permintaan.
2) Penawaran dan permintaan itu sendiri dipengaruhi oleh
banyak faktor, baik yang rasional maupun irasional.
3) Perubahan harga saham cenderung bergerak mengikuti trend
tertentu.
4) Trend tersebut dapat berubah karena bergesernya penawaran
dan permintaan.
5) Pergeseran permintaan dan penawaran dapat dideteksi
dengan mempelajari diagram dari perilaku pasar..
6) Pola-pola tertentu yang terjadi pada masa lalu akan terulang
kembali di masa mendatang.
Analis teknikal percaya bahwa investor dapat memperoleh
keuntungan di atas rata-rata apabila mampu mendapatkan
informasi lebih cepat dibandingkan investor lain, dan kemudian
menerjemahkan informasi tersebut ke dalam keputusan jual dan
71
beli saham. Data-data yang dipakai oleh para analis teknikal
adalah data-data pasar yang bersifat sebagai data historis, seperti
data harga saham, volume perdagangan, dan informasi
perdagangan lainnya.
Banyak cara yang digunakan oleh para analis teknikal
dalam melakukan analisisnya. Tandelilin (2001:251-258)
menyebutkan beberapa teknikal yang umum digunakan
diantaranya adalah Teori Dow, grafik batang, relative strength
analysis, moving average, dan yang belakangan populer adalah
teknikal GARCH (1,1) (Generalizad Autoregressive Conditional
Heteroscedastic). Metode GARCH (1,1) telah secara luas dipakai
sebagai pendekatan pada variabel ekonomi, khususnya untuk
mengukur volatilitas dari sebuah aset keuangan, termasuk saham
(Surya dan Hariadi, 2003:1-2, Engle, 2001:157).
Selain berguna untuk memprediksi harga saham di masa
mendatang, penggunaan GARCH (1,1) untuk mengukur
volatilitas, menurut Kurniawan (2008:44), juga dapat digunakan
untuk menunjukkan apakah pergerakan harga saham
dipengaruhi oleh perilaku irasional pasar atau tidak. Jika
pergerakan harga dipengaruhi oleh perilaku irasional, maka
perubahan harga saham masih diatur oleh para speculators
72
bersama frenzy investors (investor emosional), bukan karena
alasan fundamental saham.
Penelitian ini juga menggunakan metode GARCH (1,1)
untuk mengukur volatilitas saham. Karena itu, selain
menggunakan pendekatan fundamental dalam menilai kinerja
saham, penelitian ini juga melibatkan pendekatan teknikal,
berupa pengukuran volatilitas dengan GARCH (1,1).
7. Karakteristik Keuangan
Karakteristik keuangan merupakan bagian penting dari
penilaian kinerja saham secara fundamental. Karakteristik keuangan
merefleksikan nilai buku suatu saham. Untuk menilai karakteristik
keuangan suatu perusahaan, digunakan rasio-rasio keuangan,
yang berupa nilai hasil bagi dari dua elemen yang ada di
laporan keuangan. Rasio keuangan yang dapat dibuat cukup
banyak, tetapi pada umumnya digunakan beberapa rasio yang
dianggap penting. Rasio-rasio tersebut dikelompokkan ke dalam
enam kategori, yaitu liquidity ratio, leverage ratio, profitability ratio,
efficiency ratio, market- based ratio, dan tangibility ratio (Hanafi dan
Halim, 2005:77).
73
Dalam penelitian ini, tidak semua kelompok rasio tersebut
digunakan untuk analisis. Adapun rasio dan karakteristik keuangan
yang digunakan adalah:
a. Liquidity ratio
Rasio likuiditas mengukur kemampuan jangka pendek
perusahaan dalam membayar kewajiban-kewajiban lancarnya.
Dalam penelitian ini, rasio likuiditas yang digunakan adalah
Current Ratio.
b. Profitability ratio
Rasio profitabilitas ini beragam macamnya. Tapi pada intinya,
rasio ini mengukur kepekaan perusahaan dalam menghasilkan
laba selama periode tertentu. Rasio profitabilitas yang digunakan
dalam penelitian ini adalah rasio ROE (Return on Equity Ratio).
ROE menjelaskan bagaimana kemampuan perusahaan
menghasilkan laba dengan perbandingan ekuitas atau modal
yang dimiliki.
c. Leverage ratio
Financial leverage atau Debt-equity ratio (DER) merupakan salah
satu rasio dalam kelompok leverage ratio. Financial leverage
menjelaskan bagaimana suatu perusahaan melakukan
pembiayaan keuangan melalui penggunaan utang (debt).
Banyaknya utang yang digunakan oleh perusahaan
74
mempunyai pengaruh positif dan juga negatif terhadap nilai
perusahaan dan biaya modal.
d. Market-based ratio
Rasio yang digunakan dalam menilai pasar, di antaranya
adalah price earning per share ratio (PER). PER merupakan rasio
perbandingan antara harga pasar saham dengan laba per lembar
saham pada periode yang sama. Rasio ini merupakan salah satu
variabel yang dapat digunakan untuk menilai kewajaran harga
sebuah saham. Perusahaan yang mempunyai prospek yang baik
akan memepunyai nilai PER yang tinggi, sebaliknya perusahaan
yang pertumbuhannya rendah akan mempunyai nilai PER yang
rendah.
8. Market Performance
Untuk melakukan penilaian terhadap kinerja pasar suatu
saham (market performance), banyak metode yang dapat
digunakan. Salah satu contoh dari beberapa metode konvensional
yang sering digunakan untuk menghitung market performance
adalah dengan menggunakan sharpe’s measure.
Sharpe’s measure dikembangkan oleh William Sharpe dan
sering juga disebut dengan reward-to-variability ratio. Sharpe’s
measure merupakan ukuran kinerja yang berdasarkan risiko (risk75
adjusted performance) dari suatu investasi, dan mendasarkan
perhitungannya pada konsep CAPM sebagai tolak ukur pendugaan.
Dalam sharpe’s measure, kinerja portofolio dihitung dengan membagi
rata-rata excess return dengan standar deviasi return. Sharpe’s
measure dirumuskan sebagai berikut (Samsul, 2006:365):
p
r p r f
S
………………………………(2.5)
Dimana:
rp = Return rata-rata portofolio selama periode penelitian
rf = Rata-rata risk free selama periode penelitian
_p = Standard deviasi return selama periode penelitian
Sharpe’s measure membagi excess return dengan standar
deviasi dari portofolio selama periode pengukuran. Standar
deviasi merupakan risiko fluktuasi yang dihasilkan karena
berubah-ubahnya return yang dihasilkan dari sub periode
berikutnya selama seluruh periode. Dalam teori portofolio, standar
deviasi merupakan risiko total sebagai penjumlahan dari
systematic risk atau market risk dan unsystematic risk.
Dengan memperhitungkan risiko, maka semakin tinggi
nilai sharpe’s measure, maka semakin baik kinerja portofolio
tersebut (Tandelilin, 2001:325), namun tanpa informasi lain tetap
76
sulit bagi investor untuk mengetahui apakah nilai sharpe’s
measure 1,5 baik atau buruk. Oleh karena itu perlu
membandingkannya dengan portofolio lain sehingga baru dapat
diketahui bagaimana risk- adjusted return relatif terhadap pilihan
investasi lain. Di samping itu, sharpe’s measure pada dasarnya
hanya menghasilkan ranking relatif kinerja portofolio, bukan
ranking absolut, sehingga tidak dapat dikatakan dengan pasti
apakah perbedaan tersebut signifikan secara statistik atau tidak.
Oleh karena itu, sebagai benchmark akan digunakan sharpe’s
measure dari Composite Index (di Indonesia IHSG, dan di Malaysia
KLCI) sebagai perbandingan. Dan untuk membedakan market
performance antara saham-saham syariah di Indonesia dan Malaysia
digunakan uji Independent Samples T Test.
a. Hubungan Market Performance dengan Likuiditas
Market peroformance merupakan indikator pengukur kinerja
pasar saham, sedangkan likuiditas membantu investor
mengetahui kekuatan keuangan perusahaan. Likuiditas tidak
berbicara masalah solvabilitas (kewajiban jangka panjang), dan
biasanya relatif tidak penting dibandingkan rasio solvabilitas.
Tetapi rasio likuiditas yang jelek dalam jangka panjang juga akan
mempengaruhi solvabilitas perusahaan. Karena itu, likuiditas
77
perusahaan juga harus menjadi pertimbangan tambahan bagi
investor dalam melakukan investasinya.
Likuiditas yang baik akan membantu mengurangi biaya
bunga perusahaan terhadap kewajiban-kewajibannya karena
perusahaan akan dengan likuid dan tepat waktu, bahkan bisa
mempercepat pembayaran utangnya. Berkurangnya biaya bunga
akan berpengaruh terhadap besaran laba yang diperoleh
perusahaan. Selain itu, likuiditas yang baik akan mengurangi
risiko investasi yang ditanggung investor dari ancaman likuidasi.
Namun begitu, likuiditas yang baik belum tentu selalu
direspon positif oleh investor. Sebagian investor beranggapan
bahwa informasi-informasi dari faktor-faktor keuangan akan
sangat cepat diserap pasar sehingga akan sulit diperoleh return
yang tidak normal. Selain itu, kinerja saham di pasar dipengaruhi
banyak faktor di luar likuiditas perusahaan, seperti rasio-rasio
keuangan lainnya, kondisi politik dan lain-lain.
Likuiditas yang baik akan mengurangi risiko likuidasi dari
perusahaan, yang berarti akan mengurangi standar deviasi dari
return. Dengan demikian ia mempunyai pengaruh yang positif
atau negatif terhadap market performance.
78
b. Hubungan Market Performance dengan Profitabilitas
Profitabilitas merupakan rasio pengukur kemampuan
perusahaan dalam menghasilkan laba. Dan Return on Equity
(ROE) secara eksplisit memperhitungkan kemampuan
perusahaan menghasilkan laba bagi pemegang saham biasa
(Hanafi dan Halim, 2005:186). Kemampuan perusahaan
menghasilkan laba akan mempengaruhi proporsi pembagian
dividen dan laba ditahan yang ditambahkan pada modal
perusahaan. Meskipun laba yang tinggi tidak selalu disertai
dengan peningkatan deviden yang dibayarkan, namun nilai
perusahaan tetap akan bertambah karena sisa laba dari
pembagian dividen akan ditambahkan ke dalam modal sebagai
laba ditahan. Dalam jangka panjang, peningkatan modal yang
tidak bersumber dari utang, akan meningkatkan nilai buku
perusahaan.
Nilai buku yang tinggi akan mengurangi penggunaan
utang bagi perusahaan dan biaya modal untuk utang pun akan
berkurang. Karena itu, profitabilitas akan berpengaruh terhadap
financial risk. Profitabilitas yang tinggi akan meminimalisir risiko
finansial yang selanjutnya akan mengurangi standar deviasi.
Dengan demikian, profitabilitas mempunyai hubungan yang
positif ataupun negatif dengan market performance.
79
c. Hubungan Market Performance dengan Leverage
Leverage merupakan financial risk yang dapat memberikan
pengaruh kepada besarnya required return suatu saham dan nilai
perusahaan. Penggunaan utang akan mempengaruhi nilai
perusahaan karena sifat dari biaya bunga yang berfungsi sebagai
biaya untuk mengurangi pajak (tax shield). Namun jika kewajiban
membayar bunga tidak terpenuhi maka perusahaan akan
terancam kondisi keuangannya (financial distress) yang pada
akhirnya dapat menyebabkan kebangkrutan. Kondisi financial
distress dapat mengurangi laba perusahaan sebagai akibat dari
besarnya kewajiban bunga yang harus dibayarkan kepada
pemegang bond. Terjadinya kemungkinan bangkrut berkaitan
dengan jumlah utang yang besar mempunyai dampak negatif
terhadap nilai perusahaan.
Hubungannya dengan excess return, leverage bermanfaat
dalam bentuk tax shield sehingga dapat menaikkan excess return.
Namun jika leverage makin tinggi, maka manfaat tax shield
dikalahkan oleh financial distress dan bankcruptcy cost sehingga
dapat menurunkan excess return. Penggunaan leverage akan
menaikkan risiko perusahaan sehingga akan menaikkan standar
deviasi dari return, yang berarti akan menurunkan sharpe’s
80
measure. Dengan demikian leverage mempunyai pengaruh
tambahan, yakni pengaruh positif atau negatif terhadap market
performance.
d. Hubungan Market Performance dengan PER
Pendekatan yang biasa digunakan dalam memilih saham
adalah pendekatan yang menggolongkan suatu saham sebagai
growth stock atau value stock. Saham-saham yang tergolong ke
dalam growth stock umumnya diharapkan mempunyai
pertumbuhan nilai (harga) dan keuntungan yang lebih tinggi
dibandingkan saham lain (Namora, 2006:35). Investor berharap
agar growth stock mempunyai kinerja yang bagus di masa
mendatang, sehingga investor bersedia untuk membayar
beberapa kali lipat. Value stock umumnya mempunyai harga yang
lebih rendah dibandingkan saham-saham sejenis dalam industri
yang sama. Perusahaan yang masih baru dan relatif belum
dikenal oleh investor, termasuk ke dalam kelompok value stock.
Salah satu ukuran utama yang biasanya digunakan
mendefinisikan growth stock dan value stock adalah PER. Growth
stock umumnya memiliki PER yang tinggi, yang artinya harga
saham tersebut relatif lebih tinggi dibandingkan nilai bersih aset
perusahaan. Sebaliknya, value stock memiliki PER yang rendah.
81
Hubungannya dengan harga saham, investor growth stock
mempunyai risiko kerugian yang lebih besar dibandingkan
investor value stock. Risiko ini dikarenakan harga saham tersebut
tinggi, dan dapat turun dengan tajam sehingga menyebabkan
kerugian yang besar.
PER menggambarkan kesediaan investor membayar suatu
jumlah tertentu untuk setiap rupiah perolehan laba perusahaan.
PER merefleksikan apresiasi pasar atau investor atas laba per
lembar saham yang dihasilkan perusahaan. Di beberapa Negara,
banyak investor menggunakan PER untuk mengestimasi harga
saham (Samsul, 2006:166). Karena itu, PER mempunyai pengaruh
tambahan atas return dan market performance saham. Penelitian
yang dilakukan Fama dan French (1992:427-465) mendukung hal
ini. Mereka menemukan bahwa PER memiliki hubungan positif
dengan return saham.
Dengan demikian, karena rasio-rasio keuangan di atas
mempunyai pengaruh tambahan terhadap market performance
saham, maka rasio-rasio tersebut akan berpengaruh juga terhadap
nilai perusahaan di masa yang akan datang. Hal ini karena secara
teoritis stock performance yang baik akan memberikan sumbangsih
positif terhadap nilai buku perusahaan yang bersumber dari
laporan keuangan. Investor akan lebih tertarik untuk berinvestasi
82
pada saham-saham yang memiliki performance atau kinerja yang
baik. Karena itu, performance saham akan memberikan dampak
positif atau negatif terhadap arus kas perusahaan yang pada
akhirnya akan memberikan pengaruh terhadap nilai perusahaan.
9. Makro Ekonomi dan Hubungannya dengan Kinerja Saham
Faktor makro merupakan lingkungan dimana seluruh
perusahaan beroperasi. Ia merupakan faktor di luar perusahaan,
tetapi mempunyai pengaruh terhadap kenaikan atau penurunan
kinerja perusahaan baik secara langsung maupun tidak langsung.
Faktor makro terdiri dari faktor makro ekonomi dan nonekonomi.
Fakto makro ekonomi yang secara langsung dapat mempengaruhi
kinerja saham antara lain (Samsul, 2006:200):
a. Makro ekonomi global
b. Tingkat bunga umum domestik
c. Tingkat Inflasi
d. Nilai tukar (kurs valuta asing)
e. Peredaran uang
f. Produk Domestik Bruto
g. Siklus ekonomi
h. Faham ekonomi
i. Peraturan perpajakan, dan lain-lain.
83
Bagi perusahaan, faktor makro ekonomi akan mempengaruhi
kinerja secara perlahan dan dalam jangka panjang. Tetapi bagi harga
saham, faktor makro ekonomi akan terpengaruh dengan seketika
karena para investor umumnya bereaksi dengan cepat (Samsul,
2006:200). Namun begitu, sensitivitas saham terhadap perubahan
variabel makro ekonomi tidak sama antara satu saham dengan
saham lainnya. Saham tertentu bisa sangat sensitif terhadap
perubahan nilai tukar akibat besarnya penggunaan utang dalam
bentuk valuta asing dan operasionalitasnya yang berhubungan
dengan ekspor dan impor. Hal sebaliknya bisa terjadi pada sahamsaham
yang modalnya tidak bersumber dari utang valuta asing dan
operasionalitasnya tidak berhubungan dengan ekspor dan impor.
Dalam penelitian ini, tidak semua faktor ekonomi tersebut
digunakan dalam menganalisis sensitivitas saham. Faktor makro
ekonomi yang digunakan dalam penelitian ini adalah tingkat inflasi,
nilai tukar, IHSG, dan suku bunga untuk surat atau sertifikat utang
yang diterbitkan Pemerintah (Di Indonesia adalah SBI, dan di
Malaysia adalah Treasury Bills).
10. Volatilitas Saham
Volatilitas saham merupakan fluktuasi pergerakan harga
saham akibat adanya risiko yang timbul dari faktor-faktor
84
fundamental. Volatilitas ini erat kaitannya dengan analisis saham
secara teknikal. Beberapa investor menggunakan volatilitas saham di
masa lalu untuk memprediksi harga saham di masa mendatang.
Semakin besar volatilitas pada saham, maka semakin besar pula
kemungkingan investor mendapatkan keuntungan karena risiko pun
akan bertambah. Biasanya, pasar yang tidak efisien mempunyai
volatilitas yang cukup tinggi sehingga Fund Manager Asing di pasar
yang maju selalu datang ke pasar yang tidak efisien tersebut untuk
mendapatkan capital gain yang tinggi (PT. Financial Bisnis Indonesia,
2007:5).
Mengukur volatilitas saham berguna untuk menunjukkan
apakah pergerakan harga saham berasal dari irrational behaviour
pasar atau tidak. Jika pergerakan berkecenderungan dipengaruhi
oleh irrational behaviour, maka perubahan harga masih diatur oleh
para speculators bersama frenzy investors (investor emosional) , bukan
karena alasan fundamental level yang ada pada saham (Kurniawan,
2008:44).
Penilaian terhadap volatilitas saham ini diukur dari nilai alfa
(_) dan beta (_). Kedua ukuran ini akan sangat mempengaruhi pola
yang terjadi pada pergerakan harga saham. Nilai _ adalah reaction
coeffisien sementara _ adalah persistence coeffisien. Jika _< _, maka
Effect dari volatilitas akan berlangsung secara terus menerus
85
terhadap saham dan saham berkecenderungan dipengaruhi oleh non
fundamental level. Sedangkan Jika _> _, maka volatilitas terkendali,
dan itu artinya, setiap volatilitas yang terjadi akan diikuti oleh reaksi
kuat pasar untuk membuat revisi pergerakan, dan aspek
fundamental saham akan mempengaruhi itu. Dalam perhitungan
GARCH (1,1), _= _ adalah kemungkinan yang tidak akan pernah
terjadi (Kurniawan, 2008:45-46).
Banyak metode yang digunakan untuk mengukur volatilitas
saham, salah satunya bisa menggunakan standar deviasi dari return.
Menurut Surya dan Hariadi (2003:2), metode lainnya yang dapat
digunakan adalah Auto Regressive (AR), Moving Average (MA), Auto
Regressive Conditional Heteroscedasticity (ARCH) dan Generalized Auto
Regressive Conditional Heteroscedasticity (GARCH (1,1)). Penelitian ini
mengukur volatilitas saham menggunakan metode GARCH (1,1),
dengan asumsi bahwa metode ini adalah metode yang lebih akurat
untuk mengur data deret waktu dibandingkan metode lainnya,
termasuk standar deviasi saham.
11. Kerangka Berpikir
Secara konseptual, investasi dilakukan untuk memperoleh
keuntungan. Karena itu, agar keuntungan yang diperoleh bisa
maksimal, maka investor harus memahami investasi dan segala
86
bentuknya, berikut return dan risikonya. Secara umum, kerangka
teoritis seseorang dalam melakukan investasi dapat digambarkan
sebagaimana pada gambar 2.4.
Gambar 2.4
Kerangka Teoritis Proses Investasi
Sumber: Diolah Berdasarkan Kajian Teori
Berdasarkan kerangka teoritis proses investasi di atas, maka
kerangka berpikir dalam penelitian ini disusun sebagaimana gambar
2.5:
Penempatan Investasi
Pada Saham
Pemilihan Saham Secara
Fundamental
1. Analisis Ekonomi Makro
1. Analisis Industri
2. Analisis Perusahaan
a. Karakteristik keuangan
b. Performa Pasar (Market
Performance)
3. Dan lain-lain.
Pemilihan Saham Secara
Teknikal
1. Teori Dow
2. Grafik Batang (bar chart)
3. Breadth of Market Analysis
4. Relative Strength Analysis
5. Moving Average
6. GARCH (1,1) (Volatilitas)
7. Dan lain-lain.
Aset Keuangan Investasi Aset Riil
Pasar uang
(Free risk-low return)
Pasar Derivatif
(High risk-high return)
Pasar Modal
(High risk-high return)
Diversifikasi
Domestik
Diversifikasi
Internasional
Instrumen Investasi
(Saham, Obliasi, SBI, Forex,
dll)
87
Reksadana Saham Obligasi, dll
Shariah Compliant
Securities
Shariah Compliant
Securities
FTSE Bursa Malaysia EMAS
Shariah Index
(FBMS)
Jakarta Islamic Index
(JII)
Karakteristik Keuangan Karakteristik Keuangan
1. Likuiditas (CR)
2. Profitabilitas
(ROE)
3. DER
4. PER
Market Performance Market Performance
Sharpe’s Sharpe’s
Volatilitas Volatilitas
Variabel
Makro
Ekonomi
(Inflasi, Nilai
tukar,
Composite
Index, dan
Rate Bills)
GARCH GARCH
1. Likuiditas (CR)
2. Profitabilitas
(ROE)
3. DER
4. PER
Nilai Saham
(0=Overvalued, 1=Undervalued)
Nilai Saham
(0=Overvalued, 1=Undervalued)
Return Saham
Kuala Lumpur Stock
Exchange
(KLSE)
Indonesian Stock Exchange
(BEI)
Gambar 2.5
Kerangka Berpikir Penelitian
Sumber: Diolah Berdasarkan Tujuan Penelitian
88
Keterangan:
: Hubungan komparatif
& : Hubungan korelasional
: Hubungan logistik
: Hubungan regresional
12. Hipotesis Penelitian
Penelitian ini terdiri dari enam rumusan masalah. Keenam
rumusan masalah dianalisis melalui tiga tahapan dengan delapan
hipotesis. Berikut ini adalah rincian hipotesis yang akan dijawab
dalam penelitian ini:
Tahap 1: Analisis komparasi terhadap karakteristik keuangan, market
performance dan volatilitas saham
a. H0 = Tidak ada perbedaan CR antara saham syariah di BEI dan
KLSE.
Ha = Ada perbedaan CR antara saham syariah di BEI dan KLSE.
b. H0 = Tidak ada perbedaan ROE antara saham syariah di BEI dan
KLSE.
Ha = Ada perbedaan ROE antara saham syariah di BEI dan
KLSE.
c. H0 = Tidak ada perbedaan DER antara saham syariah di BEI dan
KLSE.
Ha = Ada perbedaan DER antara saham syariah di BEI dan
89
KLSE.
d. H0 = Tidak ada perbedaan PER antara saham syariah di BEI dan
KLSE.
Ha = Ada perbedaan PER antara saham syariah di BEI dan KLSE.
e. H0 = Tidak ada perbedaan market performance yang diukur
dengan sharpe’s measure antara saham syariah di BEI dan
KLSE.
Ha = Ada perbedaan market performance yang diukur dengan
sharpe’s measure antara saham syariah di BEI dan KLSE.
f. H0 = Tidak ada perbedaan volatilitas yang diukur dengan
GARCH (1,1) antara saham syariah di BEI dan KLSE.
Ha = Ada perbedaan volatilitas yang diukur dengan
GARCH (1,1) antara saham syariah di BEI dan KLSE.
Tahap 2: Analisis kemungkinan nilai saham diprediksi menggunakan
karakteristik keuangan
g. H0 = Karakteristik keuangan yang diwakili likuiditas,
profitabilitas, leverage dan PER tidak dapat dipergunakan
untuk memprediksi nilai saham syariah di BEI dan KLSE.
Ha = Karakteristik keuangan yang diwakili likuiditas,
profitabilitas, leverage dan PER dapat dipergunakan untuk
90
memprediksi nilai saham syariah di BEI dan KLSE.
Tahap 3: Analisis sensistivitas saham terhadap variabel makro
ekonomi
h. H0 = Tidak ada pengaruh variabel makro ekonomi yang diwakili
Inflasi, nilai tukar, composite index dan rate of risk free assets
terhadap return saham syariah di BEI dan KLSE.
Ha = Ada pengaruh variabel makro ekonomi yang diwakili
Inflasi, nilai tukar, composite index dan rate of risk free assets
terhadap return saham syariah di BEI dan KLSE.
91
BAB III
METODE PENELITIAN
A. Objek Penelitian
Objek penelitian ini adalah saham-saham syariah yang
tergabung dalam Jakarta Islamic Index (JII) pada Bursa Efek Indonesia
(BEI), dan FTSE Bursa Malaysia EMAS Shariah Index (FBMS) pada Kuala
Lumpur Stock Exchange (KLSE). JII dan FBMS adalah benchmark of
shariah compliant securities di negara masing-masing.
B. Jenis dan Pendekatan Penelitian
Jenis penelitian ini adalah kuantitatif diskriptif dengan
pendekatan deduktif. Penelitian terdiri dari tiga tahapan dengan
empat pemodelan. Tahap pertama menggunakan metode komparatif,
yaitu membandingkan karakteristik keuangan, market performance, dan
volatilitas saham syariah di BEI dan KLSE. Tahap pertama ini
dilakukan dengan menggunakan dua pemodelan. Pemodelan pertama
menggunakan uji beda dua rata-rata independen sampel, sedangkan
pemodelan kedua dengan menggunakan otoregresi GARCH (1,1).
Tahapan kedua menggunakan metode logistik, yaitu menganalisis
probabilitas nilai saham berdasarkan karakteristik keuangan yang
diukur dari CR, ROE, DER dan PER. Tahap ketiga menggunakan
92
metode regresi berganda, yaitu menganalisis sensitivitas saham-saham
syariah di BEI dan KLSE terhadap variabel makro ekonomi yang
diwakili oleh inflasi, nilai tukar, composite index dan rate of risk free
assets.
C. Populasi dan Sampel Penelitian
Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh saham
(perusahaan yang menerbitkan saham) yang masuk ke dalam JII untuk
Indonesia, dan FBMS untuk Malaysia. Dari populasi tersebut
selanjutnya diambil beberapa sampel. Sampel dipilih berdasarkan
teknikal judgement sampling dengan kriteria-kriteria sebagai berikut:
1. Perusahaan terdaftar di BEI dan KLSE dan termasuk ke dalam JII
dan FBMS selama periode pengamatan;
2. Perusahaan memiliki laporan keuangan per 31 Desember 2007;
3. Perusahaan mempunyai kelengkapan data perdagangan pada
periode 1 Januari 2007 sampai 31 Maret 2008. Range waktu tersebut
dipilih semata-mata dengan tujuan untuk memperoleh time frame
penelitian yang lebih panjang setelah disesuaikan dengan waktu
pelaksanaan penelitian.
4. Perusahaan (saham) masuk ke dalam shariah compliant securities,
selama empat kali evaluasi atau setara dengan dua tahun berturutturut,
yaitu mulai dari semester kedua tahun 2005 sampai semester
93
kedua tahun 2007. Kriteria ini diambil sebagai bentuk konsistensi
saham-saham tersebut terhadap prinsip dan kriteria syariah yang
telah ditetapkan oleh lembaga syariah yang berwenang di negara
bersangkutan, yakni Indonesia dan Malaysia.
5. Perusahaan tidak melakukan stock split pada periode pengamatan,
yakni 1 Januari 2007 – 31 Maret 2008. Kriteria ini ditetapkan untuk
menghindari adanya bias hasil perhitungan return disebabkan
berubahnya harga saham, meskipun secara riil nilai saham tidak
berubah dengan adanya stock split .
Tabel 3.1
Sampel di Bursa Efek Indonesia (BEI)
No Code Company Industry
1 ADHI Adhi Karya Tbk Building Contruction
2 ASII Astra International Tbk Automotive And Components
3 BLTA Berlian Laju Tanker Tbk Transportation
4 BNBR Bakrie $ Brothers Tbk Investment Company
5 BUMI Bumi Resources Tbk Coal Mining
6 GJTL Gajah Tunggal Tbk Automotive And Components
7 INDF Indofood Sukses Makmur Tbk Food And Beverages
8 INKP Indah Kiat Pulp Tbk Pulp & Paper
9 INTP Indocement Tunggal Prakasa Tbk Cement
10 ISAT Indosat Tbk Telecommunication
11 KLBF Kalbe Farma Tbk Pharmaceuticals
12 LSIP PP London Sumatera Tbk Plantation
13 MEDC Medco Energi Tbk Petroleum & Natural Gas Production
14 PGAS Perusahaan Gas Negara Energy
15 PTBA Tambang Batu Bara Bukit Asam Tbk Coal Mining
16 SMCB Holcim Indonesia Tbk Cement
17 TLKM Telekomunikasi Indonesia Tbk Telecommunication
18 UNSP Bakrie Sumatra Plantations Tbk Plantation
19 UNTR United Tractor Tbk Wholesale
20 UNVR Unilever Indonesia Tbk Cosmetics And Household
Sumber: Pengolahan Data pada Lampiran berbentuk CD
94
Tabel 3.2
Sampel di Bursa Malaysia (KLSE)
No Name Code
Stock
Code Company Industry
1 BERNAS 6866 Padi Beras Nasional Bhd Trading/Services
2 DBHD 3484 Damansara Reality Bhd Properties
3 DIGI 6947 Digi.Com Bhd Infrastructure
4 DIJACOR 5401 Dijaya Corporation Bhd Properties
5 KFC 3492 KFC Holdings Bhd Trading/Services
6 KHSB 6246 Kumpulan Hartanah Selangor Bhd Properties
7 KUB 6874 Kub Malaysia Bhd Trading/Services
8 LKT 9822 LKT Industrial Bhd Technology
9 MMC 2194 MMC Corporation Bhd Trading/Services
10 MRCB 1651 Malaysian Resources Bhd Construction
11 NCB 5509 NCB Holdings Bhd Trading/Services
12 NESTLE 4707 Nestle Malaysia Bhd Consumer Product
13 NPC 5047 NPC Holdings Bhd Plantations
14 ORIENT 4006 Oriental Holdings Bhd Consumer Product
15 PETDAG 5681 Petronas Dagangan Bhd Trading/Services
16 PETRA 7108 Petra Perdana Bhd Trading/Services
17 PLUS 5052 Plus Expressways Bhd Trading/Services
18 POSHLDG 4634 Pos Malaysia Bhd Trading/Services
19 PPB 4065 PPB Group Bhd Consumer Product
20 SCOMI 7158 Scomi Group Bhd Industrial Product
21 SHELL 4324 Shell Refining Co Bhd Industrial Product
22 SIME 4197 Sime Darby Bhd Trading/Services
23 SUNRISE 6165 Sunrise Bhd Properties
24 TAANN 5012 Ta Ann Holdings Bhd Industrial Product
25 TM 4863 Telekom Malaysia Bhd Trading/Services
26 TRC 5054 TRC Sinergy Bhd Construction
27 UEMWRLD 1775 UEM World Bhd Construction
28 UMLAND 4561 United Malayan Land Bhd Properties
29 YTL 4677 YTL Corporation Bhd Construction
30 YTLPOWR 6742 YTL Power International Bhd Infrastructure
Sumber: Pengolahan Data pada Lampiran Berbentuk CD
Tabel 3.1 dan 3.2 menyajikan 50 saham sampel yang memenuhi
kriteria yang telah ditetapkan. Tabel 3.1 menyajikan 20 saham sampel
untuk Indonesia dan tabel 3.2 menyajikan 30 saham sampel untuk
Malaysia.
95
D. Periode Pengamatan, Jenis dan Sumber Data
Periode pengamatan dalam penelitian ini adalah pada tahun
2007–2008. Keseluruhan data yang digunakan adalah data sekunder
berbentuk panel (time series sekaligus cros sectional). Di bawah ini
adalah rincian data yang digunakan berikut range dan sumbernya:
1. Data rasio keuangan (CR, ROE, DER dan PER) per tanggal 31
Desember 2007; Data rasio keuangan saham di Indonesia diperoleh
secara online dari laporan keuangan perusahaan yang diterbitkan
BEI dengan homepage http://www.idx.co.id/. Sementara untuk
Malaysia, data diperoleh dari laporan keuangan yang dirilis Bursa
Malaysia dengan homepage http://www.klse.com/.
2. Data harga penutupan saham dan composite index harian untuk
periode 1 Januari 2007-31 Maret 2008; Composite Index untuk
Indonesia adalah Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG),
sedangkan untuk Malaysia adalah Kuala Lumpur Composite Index
(KLCI). Keseluruhan data, baik untuk saham-saham di Indonesia
maupun Malaysia, diperoleh secara online dari homepage Yahoo
finance, yaitu http://www.finance.yahoo.com/.
3. Data rate of risk free assets bulanan selama periode Januari 2007-
Maret 2008; Data ini juga digunakan untuk melengkapi
perhitungan sharpe’s measure. Suku bunga bebas risiko di Indonesia
96
menggunakan data tingkat suku bunga Sertifikat Bank Indonesia
(SBI) tiga bulanan, dan diperoleh dari homepage Bank Indonesia
(BI), yaitu http://www.bi.co.id/. Sementara suku bunga bebas
risiko di Malaysia menggunakan tingkat suku bunga treasury bills
tiga bulanan, yang diperoleh dari homepage Bank Central Malaysia
(BCM) dengan main URL http://www.bcm.gov.my/.
4. Data composite index bulanan periode Januari 2007-Maret 2008;
Untuk Indonesia, composite index (IHSG) bulanan diperoleh
langsung dari homepage BEI, sedangkan composite index Malaysia
(KLCI) diperoleh dari homepage Bursa Malaysia.
5. Data Inflasi dan nilai tukar bulanan periode Januari 2007-Maret
2008; Di Indonesia, data inflasi didapatkan dari homepage Badan
Pusat Statistik (BPS), yaitu http://www.bps.go.id/, dan data nilai
tukar didapatkan dari homepage Bank Indonesia. Sementara di
Malaysia, data inflasi dan nilai tukar didapatkan dari homepage
Bank Central Malaysia.
E. Definisi Operasional dan Cara Pengukurannya
Untuk memudahkan pengertian dan menghindari kesalahan
persepsi dari masing-masing variabel penelitian, maka perlu
didefinisikan variabel-variabel yang dipergunakan dalam penelitian
97
ini disertai cara pengukurannya. Berikut ini dijelaskan definisi dari
masing-masing variabel penelitian disertai cara pengukurannya:
1. Current Ratio (CR); merupakan variabel (rasio) pengukur
kemampuan perusahaan dalam membayar kewajiban jangka
pendek dengan aktiva lancar yang dimilikinya. Rasio ini
didapatkan dengan membagi aktiva lancar dengan kewajiban
lancar perusahaan pada satu periode waktu tertentu.
2. Return to Equity Ratio (ROE); merupakan variabel pengukur
rentabilitas (kemampuan perusahaan menghasilkan laba) jika
dibandingkan dengan ekuitas. Rasio ini dihitung dengan membagi
laba setelah pajak dengan ekuitas perusahaan dalam satu periode
tertentu.
3. Debt to Equity Ratio (DER); adalah variabel yang merupakan proxy
dari leverage, dan dihitung dari total utang (debt) dibagi ekuitas
(equity) pada periode yang sama.
4. Price Earning Ratio (PER); merupakan variabel pengukur apresiasi
pasar terhadap laba perlembar saham. Rasio ini didapatkan dengan
membandingkan harga pasar suatu saham dengan laba per lembar
saham pada periode yang sama. Dalam konteks penelitian ini, PER
diukur dengan treatment USD. Ini dilakukan untuk menghilangkan
asumsi perbedaan nilai tukar dan mempermudah penafsiran hasil
analisis statistik.
98
5. Sharpe’s Measure; adalah satu ukuran yang digunakan untuk
menilai market performance saham. Sharpe’s Measure didapatkan
dengan membagi rata-rata excess return saham terhadap standar
deviasi return saham, dengan menggunakan persamaan dalam
rumus (2. 5).
Berikut ini adalah tahapan-tahapan perhitungan yang harus dilalui
untuk mendapatkan shaper’s measure:
a. Menghitung return saham yang diperoleh dengan
menggunakan rumus (2.1).
b. Menghitung return rata-rata atau expected return saham, yakni
dengan metode perhitungan rata-rata geometrik menggunakan
rumus (2.3).
c. Menghitung rata-rata risk-free rate, dalam hal ini suku bunga
tiga bulanan SBI dan Treasury Bills Malaysia selama Januari 2007-
Maret 2008 dengan menggunakan metode rata-rata geometrik
yakni dengan rumus (2.3), dan kemudian membaginya dengan
365 untuk mendapatkan tingkat suku bunga harian.
d. Menghitung excess return saham, yaitu dengan mengurangi
return rata-rata saham dengan rata-rata risk-free rate harian.
e. Menghitung standar deviasi return saham dengan rumus:
( 1)
( )2
_
n
R R
SD i i
99
f. Membagi excess return saham dengan standar deviasi saham,
sehingga diperoleh nilai sharpe’s measure.
6. Volatilitas saham adalah fluktuasi pergerakan saham secara time
series selama periode penelitian. Volatilas saham dalam penelitian
ini diukur dengan metode GARCH (1,1) (Generalized Autoregressive
Conditional Heteroscedastic), yang dapat dirumuskan sebagai berikut
(Winarno, 2007:8.3):
2
1
2
1 1
2
t t t
Dimana: _ = Rata-rata
_2t-1 = Volatilitas dari data sebelumnya (ARCH)
_2t-1 = Variansi pada data sebelumnya (GARCH)
7. Rate of Risk Free Asset adalah tingkat suku bunga untuk investasi
asset bebas risiko. Risk free Asset dalam penelitian ini adalah surat
atau sertifikat utang yang diterbitkan Pemerintah. Sertifikat Bank
Indonesia (SBI) dan treasuri bills merupakan surat atau sertifikat
utang jangka pendek yang diterbitkan Pemerintah untuk investor.
8. Composite Index merupakan indeks harga saham gabungan dalam
suatu bursa efek yang umumnya digunakan untuk merefleksikan
kinerja saham di bursa secara keseluruhan. Di Indonesia, composite
index-nya dikenal dengan Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG),
100
dan Jakarta Composite Index (JCI) di pasar global. Sedangkan
composite index Malaysia dikenal dengan Kuala Lumpur Composite
Index (KLCI), dan Kuala Lumpur Stock Exchange (KLSE) di pasar
global. Composite Index dihitung dengan rumus:
x100
BaseValue
RCP Shares
CI
_ _
Dimana: RCP = Regular Closing Price
BaseValue _BasePr ice_Shares
9. Inflasi adalah indikator makro ekonomi yang mengukur fluktuasi
pergerakan harga barang dan jasa pada periode waktu tertentu.
Inflasi dihitung dengan rumus sebagai berikut:
100
1
1
t
t t
CPI
CPI CPI
Inflasi
Dimana: CPI = Consumer Price Index (Indeks harga konsumen)
10. Nilai tukar adalah nilai atau perubahan nilai mata uang domestik
terhadap nilai mata uang Negara tertentu. Dalam penelitian ini,
berarti nilai Rupiah (Rp) dan Ringgit (RM) per USD 1 pada periode
pengamatan.
Perhitungan nomor satu sampai nomor enam diterapkan secara
individual pada setiap saham di dalam sampel, baik yang tergolong ke
101
dalam JII maupun FBMS. Pada akhirnya, akan diperoleh 20
karakteristik keuangan (ROE, DER, EPS dan BV), Sharpe’s measure dan
volatilitas untuk saham syariah di Indonesia, dan 30 karakteristik
keuangan (ROE, DER, EPS dan BV), Sharpe’s measure dan volatilitas
untuk saham syariah di Malaysia, yang merupakan data cross sectional.
F. Teknik Analisis Data
Sebagaimana telah dijelaskan pada bagian sebelumnya,
penelitian ini terdiri dari tiga tahapan. Tahap pertama, yaitu
membandingkan karakteristik keuangan, market performance dan
volatilitas saham syariah pada JII dan FBMS. Tahap kedua adalah
menguji kemungkinan nilai saham diprediksi menggunakan
karakteristik keuangan yang diukur dari CR, ROE, DER dan PER.
Selanjutnya tahap ketiga yaitu menguji sensitivitas saham-saham
syariah di kedua negara tersebut terhadap variabel makro ekonomi
yang diukur dari inflasi, nilai tukar, composite index dan rate of risk free
asset. Penelitian ini ingin menjawab delapan hipotesis, dimana enam
hipotesis pertama akan dijawab menggunakan teknikal analisis pada
penelitian tahap pertama, satu hipotesis akan dijawab menggunakan
teknikal analisis pada penelitian tahap kedua, dan satu hipotesis
terakhir akan dijawab menggunakan teknikal analisis pada penelitian
tahap ketiga.
102
1. Tahap Pertama
Untuk membandingkan karakteristik keuangan, market
performance dan volatilitas kedua kelompok saham syariah tersebut,
maka digunakan alat analisis uji beda untuk independent sampel.
Perbandingan tersebut dilakukan dengan tahapan-tahapan sebagai
berikut:
a. Dilakukan perhitungan karakteristik keuangan (CR, ROE, DER,
dan PER), Sharpe’s measure dan volatilitas pada setiap saham
dalam kedua indeks tersebut;
b. Dilakukan uji statistik, yaitu uji beda rata-rata dua sampel
independen (t-test). T-test dapat dihitung menggunakan rumus
sebagai berikut:
1 2
( 1 2 )
X X
X X
t S
Dimana:
2
( 1). ( 1).
1 2
2
2 2
2
1 1
1 2
n n
n S n S
X X
S
Keterangan:
X1 = rata-rata variabel yang diuji pada sampel pertama
(Misal rata-rata CR pada JII, Indonesia)
X2 = rata-rata variabel yang diuji pada sampel kedua
103
(Misal rata-rata CR pada FBMS, Malaysia)
n1 = jumlah sampel pada kelompok pertama
n2 = jumlah sampel pada kelompok kedua
S1 dan S2 = Standar deviasi pada kelompok pertama dan kedua.
c. Setelah uji t dilakukan, selanjutnya dilakukan uji signifikansi
dengan membandingkan hasil uji t dengan t tabel berdasarkan
tingkat kepercayaan 95 % (alpha 5 %). Jika nilai -t tabel _ t
hitung _ t tabel, maka hipotesis nol (Ho) diterima dan hipotesis
alternatif (Ha) ditolak. Artinya, tidak terdapat perbedaan yang
signifikan dari varibel yang diukur. Sebaliknya, jika nilai -t
table> t hitung atau t hitung > t tabel, maka Ho ditolak dan Ha
diterima. Ini berarti bahwa terdapat perbedaan yang signifikan.
Penarikan kesimpulan juga bisa dilakukan dengan
membandingkan nilai signifikansi (Sig.) pengujian dengan
alpha 5%. Jika Nilai signifikansi lebih kecil dari 5%, maka Ho
ditolak, dan jika Nilai Signifikansi lebih besar dari 5%, maka Ho
diterima.
Pengujian hipotesis menggunakan uji beda dibantu dengan
menggunakan SPSS versi 14.00. Sementara pengukuran volatilitas
saham menggunakan metode GARCH (1,1) dan dibantu oleh
Software EVIEWS 4.0.
104
2. Tahap Kedua
Pada tahap kedua ini, analisis dilakukan dengan
menggunakan teknik binary logistik. Binary logistik adalah salah
satu bentuk peramalan dengan teknikal logit yang digunakan
untuk melakukan pemodelan suatu kemungkinan kejadian dengan
variabel dependen (respons) bertipe kategorikal dua pilihan. Dalam
binary logistik, variabel dependen adalah variabel dengan data
kualitatif (dummy). Nilai duga (Y) dalam binary logistik merupakan
nilai peluang, yang menjelaskan peluang terjadinya variabel yang
diprediksi (variabel dependen) berdasarkan penilaiannya pada
variabel bebas. Model logit, sebagaimana yang dijelaskan Winarno
(2007:6.10), adalah pengembangan model regresi yang digunakan
untuk menganalisis variabel dependen dengan kemungkinan di
antara 0 dan 1.
Menurut Kuncoro (2004), ada beberapa hal yang menjadi ciri
binary logistik; pertama, Tidak memiliki asumsi normalitas atas
variabel bebas yang digunakan dalam model; kedua, Variabel bebas
bisa variabel kontinyu, diskrit, dan dikotomis; ketiga, Distribusi
respon atas variabel terikat diharapkan nonlinear.
Penggunaan teknikal logit untuk memprediksi kinerja
saham pernah dilakukan oleh Almelia dan Meliza, dimana
105
pengujian dilakukan terhadap probabilitas kinerja saham dengan
variabel kategorik mulai 0-5, dengan pengkategorian berdasarkan
skala laba sampai delisted. Pada tahun 2006, Almelia dan Meliza
juga melakukan penelitian dengan teknikal yang sama untuk
memprediksi Financial distress perusahaan berdasarkan laporan
keuangan dengan variabel dependen kategorik berskala 0-2,
dimana 0 mewakili perusahaan yang sehat, dan angka 1 dan 2
mewakili perusahaan yang mengalami financial distress (Almilia
dan Meliza, 2006).
Dalam penelitian ini, variabel dependen kategorik yang
digunakan adalah nilai saham dan variabel bebasnya adalah
karakteristik keuangan, yang berupa CR, ROE, DER dan PER. Ini
berarti bahwa nilai Y (nilai saham) adalah probabilitas yang
mungkin terjadi atas nilai saham, yang berada pada kisaran 0-1,
berdasarkan variabel bebas yang diukur dari CR, ROE, DER dan
PER. Variabel dependen dalam penelitian ini bertipe kategorik
dengan nilai 0 dan 1. Angka 0 mewakili saham yang overvalued,
atau saham yang expected return-nya lebih kecil dari required return,
dan angka 1 mewakili saham yang undervalued atau saham yang
expected return-nya lebih besar dari required return-nya selama
periode pengamatan.
106
Secara keseluruhan, prediksi kemungkinan nilai saham
menggunakan variabel karakteristik keuangan yang diwakili CR,
ROE, DER dan PER dengan menggunakan binary logistik dianalisis
dengan tahapan-tahapan sebagai berikut:
a. Menghitung logit dan koefisien variabel independen dengan
model binary logistik sebagai berikut (Winarno, 2007:6.10):
0 1 1 2 2 3 3 4 4 1
ln X X X X
p
p
L j j j j
i
i
j __
_
__
_
Dimana; j = Kelompok saham mulai 0 sampai 1
(jumlah kategori), yaitu:
Status 0 = Nilai intrinsik < nilai pasar
Status 1 = Nilai intrinsik > nilai pasar
P = Probabilitas nilai saham dengan nilai
intrinsik > nilai pasar
X1 = Variabel CR
X2 = Variabel ROE
X3 = Variabel DER
X1 = Variabel PER
_0 = Konstanta
_1….. _4 = Koefisien j untuk variabel k
107
b. Uji koefisien logit
Menurut Kleunbaum (2002:118), uji koefisien logit dilakukan
dengan dua prosedur, yaitu:
1) Uji Likelihood ratio; Uji ini sejenis dengan uji F pada model
regresi. Uji likelihood ratio mengikuti distribusi chi-square
dengan df sebesar variabel bebas. Likelihood ratio dicari
dengan rumus:
_ 2ln ( 2 ln ) 1 2 Likelihood Ratio L L
Dimana : -2lnL1 = fungsi likelihood dari model yang hanya
dengan intercept
-2lnL2 = fungsi likelihood dari model final yang
mengikutkan variabel prediktor
Uji ini juga dapat dilihat dengan menggunakan omnibus test
of model. Apabila signifikansi lebih kecil dari 0,05, maka
model signifikan.
2) Uji wald (wald test), atau dikenal juga dengan uji Z. Uji wald
dapat dicari dengan rumus (Kleunbaum et. all, 2002:135):
1
1
g
g
S
Z
Dimana: _g1 = Koefisien variabel
S_g1 = Standard Eror koefisien variabel
108
Penarikan kesimpulan dilakukan dengan membandingkan
nilai signifikansi (Sig.) pengujian dengan alpha 5%. Jika Nilai
signifikansi lebih kecil dari 5%, maka Ho ditolak, dan jika
Nilai Signifikansi lebih besar dari 5%, maka Ho diterima.
3. Tahap Ketiga
Untuk menguji sensitivitas saham syariah di BEI dan KLSE
terhadap variabel makro ekonomi, maka digunakan regresi linear
berganda sebagai alat analisisnya, dimana variabel terikatnya
adalah return saham, dan variabel bebasnya adalah inflasi, nilai
tukar, composite index dan rate of risk free assets.
Analisis regresi ini dimaksudkan untuk mengetahui
besarnya hubungan dan sensitivitas variabel terikat, dalam hal ini
return saham syariah di BEI dan KLSE, terhadap perubahan
masing-masing variabel bebas yang terdiri dari inflasi, nilai tukar,
composite index, dan rate of risk free assets. Dengan asumsi nilai
variabel bebas lainnya konstan, variabel terikat (return saham) akan
meningkat atau menurun sebesar P1 unit jika salah satu variabel
bebas (misalnya inflasi) meningkat atau menurun sebesar satu unit.
Hal yang sama akan terjadi jika variabel bebas lainnya meningkat
atau menurun satu unit, maka variabel terikat akan meningkat atau
menurun sebesar koefisien regresi variabel yang bersangkutan.
109
Secara keseluruhan, uji pengaruh variabel makro ekonomi
terhadap return saham menggunakan uji regresi berganda
dilakukan dengan tahapan-tahapan sebagai berikut:
a. Uji Asumsi Klasik Persamaan Regresi
Uji ini dilakukan untuk memperoleh persamaan regresi yang
benar-benar akurat dan memenuhi konsep BLUE. Uji ini
dilakukan dengan menguji normalitas data, autokorelasi,
heterodaskesitas dan multikolinearitas.
1) Normalitas; menguji normalitas data dengan uji Kolmogorov-
Smirnov Goodness of Fit Test terhadap masing-masing
variabel. Apabila signifikansi lebih besar dari 0,05, maka
data normal, dan sebaliknya.
2) Autokorelasi; menguji korelasi antara data serangkaian
observasi yang diurutkan menurut waktu dengan uji Durbin
Watson. Durbin Watson dicari dengan rumus (Supranto,
2004:102:
_ _
n
t
n
t
t t d et e e
2 1
2 2
1 ( ) /
Pengambilan keputusan dilakukan dengan membandingkan
nilai DW dengan dU dan dL yang bisa dilihat di tabel Durbin
Watson. Apabila dU < DW < (4 - dU), maka tidak terjadi
autokorelasi. Apabila DW < dL, maka terjadi autokorelasi
110
positif, apabila DW > (4 - dU), maka terjadi autokorelasi
negatif, dan apabila dL < DW < dU atau ( 4 - dU) < DW < (4 -
dL), maka tidak ada keputusan tentang autokorelasi.
3) Heteroskedastesitas; menguji homoskedastisitas gangguan
(disturbance) yang muncul dalam regresi, yaitu semua
gangguan tadi mempunyai varian yang sama. Pengujian
heteroskedastesitas dilakukan dengan Uji Glejser yang
dilakukan dengan cara meregresikan nilai absolut residuals
yang diperoleh yaitu ei dengan variabel Xi. Pengambilan
keputusan dilakukan dengan membandingkani 0,05,
heteroskedastesitas tidak terjadi, dan sebaliknya.
4) Multikolinearitas; menguji adanya hubungan linier yang
sempurna atau pasti diantara beberapa atau semua variabel
yang menjelaskan dari regresi. Metode yang digunakan
untuk mendeteksi multikolinearitas dalam penelitian ini
adalah tolerance and variance inflation factor (VIF). Rule of
thumb yang digunakan sebagai pedoman adalah jika VIF
lebih besar dari 5, maka terjadi multikolinearitas.
b. Menghitung koefisien regresi
Perhitungan koefisien regresi dilakukan pada kedua indeks
syariah di Indonesia dan Malaysia (JII dan FBMS) dengan
model regresi sebagai berikut:
111
i i i i i i turn Inf NT CI RFA 1 2 3 4 Re
Dimana: _ = Intercept
_1 = koefisien variabel Inflasi (Inf)
_2 = koefisien variabel Nilai tukar (NT)
_3 = koefisien variabel Composite Index (CI)
_4 = koefisien variabel Rate of Risk Free Assets (RFA)
_ = faktor pengganggu yang nilainya kecil
i = saham I (JII atau FBMS)
c. Uji Kecukupan Model
Uji kecukupan model juga merupakan uji koefisien determinasi,
dan dikenal juga dengan uji F. Dalam uji ini, dipergunakan
hipotesis sebagai berikut :
H0 : P1 = P2 = P3 = 0, artinya semua variabel bebas secara
simultan tidak berpengaruh terhadap return saham.
Ha : H0 tidak benar, artinya tidak semua variabel bebas
secara simultan tidak berpengaruh terhadap return saham.
Pengujian dilakukan dengan membandingkan F-hitung dengan
F-tabel. Jika F-hitung lebih besar dari F-tabel, maka H0 ditolak
dan berarti pada tingkat kepercayaan tertentu (dalam penelitian
ini digunakan tingkat kepercayaan dengan N = 0,05) variabel
112
bebas secara simultan mempunyai pengaruh yang nyata
terhadap market performance. Adapun F-hitung dapat dicari
dengan rumus :
(1 ) /( )
/( 1)
2
2
R n k
R k
Fhitung
Dimana: R2 = koefisien determinasi
n = jumlah variabel bebas
k = jumlah sampel
d. Uji Koefisien regresi (t-test)
Uji koefisien regresi (uji t) mengasumsikan bahwa pada saat
dilakukan pengujian suatu variabel bebas, tidak terjadi perubahan
pada variabel bebas lainnya. Di dalam uji t digunakan hipotesis
sebagai berikut :
H0 : _i = 0, artinya variabel ke-i berpengaruh terhadap return
saham.
Ha : _i _ 0, artinya variabel ke-i tidak berpengaruh terhadap
return saham
Di mana H0 menunjukkan hipotesis nol, sedangkan Ha
menunjukkan hipotesis alternatif; _i menunjukkan koefisien
variabel bebas ke-i. Di dalam hipotesis nol, besarnya koefisien
regresi dinyatakan nol yang berarti tidak ada hubungan yang
signifikan antara variabel bebas ke-i dengan variabel terikatnya.
113
Bilangan t atau disebut t-hitung dicari dengan menggunakan
rumus sebagai berikut :
i
Se
t i
hitung
Dimana: _i
= koefisien regresi variabel bebas ke-i
Se _i = standard variabel bebas ke i
Jika t-hitung lebih besar dari t_/2 atau t-hitung lebih kecil dari - t_/2,
maka pada tingkat kepercayaan tertentu (N)—dalam penelitian ini
tingkat kepercayaan yang digunakan adalah 0,09 atau sama dengan
alpha 0,05%—H0 ditolak, yang berarti variabel bebas yang diuji
mempunyai pengaruh nyata terhadap variabel terikat.
114
BAB IV
ANALISIS DATA DAN PEMBAHASAN HASIL PENELITIAN
A. Paparan Data
Dengan membandingkan karakteristik sampel pada tabel 4.1
dan 4.2, terlihat bahwa dengan jumlah sampel yang lebih sedikit,
saham-saham syariah di Indonesia menguasai 38,38% kapitalisasi
pasar di Bursa pada tahun 2007. Sementara di Malaysia, pada tahun
yang sama penguasaan kapitalisasi pasar oleh saham-saham syariah
yang dijadikan sampel hanya sebesar 20,50% dari total kapitalisasi
pasar di Bursa.
Perbedaan kapitalisasi tersebut kemungkinan disebabkan
karena perbandingan total emisi antara Bursa Efek Indonesia dengan
Bursa Malaysia yang memiliki selisih cukup jauh sehingga kapitalisasi
saham di Malaysia lebih merata dan tidak dikuasai oleh saham-saham
tertentu saja. Pada November 2007, Berdasarkan Laporan Badan
Pengawas Pasar Modal (BAPEPAM), emisi saham di Bursa Efek
Indonesia hanya sebesar 388 saham, sedangkan pada saat yang sama
laporan Securities Commision Malaysia (SCM) mencatat emisi saham di
Bursa Malaysia sudah mencapai 991 saham.
Saham dengan kapitalisasi tertinggi di Bursa Efek Indonesia
adalah saham PT. Telekomunikasi Indonesia Tbk (TLKM), dengan
115
penguasaan kapitalisasi sekitar 10,29% dari total. Sementara di Bursa
Malaysia saham dengan kapitalisasi tertinggi adalah Sime Darby Bhd
(SIME) dengan penguasaan kapitalisasi sekitar 5,43% dari total.
Tabel 4.1
Karakteristik Sampel Saham-Saham Syariah di Indonesia
No Code Company Listing Date
Market Cap.
(Mil Rp)
(Dec 07)
% of
Total
IDX
1 ADHI Adhi Karya Tbk 18 Maret 2004 2,449,795
0.12%
2 ASII Astra International Tbk 04 April 1990 110,520,100
5.56%
3 BLTA Berlian Laju Tanker Tbk 26 Maret 1990 11,021,378
0.55%
4 BNBR Bakrie $ Brothers Tbk 28 Agustus 1989 7 ,821,381
0.39%
5 BUMI Bumi Resources Tbk 30 Juli 1990 116,424,000
5.86%
6 GJTL Gajah Tunggal Tbk 08 Mei 1990 1,552,320
0.08%
7 INDF Indofood Sukses Makmur Tbk 14 Juli 2004 24,318,787
1.22%
8 INKP Indah Kiat Pulp Tbk 16 Juli 1990 4,595,626
0.23%
9 INTP
Indocement Tunggal Prakasa
Tbk
05 Desember 1989 30,186,100
1.52%
10 ISAT Indosat Tbk 19 Oktober 1994 47,003,525
2.36%
11 KLBF Kalbe Farma Tbk 30 Juli 1991 1 2,796,578
0.64%
12 LSIP PP London Sumatera Tbk 05 Juli 1996 1 4,532,700
0.73%
13 MEDC Medco Energi Tbk 12 Oktober 1994 17,162,125
0.86%
14 PGAS Perusahaan Gas Negara 15 Desember 2003 69,687,247
3.50%
15 PTBA
Tambang Batu Bara Bukit
Asam Tbk
23 Desember 2002 27,649,582
1.39%
16 SMCB Holcim Indonesia Tbk 10 Agustus 1977 13,410,075
0.67%
17 TLKM
Telekomunikasi Indonesia
Tbk
14 November 1995 204,623,993
10.29%
18 UNSP
Bakrie Sumatra Plantations
Tbk
06 Maret 1990 8 ,617,416
0.43%
19 UNTR United Tractor Tbk 19 September 1989 31,082,539
1.56%
20 UNVR Unilever Indonesia Tbk 11 Januari 1982 51,502,500
2.59%
Total of 20 Stocks
763,189,692
38.38%
IDX Total 1,988,326,205 100%
Sumber: Diolah dari data sekunder (Market Highligth Emiten dan JSX Statistics 2007)
116
Tabel 4.2
Karakteristik Sampel Saham-Saham Syariah di Malaysia
No Name Code
Stock
Code
Company
Listing
Date
Market Cap.
(RM’000)
(Dec 07)
% of Total
KLSE
1 BERNAS 6866
Padi Beras Nasional
Bhd
25 Aug 1997
975,965
0.09%
2 DBHD 3484 Damansara Reality Bhd 06 Sept 1973
290,402 0.03%
3 DIGI 6947 Digi.Com Bhd 18 Dec 1997
15,866,764 1.44%
4 DIJACOR 5401
Dijaya Corporation
Bhd
18 Aug 1992
327,445 0.03%
5 KFC 3492 KFC Holdings Bhd 11 Nov 1988
1,259,807 0.11%
6 KHSB 6246
Kumpulan Hartanah
Selangor Bhd
22 Jul 2003
328,906 0.03%
7 KUB 6874 Kub Malaysia Bhd 18 Aug 1997
407,442 0.04%
8 LKT 9822 LKT Industrial Bhd 12 Jun 1995
199,542 0.02%
9 MMC 2194 MMC Corporation Bhd 12 Jul 1977
20,766,594 1.89%
10 MRCB 1651
Malaysian Resources
Bhd
22 March
1971
2,100,205 0.19%
11 NCB 5509 NCB Holdings Bhd 23 Nov 1992
1,382,135 0.13%
12 NESTLE 4707 Nestle Malaysia Bhd 13 Dec 1989
5,795,718 0.53%
13 NPC 5047 NPC Holdings Bhd 07 Mei 2002
249,219 0.02%
14 ORIENT 4006 Oriental Holdings Bhd
10 March
1964
3,031,816 0.28%
15 PETDAG 5681
Petronas Dagangan
Bhd
08 March
1994
7,593,430 0.69%
16 PETRA 7108 Petra Perdana Bhd 16 Aug 2000
1,258,748 0.11%
17 PLUS 5052 Plus Expressways Bhd 17 Jul 2002
15,660,033 1.42%
18 POSHLDG 4634 Pos Malaysia Bhd 25 April 1961
1,950,765 0.18%
19 PPB 4065 PPB Group Bhd
30 March
1972
9,656,671 0.88%
20 SCOMI 7158 Scomi Group Bhd 13 May 2003
1,381,332 0.13%
21 SHELL 4324 Shell Refining Co Bhd 29 Oct 1962
3,267,291 0.30%
22 SIME 4197 Sime Darby Bhd 28 Dec 1979
59,763,372 5.43%
23 SUNRISE 6165 Sunrise Bhd 06 Feb 1996
1,375,776 0.13%
24 TAANN 5012 Ta Ann Holdings Bhd 23 Nov 1999
1,877,161 0.17%
25 TM 4863 Telekom Malaysia Bhd 07 Nov 1990
37,471,171 3.41%
26 TRC 5054 TRC Sinergy Bhd 06 Aug 2002
297,349 0.03%
27 UEMWRLD 1775 UEM World Bhd 27 Jan 1984
5,177,752 0.47%
117
No Name Code
Stock
Code
Company
Listing
Date
Market Cap.
(RM’000)
(Dec 07)
% of Total
KLSE
28 UMLAND 4561
United Malayan Land
Bhd
30 Jun 1969
533,627 0.05%
29 YTL 4677 YTL Corporation Bhd 03 April 1985
12,541,138 1.14%
30 YTLPOWR 6742
YTL Power
International Bhd
23 May 1997
12,828,751 1.17%
Total of 30 Stocks
225,616,329
20.50%
KLSE Total
1,100,333,475
100%
Sumber: Diolah dari data sekunder (Equities Listed on KLSE dan Domestic Market
Capitalization of WFE 2007-2008 )
Menurut Bodie, dkk. (2005:223), tingginya kapitalisasi pasar
mencerminkan tingginya konsensus pasar atas imbal hasil harapan
dari saham. Itu artinya, lebih tingginya kapitalisasi pasar saham
syariah di Indonesia dibandingkan di Malaysia mencerminkan lebih
tingginya ekspektasi investor atas return saham syariah di Indonesia.
Di Indonesia, saham TLKM berarti adalah saham yang mendapatkan
konsensus tertinggi, sedangkan di Malaysia yang mendapatkan
konsensus tertinggi adalah saham SIME. Jika pada kenyataannya,
kapitalisasi yang tinggi tersebut kemudian tidak berhubungan searah
dengan performance sahamnya, maka itu berarti masih terdapat
investor yang tidak sepakat dengan konsensus tersebut.
Grafik 4.1 menyajikan perbandingan periode IPO (Initial Public
Offering) saham syariah di Indonesia dan Malaysia yang dijadikan
sampel. Dari grafik terlihat, secara umum saham-saham syariah di
Malaysia lebih dahulu melakukan IPO dibandingkan saham-saham
118
syariah di Indonesia. Itu artinya saham-saham syariah di Malaysia
diperdagangkan di pasar modal lebih awal dibandingkan sahamsaham
syariah di Indonesia.
Grafik 4.1
Perbandingan Periode Listing Perusahaan Sampel
di Indonesia dan Malaysia
Sumber: Pengolahan Data (Tabel 4.1 dan 4.2)
B. Analisis Data dan Pengujian Hipotesis
1. Uji Beda Karakteristik Keuangan
Untuk menguji perbedaan karakteristik keuangan antara
saham syariah di Indonesia dan Malaysia, maka terlebih dahulu
diuji normalitas data dari current ratio (CR), return on equity (ROE),
debt to equity ratio (DER), price earning ratio (PER) (data pada
lampiran 1-4). Pengujian dilakukan dengan menggunakan uji one
sample kolmogorov-smirnov. Apabila signifikansi (Asymp.Sig) lebih
kecil dari 0,05, maka data tidak menyebar normal, dan pengujian
Indonesia
Malaysia
119
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
50 50 50 50
2,5749 ,1723 1,4088 18,8904
4,81558 ,19581 1,26869 32,34000
,337 ,168 ,146 ,258
,331 ,168 ,146 ,241
-,337 -,146 -,139 -,258
2,380 1,186 1,035 1,824
,000 ,120 ,235 ,003
N
Mean
Std. Deviation
Normal Parameteras,b
Absolute
Positive
Negative
Most Extreme
Differences
Kolmogorov-Smirnov Z
Asymp. Sig. (2-tailed)
CR ROE DER PER
a. Test distribution is Normal.
b. Calculated from data.
independent sample test harus menggunakan uji nonparametrik.
Sebaliknya, apabila signifikansi lebih besar dari 0,05, maka data
menyebar normal dan pengujian menggunakan uji parametrik.
Tabel 4.3
Pengujian Normalitas Data Karakteristik Keuangan
Sumber: Output pengolahan data melalui SPSS
Dari tabel di atas, terlihat hanya CR dan PER yang memiliki
signifikansi lebih kecil dari 0,05. Karena itu, pengujian dua variabel
tersebut diuji menggunakan uji nonparametrik, sedangkan dua
variabel lainnya diuji menggunakan uji parametrik.
a. Current Ratio (CR)
Pengambilan keputusan dari pengujian ini dilakukan
dengan membandingkan signifikansi dengan taraf nyata 5%
(0,05). Apabila signifikansi lebih kecil dari 0,05, maka Ho
ditolak, yang berarti bahwa ada perbedaan secara statistik
antara rata-rata CR saham syariah di Indonesia dan Malaysia.
120
CR
Mean Rank Malaysia 28.2
Indonesia 21.45
Mann-Whitney U 219
Wilcoxon W 429
Z - 1.604
Asymp. Sig. (2- tailed) 0.109
Sebaliknya, apabila signifikansi lebih besar dari 0,05, maka Ho
diterima dan H1 ditolak, yang berarti tidak ada perbedaan
yang signifikan.
Tabel 4.4
Hasil Pengujian Nonparametrik Current Ratio
Test Statistics(a)
Sumber: Output pengolahan data melalui SPSS (diolah)
Dari hasil pengujian terlihat, meskipun ranking ratarata
CR saham syariah di Malaysia lebih tinggi dibandingkan
di Indonesia, namun secara statistik perbedaan tersebut tidak
signifikan karena signifikansi (0,109) lebih besar dari 0,05.
b. Return on Equity Ratio (ROE)
Pengambilan keputusan uji ini juga dilakukan seperti
rule yang dilakukan pada uji nonparametrik sebelumnya.
Keputusan menolak Ho dilakukan apabila signifikansi lebih
kecil dari 0,05, sebaliknya keputusan menerima Ho dilakukan
apabila signifikansi lebih besar dari 0,05. Namun terlebih
dahulu harus dilihat hasil uji variannya melalui levene’s test for
121
equal variances. Jika Signifikansinya (kolom ketiga) levene’s test
lebih besar dari 0,05, maka variannya diasumsikan sama, dan
jika lebih kecil dari 0,05, maka variannya diasumsikan
berbeda. Dalam pengambilan keputusan t-test, jika varian
sama, maka signifikansi yang diambil adalah pada baris
pertama (equal variances assumed), dan jika varian berbeda,
maka signifikansi t-test adalah pada baris kedua (equal
variances not assumed).
Tabel 4.5
Hasil Pengujian Parametrik Return on Equity Ratio
Independent Samples Test
Equal variances assumed 0.009 0.924 -1.476 48 0.146 -0.0825 30 0.1393
Equal variances not assumed -1.472 40.478 0.149 -0.0825 20 0.2218
ROE
N Mean
t-test for Equality of Means
F Sig. t df
Sig. (2-
tailed)
Mean
Difference
Levene's Test for
Equality of Variances
Sumber: Output pengolahan data melalui SPSS (diolah)
Dari hasil pengujian terbukti bahwa rata-rata ROE
saham syariah di Indonesia dan Malaysia tidak berbeda secara
nyata. Hal ini ditunjukkan oleh nilai signifikansi (0,146) yang
lebih besar dari 0,05. Meskipun tidak berbeda nyata, secara
deskriptif rata-rata ROE saham syariah di Indonesia tampak
lebih tinggi dibandingkan saham syariah di Malaysia
(0,2218>0,1393).
122
Equal variances assumed 4.702 0.035 -2.306 48 0.025 -0.80953 30 1.085
Equal variances not assumed -2.015 24.335 0.055 -0.80953 20 1.8945
Sig. (2-
tailed)
Mean
Difference
DER
N Mean
t-test for Equality of Means
Levene's Test for
Equality of Variances
F Sig. t df
c. Debt to Equity Ratio (DER)
Pengambilan keputusan dilakukan seperti pada uji
ROE sebelumnya. Dari tabel terlihat bahwa nilai signifikansi
lebih besar dari 0,05 namun lebih kecil dari 0,10, yaitu sebesar
0,055 (0,05<0 data-blogger-escaped-10="" data-blogger-escaped-asumsi="" data-blogger-escaped-bahwa="" data-blogger-escaped-berarti="" data-blogger-escaped-berbeda="" data-blogger-escaped-dan="" data-blogger-escaped-dengan="" data-blogger-escaped-der="" data-blogger-escaped-di="" data-blogger-escaped-dibandingkan="" data-blogger-escaped-indonesia="" data-blogger-escaped-ini="" data-blogger-escaped-lebih="" data-blogger-escaped-malaysia="" data-blogger-escaped-nyata="" data-blogger-escaped-pada="" data-blogger-escaped-rata-rata="" data-blogger-escaped-ratarata="" data-blogger-escaped-saham="" data-blogger-escaped-syariah="" data-blogger-escaped-taraf="" data-blogger-escaped-tinggi="" data-blogger-escaped-varian="" data-blogger-escaped-yang="">1,085).
Tabel 4.6
Hasil Pengujian Parametrik Debt to Equity Ratio
Independent Samples Test
Sumber: Output pengolahan data melalui SPSS (diolah)
d. Price Earning Ratio (PER)
Pengambilan keputusan pada uji ini dilakukan seperti
pada pengujian CR. Dari tabel terlihat bahwa rata-rata PER
saham syariah di Indonesia dan Malaysia tidak berbeda secara
signifikan pada taraf nyata 5%, akan tetapi berbeda signifikan
pada taraf nyata 10%. Ini ditunjukkan oleh nilai signifikansi
123
PER
Mean Rank Malaysia 22.67
Indonesia 29.75
Mann-Whitney U 215
Wilcoxon W 680
Z -1.683
Asymp. Sig. (2-tailed) 0.092
yang lebih besar dari 0,05, dan lebih kecil dari 0,10
(0,05<0 data-blogger-escaped-deskriptif="" data-blogger-escaped-di="" data-blogger-escaped-dibandingkan="" data-blogger-escaped-indonesia="" data-blogger-escaped-lebih="" data-blogger-escaped-malaysia="" data-blogger-escaped-per="" data-blogger-escaped-rata-rata="" data-blogger-escaped-saham="" data-blogger-escaped-secara="" data-blogger-escaped-syariah="" data-blogger-escaped-tinggi="">22,67).
Tabel 4.7
Hasil Pengujian Nonparametrik Price Earning Ratio
Test Statistics(a)
a Grouping Variable: Kategori
Sumber: Output pengolahan data melalui SPSS (diolah)
2. Uji Beda Market Performance
Market performance dalam penelitian ini diukur
menggunakan sharpe’s measure. Sementara sharpe’s measure tiap-tiap
saham didapatkan melalui tahapan perhitungan sebagaimana yang
akan diuraikan di bawah ini. Tahapan perhitungan dilakukan
dengan ilustrasi contoh saham PT. Adhi Karya Tbk (ADHI).
a. Return Saham (Ri)
Return saham dalam penelitian ini adalah return saham
harian yang diperoleh dari tingkat perubahan harga saham hari
ke-t dengan t-1. Berikut ini adalah contoh perhitungan return
124
saham dengan menggunakan penggalan data harga saham PT.
Adhi Karya Tbk.
Tabel 4.8
Harga Saham PT. Adhi Karya Tbk 2-15 Januari 2007
Adhi Karya (ADHI)
No Tanggal Harga No Tanggal Harga
1 02-Jan-07 810 6 09-Jan-07 790
2 03-Jan-07 820 7 10-Jan-07 760
3 04-Jan-07 810 8 11-Jan-07 710
4 05-Jan-07 820 9 12-Jan-07 690
5 08-Jan-07 820 10 15-Jan-07 720
Sumber: Pengolahan data
1
1
t
t t
it P
P P
R =
810
820 810
03
ADHI Jan R = 0,01235
Dengan cara yang sama, dihitung return pada hari
lainnya untuk tiap-tiap saham, sehingga diperoleh return harian
tiap-tiap saham secara lengkap selama periode pengamatan.
Return pasar (Rm) juga dihitung dengan cara yang sama. Data
terdapat dalam lampiran CD.
b. Expected Return (E{Ri})
Expected return diperoleh menggunakan rata-rata
geometrik, dengan rumus ( ) 1 1 ....1 1 1/
1 2 n
t n E R R R R .
Periode pengamatan dalam penelitian ini, yaitu mulai 1 Januari
2007-31 Maret 2008, menghasilkan hari aktif perdagangan
125
sebanyak 296 hari untuk Indonesia, dan 299 hari untuk
Malaysia. Jadi, nilai expected return -1,3% dalam perhitungan
pada tabel 4.9 bukanlah expected return saham ADHI yang
sebenarnya karena hanya terdiri dari 10 hari periode
pengamatan.
Tabel 4.9
Expected Return Saham PT. Adhi Karya Tbk
(02-15 Januari 2007)
Adhi Karya (ADHI)
No Tanggal Return No Tanggal Return
1 02-Jan-07 6 09-Jan-07 -0,037
2 03-Jan-07 0,0123 7 10-Jan-07 -0,038
3 04-Jan-07 -0,0122 8 11-Jan-07 -0,066
4 05-Jan-07 0,0123 9 12-Jan-07 -0,028
5 08-Jan-07 0,0000 10 15-Jan-07 0,043
(1+R1)(1+R2)…(1+Rn) 0,889
[(1+R1)(1+R2)…(1+Rn)]1/n 0,8891/9 0,987
[(1+R1)(1+R2)…(1+Rn)]1/n -1 0,987-1 -0,013
Exp. Return ADHI selama 10 hari pengamatan -1,3%
Sumber: Pengolahan data
Dengan cara yang sama, dihitung expected return untuk
saham lainnya. Data expected retutun keseluruhan saham tersaji
pada lampiran 5 dan 6.
c. Return of Risk free Asset (RFA)
Return of risk free asset juga dihitung menggunakan ratarata
geometrik. Return of risk free asset untuk Indonesia
menggunakan tingkat suku bunga tiga bulanan SBI, sementara
126
untuk Malaysia menggunakan tingkat bunga tiga bulanan
treasury bills. Sebagai contoh perhitungan, digunakan data
tingkat suku bunga tiga bulanan SBI. Tebel 4.10 menyajikan
hasil perhitungan rata-rata tingkat bunga harian SBI.
Tabel 4.10
Rata-Rata Tingkat Bunga Harian SBI 3 bulanan
(Januari 07-Maret 08)
No Bulan Rate/Year Rate/Day Decimal Relative rate
1 Jan-07 9,50 0,02603 0,00026 1,00026
2 Feb-07 8,13 0,02227 0,00022 1,00022
3 Mar-07 8,13 0,02227 0,00022 1,00022
4 Apr-07 8,13 0,02227 0,00022 1,00022
5 May-07 7,92 0,02170 0,00022 1,00022
6 Jun-07 7,83 0,02145 0,00021 1,00021
7 Jul-07 7,83 0,02145 0,00021 1,00021
8 Aug-07 7,83 0,02145 0,00021 1,00021
9 Sep-07 7,83 0,02145 0,00021 1,00021
10 Oct-07 7,83 0,02145 0,00021 1,00021
11 Nov-07 7,83 0,02145 0,00021 1,00021
12 Dec-07 7,83 0,02145 0,00021 1,00021
13 Jan-08 7,83 0,02145 0,00021 1,00021
14 Feb-08 8,01 0,02195 0,00022 1,00022
15 Mar-08 8,03 0,02200 0,00022 1,00022
(1+R1)(1+R2)…(1+Rn) 1,0033
[(1+R1)(1+R2)…(1+Rn)]1/n 1,0033/15 1,00022
[(1+R1)(1+R2)…(1+Rn)]1/n-1 1,00022-1 0,00022
Rata-Rata Return SBI per Hari 0,022%
Sumber: Pengolahan data
Dengan cara yang sama seperti pada tabel, dihitung ratarata
tingkat bunga harian treasury bills untuk Malaysia selama
periode pengamatan, yaitu mulai 1 Januari 2007-31 Maret 2008.
Hasil perhitungannya (data pada lampiran CD) menunjukkan
127
rata-rata tingkat bunga harian sebesar 0,009%, lebih rendah
dibandingkan tingkat bunga harian SBI.
d. Excess Return (E{Ri}-RFA)
Excess return merupakan selisih dari expected return
terhadap return of risk free asset. Dengan menggunakan hasil dari
perhitungan sebelumnya, maka excess return untuk saham
ADHI selama periode pengamatan adalah sebagai berikut:
Excess _ R Expect _ R RRFA -0,00013 – 0,00022 = -0,00035
Expected return sebesar -0,00013 adalah expected return
sebenarnya saham ADHI selama periode pengamatan, yaitu 1
Januari 2007-31 maret 2008 atau setara dengan 296 hari
perdagangan. Nilai tersebut digunakan untuk menyesuaikan
dengan nilai RRFA yang merupakan hasil perhitungan dari
keseluruhan pengamatan. Excess return saham-saham lainnya
juga dihitung dengan cara yang sama (data tersaji pada
lampiran 5 dan 6).
e. Standar Deviasi Return (_ Ri)
Hasil perhitungan keseluruhan terhadap standar deviasi
saham tersaji dalam lampiran 5 dan 6. Sebagai ilustrasi
perhitungan, akan dipergunakan data return saham ADHI
128
dalam 10 hari pengamatan. Selanjutnya standar deviasi masingmasing
saham juga dihitung dengan cara yang sama.
Tabel 4.11
Standar Deviasi Return PT. Adhi Karya Tbk
03-15 Januari 2007
No Tanggal Return (Ri-Rri) (Ri-Rri)2
1 03-Jan-07 0,012 0,025 0,001
2 04-Jan-07 -0,012 0,001 0,000
3 05-Jan-07 0,012 0,025 0,001
4 08-Jan-07 0,000 0,013 0,000
5 09-Jan-07 -0,037 -0,024 0,001
6 10-Jan-07 -0,038 -0,025 0,001
7 11-Jan-07 -0,066 -0,053 0,003
8 12-Jan-07 -0,028 -0,015 0,000
9 15-Jan-07 0,043 0,056 0,003
Jumlah 0,009
Rata-rata return (RRi) -0,013
n-1 9 - 1 8
Standard deviasi 0,009 / 8 0,033
Sumber: Pengolahan data
f. Sharpe’s Measure
Dari perhitungan-perhitungan di atas, kemudian dapat
diketahui sharpe’s measure dengan cara membagikan excess
return dengan standar deviasi. Berikut ini adalah sharpe’s
measure saham ADHI selama periode pengamatan dengan
menggunakan standar deviasi return yang sebenarnya, yaitu
selama 296 hari.
Sharpe’s measure = Excess return / Standar Deviasi
Sharpe’s measure = -0,00035 / 0,02957 -0,01179
129
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
50 50 50 50 50 50
.0007 .0302 .5535 .0005 .0003 .0156
.0015 .0130 .6914 .0015 .0010 .0456
.133 .141 .233 .121 .270 .094
.133 .141 .233 .121 .150 .094
-.112 -.105 -.138 -.109 -.270 -.093
.942 .998 1.649 .856 1.912 .664
.337 .272 .009 .456 .001 .769
N
Mean
Std. Deviation
Normal Parametae,brs
Absolute
Positive
Negative
Most Extreme
Differences
Kolmogorov-Smirnov Z
Asymp. Sig. (2-tailed)
Expected
Return
Standard
Deviasi
Beta
Saham
Exsess
Return
CAPM Sharpe's
Measure
a. Test distribution is Normal.
b. Calculated from data.
Untuk selanjutnya sharpe’s measure tiap-tiap saham juga
dihitung dengan cara yang sama. Data standar deviasi seluruh
saham dapat dilihat dalam lampiran 5 dan 6.
g. Uji Beda Sharpe’s Measure
Dalam tabel 4.14 terlihat bahwa tidak hanya sharpe’s
measure yang diuji perbedaannya, tetapi juga variabel lainnya
seperti excess return dan standar deviasi. Pengikutsertaan
variabel-variabel lain tersebut semata-mata hanya untuk
kepentingan melengkapi analisis yang akan dilakukan tehadap
sharpe’s measure. Tabel 4.12 menunjukkan bahwa data sharpe’s
measure menyebar normal karena signifikansi lebih besar dari
taraf nyata 5% (0,769>0,05). Karena itu, uji beda yang digunakan
adalah uji beda menggunakan uji parametrik.
Tabel 4.12
Hasil Pengujian Normalitas Sharpe’s Measure
Sumber: Output pengolahan data melalui SPSS
130
Equal variances assumed 1.881 0.177 -1.503 48 0.139 -0.001
Equal variances not assumed -1.407 31.797 0.169 -0.001
Equal variances assumed 10.555 0.002 0.101 48 0.920 0
Equal variances not assumed 0.119 36.869 0.906 0
Equal variances assumed 1.875 0.177 -1.201 48 0.236 -0.001
Equal variances not assumed -1.125 31.793 0.269 -0.001
Equal variances assumed 1.372 0.247 -0.739 48 0.463 -0.01
Equal variances not assumed -0.704 34.093 0.486 -0.01
Exsess Return
Sharpe's Measure
t-test for Equality of Means
Expected Return
Standard Deviasi
Levene's Test for
Equality of Variances
F Sig. t df
Sig. (2-
tailed)
Mean
Difference
Group Statistics
30 .00040 .00126 .00023
20 .00104 .00175 .00039
30 .03037 .01642 .00300
20 .02998 .00512 .00114
30 .20763 .68122 .12437
20 1.07234 .22832 .05105
30 .00031 .00126 .00023
20 .00082 .00175 .00039
30 -.00021 .00101 .00018
20 .00103 .00017 .00004
30 .01169 .04104 .00749
20 .02146 .05220 .01167
Negara
Malaysia
Indonesia
Malaysia
Indonesia
Malaysia
Indonesia
Malaysia
Indonesia
Malaysia
Indonesia
Malaysia
Indonesia
Expected Return
Standard Deviasi
Beta Saham
Exsess Return
CAPM
Sharpe's Measure
N Mean Std. Deviation
Std. Error
Mean
Tabel 4.13
Deskripsi Statistik Sharpe’s Measure
Sumber: Output pengolahan data melalui SPSS
Tabel 4.14
Hasil Pengujian Parametrik Sharpe’s Measure
Independent Samples Test
Sumber: Output pengolahan data melalui SPSS (diolah)
Tabel 4.13 menyajikan deskripsi statistik dari sharpe’s
measure dan lima variabel lainnya. Dari tabel terlihat bahwa
rata-rata sharpe’s measure saham syariah di Indonesia lebih
tinggi dibandingkan saham syariah di Malaysia. Akan tetapi
setelah diuji statistik dalam tabel 4.14, terbukti bahwa
perbedaan tersebut tidak signifikan. Ini ditunjukkan dari nilai
131
signifikansi (0,463) yang lebih besar dari 0,05, yang berarti
menerima Ho. Itu artinya tidak ada perbedaan sharpe’s measure
antara saham syariah di Indonesia dan Malaysia.
3. Uji Beda Volatilitas
Volatilitas saham dalam penelitian ini diukur menggunakan
model GARCH (1,1). Tabel 4.15 dan 4.16 menyajikan hasil
perhitungan ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) saham syariah di
Indonesia dan Malaysia menggunakan Eview 4.0.
Tabel 4.15
ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) Saham Syariah di Indonesia
No Emiten ARCH (1,1) Prob. GARCH (1,1) Prob. R2
1 ADHI 0.869 0.338 -0.265 0.370 -1.048
2 ASII 1.219 0.106 -0.553 0.302 -0.575
3 BLTA 0.997 0.454 -0.309 0.566 -0.634
4 BNBR 1.209 0.899 -0.492 0.959 -21.726
5 BUMI 1.786 0.000 -0.915 0.000 -0.337
6 GJTL 1.091 0.896 -0.754 0.921 -75.925
7 INDF 0.894 0.000 -0.621 0.025 -0.576
8 INKP 0.801 0.009 -0.541 0.128 -3.045
9 INTP 1.069 0.535 -0.379 0.098 -0.628
10 ISAT 0.831 0.130 -0.347 0.269 -0.644
11 KLBF 0.943 0.495 -0.269 0.598 -0.649
12 LSIP 0.917 0.001 -0.603 0.027 -0.548
13 MEDC 0.868 0.175 -0.341 0.429 -0.639
14 PGAS 0.917 0.068 -0.433 0.221 -0.614
15 PTBA 1.610 0.000 -0.935 0.000 -0.425
16 SMCB 0.787 0.335 0.119 0.359 -1.660
17 TLKM 0.688 0.015 -0.349 0.082 -0.656
18 UNSP 1.008 0.000 -0.695 0.010 -0.511
19 UNTR 0.996 0.099 -0.466 0.273 -0.574
20 UNVR 1.057 0.528 -0.299 0.630 -0.650
Sumber: Output pengolahan data melalui Eview (diolah)
132
Tabel 4.16
ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) Saham Syariah di Malaysia
No Emiten ARCH (1,1) Prob. GARCH (1,1) Prob. R2
1 BERNAS -0.016 0.999 0.518 0.999 -445.962
2 DBHD 0.768 0.798 0.226 0.937 -13.319
3 DIGI 0.888 0.986 0.054 0.999 -50.046
4 DIJACOR 0.744 0.955 0.174 0.991 -30.095
5 KFC 0.938 0.988 0.040 1.000 -191.868
6 KHSB 1.036 0.662 -0.027 0.991 -6.728
7 LKT 0.838 0.968 0.147 0.994 -32.218
8 MRCB 0.627 0.933 0.324 0.966 -19.712
9 MMC 0.901 0.850 0.096 0.979 -14.582
10 NCB -0.009 0.997 0.522 0.975 -309.970
11 NESTLE 0.305 0.994 0.141 0.999 -647.957
12 NPC 0.629 0.975 0.233 0.992 -38.589
13 ORIENT 0.579 0.983 0.287 0.993 -59.624
14 PETDAG 0.759 0.984 0.220 0.995 -40.479
15 PETRA 1.617 0.911 -0.591 0.962 -23.278
16 PLUS -0.016 0.998 0.518 0.991 -475.478
17 POSHLDG 1.262 0.796 -0.261 0.894 -11.633
18 PPB 1.593 0.862 -0.774 0.908 -19.516
19 SCOMI 0.537 0.959 0.326 0.981 -32.410
20 SHELL -0.030 0.999 0.504 0.999 -792.954
21 SIME 0.566 0.978 0.164 0.996 -51.347
22 SUNRISE 0.872 0.970 0.089 0.997 -23.271
23 TAANN 0.885 0.980 0.019 1.000 -19.533
24 TM 0.098 0.995 0.411 0.997 -286.859
25 TRC 0.570 0.956 0.362 0.975 -50.267
26 UMLAND 1.536 0.765 -0.564 0.877 -19.910
27 YTL 0.893 0.973 0.029 0.999 -241.605
28 YTLPOWR 0.581 0.991 0.218 0.998 -324.333
29 UEMWRLD 0.936 0.933 0.063 0.996 -35.171
30 KUB 1.152 0.882 -0.199 0.982 -14.058
Sumber: Output pengolahan data melalui Eview (diolah)
Dari tabel 4.15, terlihat bahwa di antara 20 saham yang
dijadikan sampel di Indonesia, masih terdapat 6 saham yang harga
sahamnya masih bisa diprediksi dari pola-pola harga yang
terbentuk pada periode sebelumnya. Dalam arti yang lain,
volatilitas harga dari keenam saham tersebut masih dipengaruhi
133
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
50 50
,8519 -,1236
,41207 ,40899
,117 ,136
,101 ,092
-,117 -,136
,825 ,964
,504 ,311
N
Mean
Std. Deviation
Normal Parameters a,b
Absolute
Positive
Negative
Most Extreme
Differences
Kolmogorov-Smirnov Z
Asymp. Sig. (2-tailed)
ARCH (1,1) GARCH (1,1)
Test distribution a. is Normal.
b. Calculated from data.
oleh harga-harga pada periode –t. Keenam saham tersebut adalah
saham dengan kode bercetak tebal, dimana probabilitas GARCHnya
lebih kecil dari 0,05.
Tabel 4.16 menyajikan ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) saham
syariah di Malaysia. Dari keseluruhan saham yang dijadikan
sampel terlihat bahwa tidak ada probabilitas ARCH (1,1) maupun
GARCH (1,1) yang nilainya lebih kecil dari 0,05. Itu artinya harga
saham syariah di Malaysia tidak bisa diprediksikan dengan melihat
pola-pola pergerakan harga di masa lalu, atau dengan kata yang
lain data harga saham bersifat acak. Kalau dikaitkan dengan teori
efisiensi pasar bentuk lemah yang dipopulerkan Fama (1970), hasil
pengujian ini menjelaskan bahwa struktur pasar modal syariah di
Malaysia mempunyai kadar efisiensi bentuk lemah yang lebih
tinggi dibandingkan Indonesia.
Tabel 4.17
Uji Normalitas ARCH (1,1) dan GARCH (1,1)
Sumber: Output pengolahan data melalui SPSS
134
Group Statistics
30 ,7346 ,45229 ,08258
20 1,0279 ,26716 ,05974
30 ,1090 ,32175 ,05874
20 -,4724 ,24483 ,05475
Negara
Malaysia
Indonesia
Malaysia
Indonesia
ARCH (1,1)
GARCH (1,1)
N Mean Std. Deviation
Std. Error
Mean
Tabel 4.17 menyajikan hasil pengujian normalitas data
ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) saham syariah kedua negara
tersebut. Signifikansi ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) lebih besar dari
taraf nyata 5% (0,05). Itu artinya bahwa data ARCH (1,1) dan
GARCH (1,1) normal.
Tabel 4.18
Deskripsi Statistik ARCH (1,1) dan GARCH (1,1)
Sumber: Output pengolahan data melalui SPSS
Tabel 4.18 menyajikan deskripsi statistik ARCH (1,1) dan
GARCH (1,1). Dari tabel terlihat bahwa ARCH (1,1) saham syariah
di Indonesia lebih tinggi dibandingkan di Malaysia. Ini
mengindikasikan bahwa volatilitas atau risiko saham syariah di
Indonesia lebih tinggi dibandingkan di Indonesia. Sementara itu,
nilai GARCH (1,1) saham syariah di Indonesia tampak lebih kecil
karena nilainya yang negatif. Akan tetapi karena nilai negatif dan
positif tersebut hanya merupakan proxy dari pergerakan naik dan
turunnya harga, maka dalam konteks volatilitas (risiko), tanda (-)
dan (+) tersebut menjadi tidak bermakna. Karena itu, secara umum
135
Equal variances assumed 4,601 ,037 -2,607 48 ,012 -,29322
Equal variances not assumed
-2,877 47,458 ,006 -,29322
Equal variances assumed ,589 ,447 6,856 48 ,000 ,58132
Equal variances not assumed
7,239 47,063 ,000 ,58132
ARCH (1,1)
GARCH (1,1)
t-test for Equality of Means
Levene's Test for
Equality of Variances
F Sig. t df
Sig. (2-
tailed)
Mean
Difference
dapat dikatakan bahwa GARCH (1,1) saham syariah di Indonesia
lebih tinggi dibandingkan di Malaysia.
Dari tebel 4.19 terlihat bahwa ARCH (1,1) tidak memiliki
kesamaan varian (0,037<0 data-blogger-escaped--0="" data-blogger-escaped--1.109="" data-blogger-escaped--1.254="" data-blogger-escaped--1.473="" data-blogger-escaped--1="" data-blogger-escaped--2="" data-blogger-escaped--="" data-blogger-escaped-0="" data-blogger-escaped-1.176="" data-blogger-escaped-1.446="" data-blogger-escaped-1.619="" data-blogger-escaped-1.630="" data-blogger-escaped-1.853="" data-blogger-escaped-1.="" data-blogger-escaped-100="" data-blogger-escaped-11="" data-blogger-escaped-12="" data-blogger-escaped-136="" data-blogger-escaped-137="" data-blogger-escaped-138="" data-blogger-escaped-139="" data-blogger-escaped-13="" data-blogger-escaped-140="" data-blogger-escaped-141="" data-blogger-escaped-142="" data-blogger-escaped-143="" data-blogger-escaped-144="" data-blogger-escaped-145="" data-blogger-escaped-146="" data-blogger-escaped-147="" data-blogger-escaped-148="" data-blogger-escaped-1:="" data-blogger-escaped-1="" data-blogger-escaped-2.076="" data-blogger-escaped-2.565="" data-blogger-escaped-2.587="" data-blogger-escaped-20="" data-blogger-escaped-22="" data-blogger-escaped-23="" data-blogger-escaped-27="" data-blogger-escaped-28="" data-blogger-escaped-2="" data-blogger-escaped-30="" data-blogger-escaped-33="" data-blogger-escaped-3="" data-blogger-escaped-4.19="" data-blogger-escaped-4.20="" data-blogger-escaped-4.21="" data-blogger-escaped-4.22="" data-blogger-escaped-4.23="" data-blogger-escaped-4.24="" data-blogger-escaped-4.25="" data-blogger-escaped-4.26="" data-blogger-escaped-4.27="" data-blogger-escaped-4.28="" data-blogger-escaped-4.29="" data-blogger-escaped-4.="" data-blogger-escaped-45="" data-blogger-escaped-4="" data-blogger-escaped-5.="" data-blogger-escaped-55="" data-blogger-escaped-5="" data-blogger-escaped-6.="" data-blogger-escaped-60="" data-blogger-escaped-63="" data-blogger-escaped-73="" data-blogger-escaped-7="" data-blogger-escaped-8="" data-blogger-escaped-9="" data-blogger-escaped-:="" data-blogger-escaped-a.="" data-blogger-escaped-a="" data-blogger-escaped-acuan="" data-blogger-escaped-ada="" data-blogger-escaped-adalah="" data-blogger-escaped-adhi="" data-blogger-escaped-adjusted="" data-blogger-escaped-akan="" data-blogger-escaped-akhir="" data-blogger-escaped-antaranya="" data-blogger-escaped-arch="" data-blogger-escaped-arti="" data-blogger-escaped-artinya="" data-blogger-escaped-asii="" data-blogger-escaped-asset="" data-blogger-escaped-assumed.="" data-blogger-escaped-asumsi="" data-blogger-escaped-atas="" data-blogger-escaped-atau="" data-blogger-escaped-autokorelasi="" data-blogger-escaped-awal="" data-blogger-escaped-b.="" data-blogger-escaped-b="" data-blogger-escaped-bagus="" data-blogger-escaped-bagusnya="" data-blogger-escaped-bahwa="" data-blogger-escaped-baik="" data-blogger-escaped-baris="" data-blogger-escaped-bawah="" data-blogger-escaped-bebas="" data-blogger-escaped-beberapa="" data-blogger-escaped-benar.="" data-blogger-escaped-benar="" data-blogger-escaped-berarti="" data-blogger-escaped-berbeda="" data-blogger-escaped-berdasarkan="" data-blogger-escaped-berganda.="" data-blogger-escaped-berikut:="" data-blogger-escaped-berkaitan="" data-blogger-escaped-bermakna="" data-blogger-escaped-bernas="" data-blogger-escaped-bernilai="" data-blogger-escaped-bersangkutan="" data-blogger-escaped-bertujuan="" data-blogger-escaped-besar="" data-blogger-escaped-beta="" data-blogger-escaped-bills.="" data-blogger-escaped-binary="" data-blogger-escaped-bisa="" data-blogger-escaped-blta="" data-blogger-escaped-bnbr="" data-blogger-escaped-bukan="" data-blogger-escaped-bumi="" data-blogger-escaped-bunga="" data-blogger-escaped-bursa.="" data-blogger-escaped-c.="" data-blogger-escaped-capital="" data-blogger-escaped-capm-nya.="" data-blogger-escaped-capm="" data-blogger-escaped-cerminan="" data-blogger-escaped-chi-square="" data-blogger-escaped-classification="" data-blogger-escaped-cocok="" data-blogger-escaped-coefficients="" data-blogger-escaped-collinearity="" data-blogger-escaped-composite="" data-blogger-escaped-constant="" data-blogger-escaped-correct="" data-blogger-escaped-cox="" data-blogger-escaped-cr="" data-blogger-escaped-cukup="" data-blogger-escaped-current="" data-blogger-escaped-cut="" data-blogger-escaped-dalam="" data-blogger-escaped-dan="" data-blogger-escaped-dapat="" data-blogger-escaped-dari="" data-blogger-escaped-dasarnya="" data-blogger-escaped-data.="" data-blogger-escaped-data="" data-blogger-escaped-daya="" data-blogger-escaped-dbhd="" data-blogger-escaped-debt="" data-blogger-escaped-demikian="" data-blogger-escaped-dengan="" data-blogger-escaped-dependent="" data-blogger-escaped-der="" data-blogger-escaped-deskriptif="" data-blogger-escaped-deviasi="" data-blogger-escaped-df="" data-blogger-escaped-di="" data-blogger-escaped-diambila="" data-blogger-escaped-diantaranya="" data-blogger-escaped-dibandingkan="" data-blogger-escaped-didengar.="" data-blogger-escaped-didukung="" data-blogger-escaped-digi="" data-blogger-escaped-digunakan="" data-blogger-escaped-diharapkan.="" data-blogger-escaped-dihargai="" data-blogger-escaped-diikutkan="" data-blogger-escaped-dijacor="" data-blogger-escaped-dijadikan="" data-blogger-escaped-dikatakan="" data-blogger-escaped-diklasifikasikan="" data-blogger-escaped-dilakukan.="" data-blogger-escaped-dilakukan="" data-blogger-escaped-dilanjutkan="" data-blogger-escaped-dilihat="" data-blogger-escaped-dimaksudkan="" data-blogger-escaped-dimana="" data-blogger-escaped-dimasukkan="" data-blogger-escaped-dimilikinya.="" data-blogger-escaped-dimulai="" data-blogger-escaped-dinilai="" data-blogger-escaped-diolah="" data-blogger-escaped-diperdagangkan="" data-blogger-escaped-dipertegas="" data-blogger-escaped-diprediksi="" data-blogger-escaped-disimpulkan.="" data-blogger-escaped-disimpulkan="" data-blogger-escaped-distribusi="" data-blogger-escaped-disyaratkan="" data-blogger-escaped-ditentukan="" data-blogger-escaped-diterima.="" data-blogger-escaped-ditunjukkan="" data-blogger-escaped-diukur="" data-blogger-escaped-diwakili="" data-blogger-escaped-dl="" data-blogger-escaped-du="" data-blogger-escaped-durbin="" data-blogger-escaped-dw="" data-blogger-escaped-earning="" data-blogger-escaped-ekonomi="" data-blogger-escaped-emiten="" data-blogger-escaped-entered="" data-blogger-escaped-equal="" data-blogger-escaped-equation="" data-blogger-escaped-equity="" data-blogger-escaped-erat="" data-blogger-escaped-error="" data-blogger-escaped-exp="" data-blogger-escaped-expected="" data-blogger-escaped-f="" data-blogger-escaped-free="" data-blogger-escaped-gabungan="" data-blogger-escaped-gabungannya="" data-blogger-escaped-garch="" data-blogger-escaped-gjtl.="" data-blogger-escaped-gjtl="" data-blogger-escaped-hal="" data-blogger-escaped-hanya="" data-blogger-escaped-hanyalah="" data-blogger-escaped-harga="" data-blogger-escaped-hasil="" data-blogger-escaped-heteroskedastesitas="" data-blogger-escaped-heteroskedastisitas="" data-blogger-escaped-hitung="" data-blogger-escaped-ho="" data-blogger-escaped-homoskedastis.="" data-blogger-escaped-homoskedastis="" data-blogger-escaped-ihsg="" data-blogger-escaped-in="" data-blogger-escaped-indeks="" data-blogger-escaped-independent="" data-blogger-escaped-index="" data-blogger-escaped-indf="" data-blogger-escaped-indikasi="" data-blogger-escaped-indonesia.="" data-blogger-escaped-indonesia="" data-blogger-escaped-inflasi="" data-blogger-escaped-ini="" data-blogger-escaped-inkp="" data-blogger-escaped-interpretasi="" data-blogger-escaped-intp="" data-blogger-escaped-investasi.="" data-blogger-escaped-investor="" data-blogger-escaped-is="" data-blogger-escaped-isat="" data-blogger-escaped-istilah-istilah="" data-blogger-escaped-istilah="" data-blogger-escaped-itu="" data-blogger-escaped-jangka="" data-blogger-escaped-jarang="" data-blogger-escaped-jika="" data-blogger-escaped-juga="" data-blogger-escaped-jumlah="" data-blogger-escaped-jumlahnya="" data-blogger-escaped-k="5" data-blogger-escaped-kaitannya="" data-blogger-escaped-kalah="" data-blogger-escaped-kalau="" data-blogger-escaped-karakteristik="" data-blogger-escaped-karena="" data-blogger-escaped-ke="" data-blogger-escaped-keadaan="" data-blogger-escaped-kecil="" data-blogger-escaped-kecukupan="" data-blogger-escaped-kedua="" data-blogger-escaped-kekayaan="" data-blogger-escaped-kemampuan="" data-blogger-escaped-kemudian="" data-blogger-escaped-kemungkinan="" data-blogger-escaped-kepentingan="" data-blogger-escaped-keputusan="" data-blogger-escaped-kesamaan="" data-blogger-escaped-keseluruhan.="" data-blogger-escaped-keseluruhan="" data-blogger-escaped-kesimpulan="" data-blogger-escaped-keterangan="" data-blogger-escaped-ketiga="" data-blogger-escaped-ketiganya="" data-blogger-escaped-keuangan="" data-blogger-escaped-keuangannya="" data-blogger-escaped-kewajiban="" data-blogger-escaped-kfc="" data-blogger-escaped-khsb="" data-blogger-escaped-kinerja="" data-blogger-escaped-kita="" data-blogger-escaped-klasifikasi="" data-blogger-escaped-klasik="" data-blogger-escaped-klbf="" data-blogger-escaped-kolinearitas="" data-blogger-escaped-kolmogorov-smirnov="" data-blogger-escaped-kolmogorov="" data-blogger-escaped-kub="" data-blogger-escaped-lain="" data-blogger-escaped-lainnya="" data-blogger-escaped-lancar="" data-blogger-escaped-layak="" data-blogger-escaped-layaknya="" data-blogger-escaped-lebih="" data-blogger-escaped-lkt="" data-blogger-escaped-logistik.="" data-blogger-escaped-logistik="" data-blogger-escaped-loglikehood="" data-blogger-escaped-lsip="" data-blogger-escaped-maka="" data-blogger-escaped-makna="" data-blogger-escaped-makro="" data-blogger-escaped-malaysia="" data-blogger-escaped-mampu="" data-blogger-escaped-market="" data-blogger-escaped-masih="" data-blogger-escaped-mean="" data-blogger-escaped-measure-nya="" data-blogger-escaped-measure.="" data-blogger-escaped-measure="" data-blogger-escaped-medc="" data-blogger-escaped-melalui="" data-blogger-escaped-melibatkan="" data-blogger-escaped-melihat="" data-blogger-escaped-memang="" data-blogger-escaped-membayar="" data-blogger-escaped-memiliki="" data-blogger-escaped-mempertimbangkan="" data-blogger-escaped-mempunyai="" data-blogger-escaped-menandakan="" data-blogger-escaped-mendapatkan="" data-blogger-escaped-mengabsolutkan="" data-blogger-escaped-menganggap="" data-blogger-escaped-mengetahui="" data-blogger-escaped-menggambarkan="" data-blogger-escaped-menggunakan="" data-blogger-escaped-menghasilkan="" data-blogger-escaped-mengindikasikan="" data-blogger-escaped-menilai="" data-blogger-escaped-menjelaskan="" data-blogger-escaped-menunjukkan="" data-blogger-escaped-menyajikan="" data-blogger-escaped-menyebabkan="" data-blogger-escaped-menyebutkan="" data-blogger-escaped-merefleksikan="" data-blogger-escaped-merupakan="" data-blogger-escaped-mmc="" data-blogger-escaped-model="" data-blogger-escaped-mrcb="" data-blogger-escaped-multikolinearitas="" data-blogger-escaped-n="15" data-blogger-escaped-namun="" data-blogger-escaped-ncb="" data-blogger-escaped-ne-sample="" data-blogger-escaped-negatif.="" data-blogger-escaped-negatif="" data-blogger-escaped-negelkerke="" data-blogger-escaped-nestle="" data-blogger-escaped-nilai="" data-blogger-escaped-nilainya="" data-blogger-escaped-non-autokorelasi="" data-blogger-escaped-non="" data-blogger-escaped-normal.="" data-blogger-escaped-normal="" data-blogger-escaped-normalitas="" data-blogger-escaped-not="" data-blogger-escaped-npc="" data-blogger-escaped-nyata.="" data-blogger-escaped-observed="" data-blogger-escaped-of="" data-blogger-escaped-oleh="" data-blogger-escaped-omnibus="" data-blogger-escaped-omnibust="" data-blogger-escaped-on="" data-blogger-escaped-one-="" data-blogger-escaped-one-sample="" data-blogger-escaped-onstant="" data-blogger-escaped-orient="" data-blogger-escaped-output="" data-blogger-escaped-over="" data-blogger-escaped-overall="" data-blogger-escaped-overvalued.="" data-blogger-escaped-overvalued="" data-blogger-escaped-pada="" data-blogger-escaped-parametrik="" data-blogger-escaped-parsial="" data-blogger-escaped-pasar.="" data-blogger-escaped-pasar="" data-blogger-escaped-pasarnya="" data-blogger-escaped-patokan="" data-blogger-escaped-peka="" data-blogger-escaped-pelanggran="" data-blogger-escaped-pembahasan="" data-blogger-escaped-pendek="" data-blogger-escaped-penelitian="" data-blogger-escaped-pengamatan.="" data-blogger-escaped-pengambilan="" data-blogger-escaped-pengaruh="" data-blogger-escaped-pengolahan="" data-blogger-escaped-pengujian="" data-blogger-escaped-penilaian="" data-blogger-escaped-per.="" data-blogger-escaped-per="" data-blogger-escaped-perbandingan="" data-blogger-escaped-perbedaan="" data-blogger-escaped-percentage="" data-blogger-escaped-performa="" data-blogger-escaped-performance="" data-blogger-escaped-perhatikan="" data-blogger-escaped-perhitungan="" data-blogger-escaped-periode="" data-blogger-escaped-perlu="" data-blogger-escaped-pertimbangan="" data-blogger-escaped-perubahan="" data-blogger-escaped-perusahaan="" data-blogger-escaped-petdag="" data-blogger-escaped-petra="" data-blogger-escaped-pgas.="" data-blogger-escaped-pgas="" data-blogger-escaped-plus="" data-blogger-escaped-portofolio.="" data-blogger-escaped-portofolio="" data-blogger-escaped-poshld.="" data-blogger-escaped-poshldg="" data-blogger-escaped-positif.="" data-blogger-escaped-positif="" data-blogger-escaped-ppb="" data-blogger-escaped-predicted="" data-blogger-escaped-prediktor.="" data-blogger-escaped-prediktor="" data-blogger-escaped-price="" data-blogger-escaped-pricing="" data-blogger-escaped-ptba="" data-blogger-escaped-r="" data-blogger-escaped-rank:="" data-blogger-escaped-rata-rata="" data-blogger-escaped-rate="" data-blogger-escaped-ratio="" data-blogger-escaped-refleksi="" data-blogger-escaped-regresi="" data-blogger-escaped-rendah="" data-blogger-escaped-rendahnya="" data-blogger-escaped-residual="" data-blogger-escaped-return="" data-blogger-escaped-risiko.="" data-blogger-escaped-risiko="" data-blogger-escaped-risk="" data-blogger-escaped-roe="" data-blogger-escaped-s.e.="" data-blogger-escaped-s="" data-blogger-escaped-saham-saham="" data-blogger-escaped-saham.="" data-blogger-escaped-saham="" data-blogger-escaped-sama="" data-blogger-escaped-sampel="" data-blogger-escaped-sample="" data-blogger-escaped-samples="" data-blogger-escaped-sbi.="" data-blogger-escaped-sbi="" data-blogger-escaped-scomi="" data-blogger-escaped-searah="" data-blogger-escaped-sebagai="" data-blogger-escaped-sebenarnya="" data-blogger-escaped-sebesar="" data-blogger-escaped-sebuah="" data-blogger-escaped-secara="" data-blogger-escaped-sedangkan="" data-blogger-escaped-segi="" data-blogger-escaped-seharusnya="" data-blogger-escaped-sehingga="" data-blogger-escaped-sekuritas.="" data-blogger-escaped-sekuritas="" data-blogger-escaped-selalu="" data-blogger-escaped-selama="" data-blogger-escaped-selanjutnya.="" data-blogger-escaped-selanjutnya="" data-blogger-escaped-semakin="" data-blogger-escaped-sementara="" data-blogger-escaped-semua="" data-blogger-escaped-sensitivitas="" data-blogger-escaped-serupa="" data-blogger-escaped-sesuai="" data-blogger-escaped-setelah="" data-blogger-escaped-setiap="" data-blogger-escaped-sharpe="" data-blogger-escaped-shell="" data-blogger-escaped-sig.="" data-blogger-escaped-signifikan.="" data-blogger-escaped-signifikan="" data-blogger-escaped-signifikansi="" data-blogger-escaped-signifikansinya="" data-blogger-escaped-sime="" data-blogger-escaped-sisanya="" data-blogger-escaped-smcb="" data-blogger-escaped-smirnov="" data-blogger-escaped-snell="" data-blogger-escaped-spss="" data-blogger-escaped-square="" data-blogger-escaped-standar="" data-blogger-escaped-standardized="" data-blogger-escaped-statistics="" data-blogger-escaped-statistik="" data-blogger-escaped-std.="" data-blogger-escaped-step="" data-blogger-escaped-suatu="" data-blogger-escaped-sukses="" data-blogger-escaped-sumber:="" data-blogger-escaped-sunrise="" data-blogger-escaped-syariah="" data-blogger-escaped-t.="" data-blogger-escaped-t="" data-blogger-escaped-taan="" data-blogger-escaped-taann="" data-blogger-escaped-tabel="" data-blogger-escaped-tablea="" data-blogger-escaped-tahap="" data-blogger-escaped-tampak="" data-blogger-escaped-tanpa="" data-blogger-escaped-telah="" data-blogger-escaped-teori="" data-blogger-escaped-terbentuk.="" data-blogger-escaped-terbentuk="" data-blogger-escaped-terbukti="" data-blogger-escaped-tercatat="" data-blogger-escaped-terdapat="" data-blogger-escaped-terendah="" data-blogger-escaped-terhadap="" data-blogger-escaped-terjadi.="" data-blogger-escaped-terjadi="" data-blogger-escaped-terlalu="" data-blogger-escaped-terlihat="" data-blogger-escaped-tersebut="" data-blogger-escaped-tertinggi="" data-blogger-escaped-tes="" data-blogger-escaped-test="" data-blogger-escaped-tetapi="" data-blogger-escaped-the="" data-blogger-escaped-tidak="" data-blogger-escaped-tiga="" data-blogger-escaped-tinggi.="" data-blogger-escaped-tinggi="" data-blogger-escaped-tingkat="" data-blogger-escaped-tlkm="" data-blogger-escaped-tm="" data-blogger-escaped-to="" data-blogger-escaped-tolak="" data-blogger-escaped-tolerance="" data-blogger-escaped-total="" data-blogger-escaped-trc="" data-blogger-escaped-treasury="" data-blogger-escaped-tukar.="" data-blogger-escaped-tukar="" data-blogger-escaped-uji="" data-blogger-escaped-ukur="" data-blogger-escaped-ukuran="" data-blogger-escaped-umland="" data-blogger-escaped-umum="" data-blogger-escaped-umwrld.="" data-blogger-escaped-umwrld="" data-blogger-escaped-under="" data-blogger-escaped-undervalued.="" data-blogger-escaped-undervalued="" data-blogger-escaped-unggul="" data-blogger-escaped-unsp="" data-blogger-escaped-unstandardized="" data-blogger-escaped-untr.="" data-blogger-escaped-untr="" data-blogger-escaped-untuk="" data-blogger-escaped-unvr="" data-blogger-escaped-urbin="" data-blogger-escaped-value="" data-blogger-escaped-variabel-variabel="" data-blogger-escaped-variabel="" data-blogger-escaped-variable="" data-blogger-escaped-variables="" data-blogger-escaped-varian="" data-blogger-escaped-variance="" data-blogger-escaped-vif="" data-blogger-escaped-wajar="" data-blogger-escaped-wald="" data-blogger-escaped-watson="" data-blogger-escaped-yaitu="" data-blogger-escaped-yang="" data-blogger-escaped-ytl="" data-blogger-escaped-ytlpowr="">21,45).
b. Perbedaan ROE tidak signifikan; saham syariah di Indonesia
dan Malaysia memiliki kemampuan yang sama dalam
149
menghasilkan laba dilihat dari modal yang dimilikinya. Secara
diskriptif, ROE saham syariah di Indonesia lebih tinggi
dibandingkan saham syariah di Malaysia (mean:0,22>0,14).
c. Perbedaan DER signifikan pada tingkat kepercayaan 10%;
saham syariah di Indonesia dan Malaysia memiliki pola
perbedaan dalam penggunaan hutang untuk operasionalitas
perusahaan. Perusahaan atau saham syariah di Indonesia
menggunakan hutang lebih banyak daripada modal
dibandingkan di Malaysia (mean:1,89>1,09).
d. Perbedaan PER signifikan pada tingkat kepercayaan 10%;
apresiasi investor berbeda terhadap kemampuan perusahaan
menghasilkan laba pada saham syariah di Indonesia dan
Malaysia. Saham syariah di Indonesia direspon lebih tinggi oleh
investor dibandingkan di Malaysia (mean:29,75>22,67).
Perbedaan DER pada kedua saham syariah tersebut
mencerminkan pola penggunaan hutang perusahaan yang berbeda.
Lebih tingginya DER saham syariah di Indonesia berarti lebih
tingginya kepemilikan hutang atau lebih kecilnya kepemilikan
modal. Perbedaan pada DER ini diduga disebabkan perbandingan
IPO antara kedua kelompok saham syariah tersebut yang memiliki
selisih waktu yang cukup jauh (lihat grafik 4.1). Dalam kondisi IPO
yang lebih awal, saham syariah di Malaysia lebih memiliki potensi
150
untuk menambah kekayaan lancarnya dan meminimalisir
penggunaan hutang.
Hasil tersebut memiliki kesesuaian dengan pernyataan
Namora (2006:35) tentang penggolongan saham yang value stock
dan growth stock. Saham growth stock lebih lama dikenal investor
dan saham value stock tergolong masih baru dan relatif belum
dikenal baik oleh investor. Saham growth stock, yang bisa diartikan
juga dengan IPO yang lebih awal, umumnya tidak membagikan
dividen karena laba ditahan digunakan untuk investasi modal.
Karena itu, penggunaan hutang oleh saham-saham syariah di
Malaysia yang notabene-nya melakukan IPO lebih awal bisa
diminimalisir sehingga nilai DER-nya pun kecil. Pengurangan
hutang tersebut didukung juga oleh nilai likuiditas saham syariah
di Malaysia yang lebih tinggi dibandingkan saham syariah di
Indonesia (lihat rata-rata CR).
Berkaitan dengan konsep value stock dan growth stock,
Namora (2006:36) juga menyatakan bahwa umumnya growth stock
memiliki PER yang lebih tinggi dibandingkan value stock. Itu
artinya ada hubungan antara respon investor (PER) dengan
popularitas saham. Hasil analisis selanjutnya dari penelitian ini
bertentangan dengan pernyataan Namora tersebut. PER saham
syariah di Malaysia yang notabene-nya tergolong ke dalam growth
151
stock memiliki PER yang lebih rendah dibandingkan PER saham
syariah di Indonesia. Itu berarti respon investor terhadap
kemampuan menghasilkan laba saham syariah di Indonesia lebih
tinggi. Ketidaksesuaian ini diduga terjadi karena preferensi
investasi para investor di tiap negara berbeda, termasuk juga di
Indonesia dan Malaysia.
Menurut teori pasar modal efisien yang dikemukakan Fama
(1970) serta penelitian PT. Financial Bisnis Indonesia (2007:5),
investor akan lebih tertarik pada pasar modal yang kadar
efisiensinya rendah untuk memburu capital gain yang lebih tinggi
atau return yang tidak normal. Hasil pengujian terhadap perbedaan
volatilitas menemukan bahwa volatilitas saham syariah di
Indonesia lebih tinggi dibandingkan di Malaysia, dengan kadar
efisiensi pasar yang lebih rendah. Dengan begitu, lebih tingginya
nilai PER saham syariah di Indonesia dapat dimaklumi, apalagi
secara deskriptif nilai ROE saham syariah di Indonesia juga lebih
tinggi.
Di sisi lain, ketidaksesuaian nilai PER dengan konsep value
dan growth stock seperti yang dinyatakan Namora mengindikasikan
pola investasi yang sifatnya short time di Indonesia. Dalam arti yang
lain, investor yang berinvestasi pada saham syariah di Indonesia
lebih menyukai laba ditahan dibagikan sebagai dividen daripada
152
ditambahkan ke modal perusahaan. Hal ini ternyata dipahami
benar oleh perusahaan sehingga penambahan modal pun
dilakukan dengan cara menerbitkan surat hutang (obligasi) dan
menghindari penerbitan saham. Hal itu terlihat dari nilai DER
saham syariah di Indonesia yang lebih tinggi dibandingkan di
Malaysia. Dalam kondisi ROE yang tinggi, penerbitan surat hutang
daripada penerbitan saham baru akan lebih menguntungkan
karena lebih efisien dan tidak akan mempengaruhi porsi
kepemilikan pemegang saham terhadap perusahaan.
Secara umum, hasil analisis pada perbedaan keuangan
menemukan indikasi hubungan yang searah antara DER, ROE dan
PER saham syariah di Indonesia dan Malaysia. Itu berarti bahwa
penggunaan hutang bukan merupakan pertimbangan berarti para
investor dalam berinvestasi pada saham.
2. Perbedaan Market Performance
Secara deskriptif, rata-rata sharpe’s measure saham syariah di
Indonesia lebih tinggi dibandingkan saham syariah di Malaysia
(0,021>0,012). Hal ini disebabkan lebih tingginya nilai expected
return saham syariah di Indonesia dibandingkan di Malaysia
(0,10%>0,04%). Lebih tingginya expected return saham syariah di
Indonesia menyebabkan excess return-nya juga lebih tinggi
153
(0,083%>0,031%) meskipun tingkat bunga harian aset bebas risiko
(treasury bills) di Malaysia lebih rendah dibandingkan di Indonesia
(0,009%<0 data-blogger-escaped-akal="" data-blogger-escaped-beta="" data-blogger-escaped-cukup="" data-blogger-escaped-di="" data-blogger-escaped-dibandingkan="" data-blogger-escaped-indonesia="" data-blogger-escaped-juga="" data-blogger-escaped-lebih="" data-blogger-escaped-malaysia="" data-blogger-escaped-masuk="" data-blogger-escaped-mengingat="" data-blogger-escaped-return="" data-blogger-escaped-risiko="" data-blogger-escaped-saham="" data-blogger-escaped-syariah="" data-blogger-escaped-tersebut="" data-blogger-escaped-tinggi="" data-blogger-escaped-tingginya="" data-blogger-escaped-tingkat="" data-blogger-escaped-yang="">0,20). Ini sejalan dengan
teori investasi di pasar modal, yaitu high risk-high return yang
artinya risiko yang lebih tinggi akan menghasilkan return yang juga
tinggi. CAPM saham syariah di Indonesia juga lebih tinggi
dibandingkan di Malaysia (0,001>-0,000). Itu artinya dalam kondisi
pasar yang seimbang saham syariah di Indonesia
mampumenjanjikan return yang lebih tinggi. Selain itu, standar
deviasi saham syariah di Indonesia juga tampak lebih rendah
dibandingkan di Malaysia (0,299<0 data-blogger-escaped-154="" data-blogger-escaped-155="" data-blogger-escaped-3.="" data-blogger-escaped-adanya="" data-blogger-escaped-akan="" data-blogger-escaped-analisis="" data-blogger-escaped-antara="" data-blogger-escaped-arch="" data-blogger-escaped-arti="" data-blogger-escaped-artinya="" data-blogger-escaped-aset="" data-blogger-escaped-asset="" data-blogger-escaped-atas="" data-blogger-escaped-atau="" data-blogger-escaped-bagi="" data-blogger-escaped-bagian="" data-blogger-escaped-bahwa="" data-blogger-escaped-balance.="" data-blogger-escaped-bawah="" data-blogger-escaped-bebas="" data-blogger-escaped-beda="" data-blogger-escaped-berarti="" data-blogger-escaped-berbeda="" data-blogger-escaped-berhasil="" data-blogger-escaped-berkembangnya="" data-blogger-escaped-besar="" data-blogger-escaped-bills="" data-blogger-escaped-bisa="" data-blogger-escaped-bunga="" data-blogger-escaped-bursa.="" data-blogger-escaped-cenderung="" data-blogger-escaped-dalam="" data-blogger-escaped-dan="" data-blogger-escaped-dana="" data-blogger-escaped-dapat="" data-blogger-escaped-dari="" data-blogger-escaped-demikian="" data-blogger-escaped-dengan="" data-blogger-escaped-deskriptif="" data-blogger-escaped-deviasi="" data-blogger-escaped-di="" data-blogger-escaped-dibandingkan="" data-blogger-escaped-diharapkan="" data-blogger-escaped-dikaitkan="" data-blogger-escaped-diketahui="" data-blogger-escaped-dilihat="" data-blogger-escaped-ditafsirkan="" data-blogger-escaped-ditawarkan="" data-blogger-escaped-ditekan="" data-blogger-escaped-ditinjau="" data-blogger-escaped-diukur="" data-blogger-escaped-ekonomi="" data-blogger-escaped-estimasi="" data-blogger-escaped-fama="" data-blogger-escaped-french="" data-blogger-escaped-fundamental="" data-blogger-escaped-garch="" data-blogger-escaped-hal="" data-blogger-escaped-harapan="" data-blogger-escaped-harga="" data-blogger-escaped-hasil="" data-blogger-escaped-hubungan="" data-blogger-escaped-identik.="" data-blogger-escaped-indikasi="" data-blogger-escaped-indonesia.="" data-blogger-escaped-indonesia="" data-blogger-escaped-ini="" data-blogger-escaped-investasi="" data-blogger-escaped-investor="" data-blogger-escaped-itu="" data-blogger-escaped-jika="" data-blogger-escaped-juga="" data-blogger-escaped-karakteristik="" data-blogger-escaped-ke="" data-blogger-escaped-keadaan="" data-blogger-escaped-kecenderungan="" data-blogger-escaped-kedua="" data-blogger-escaped-kendatipun="" data-blogger-escaped-kepada="" data-blogger-escaped-keseluruhan="" data-blogger-escaped-kesimpulan="" data-blogger-escaped-keuangan="" data-blogger-escaped-keuntungan="" data-blogger-escaped-kinerja="" data-blogger-escaped-konsisten="" data-blogger-escaped-lain="" data-blogger-escaped-lebih="" data-blogger-escaped-malaysia.="" data-blogger-escaped-malaysia="" data-blogger-escaped-market="" data-blogger-escaped-measure.="" data-blogger-escaped-measure="" data-blogger-escaped-memberikan="" data-blogger-escaped-memiliki="" data-blogger-escaped-mempunyai="" data-blogger-escaped-menanamkan="" data-blogger-escaped-mendukung="" data-blogger-escaped-menemukan="" data-blogger-escaped-mengarah="" data-blogger-escaped-menghasilkan="" data-blogger-escaped-mengingat="" data-blogger-escaped-menjanjikan="" data-blogger-escaped-menjelaskan="" data-blogger-escaped-menunjukkan="" data-blogger-escaped-menyuguhkan="" data-blogger-escaped-modal="" data-blogger-escaped-modalnya="" data-blogger-escaped-namun="" data-blogger-escaped-negara="" data-blogger-escaped-nyata.="" data-blogger-escaped-pada="" data-blogger-escaped-pandang="" data-blogger-escaped-pasar.="" data-blogger-escaped-pasar="" data-blogger-escaped-penelitian="" data-blogger-escaped-pengalokasian="" data-blogger-escaped-pengujian="" data-blogger-escaped-penyimpangan="" data-blogger-escaped-per="" data-blogger-escaped-perbedaan-perbedaan="" data-blogger-escaped-perbedaan="" data-blogger-escaped-performance="" data-blogger-escaped-perilaku="" data-blogger-escaped-perkembangan="" data-blogger-escaped-positif="" data-blogger-escaped-potensi="" data-blogger-escaped-rata-rata="" data-blogger-escaped-rendah="" data-blogger-escaped-rendahnya="" data-blogger-escaped-respon="" data-blogger-escaped-return="" data-blogger-escaped-riil="" data-blogger-escaped-risiko.="" data-blogger-escaped-risiko="" data-blogger-escaped-risikonya="" data-blogger-escaped-ruang="" data-blogger-escaped-s="" data-blogger-escaped-saham.="" data-blogger-escaped-saham="" data-blogger-escaped-sama.="" data-blogger-escaped-sbi.="" data-blogger-escaped-sebelumnya.="" data-blogger-escaped-secara="" data-blogger-escaped-sektor="" data-blogger-escaped-sepertinya="" data-blogger-escaped-serta="" data-blogger-escaped-sharpe="" data-blogger-escaped-signifikan.="" data-blogger-escaped-signifikan="" data-blogger-escaped-standar="" data-blogger-escaped-statistik="" data-blogger-escaped-sudut="" data-blogger-escaped-syariah="" data-blogger-escaped-tahap="" data-blogger-escaped-terbukti="" data-blogger-escaped-terdapat="" data-blogger-escaped-terhadap="" data-blogger-escaped-terlihat="" data-blogger-escaped-tersebut="" data-blogger-escaped-tertarik="" data-blogger-escaped-tetap="" data-blogger-escaped-tidak="" data-blogger-escaped-tidaklah="" data-blogger-escaped-tinggi.="" data-blogger-escaped-tinggi="" data-blogger-escaped-tingkat="" data-blogger-escaped-treasury="" data-blogger-escaped-uji="" data-blogger-escaped-umum="" data-blogger-escaped-volatilitas="" data-blogger-escaped-yang="">0,73),
begitupula dengan GARCH (1,1)-nya (0,472>0,109). Lebih tingginya
ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) saham syariah di Indonesia tersebut
mengindikasikan lebih besarnya risiko volatilitas dari saham.
156
Dalam arti yang lain, harga saham syariah di Indonesia
mempunyai tingkat kecenderungan berubah yang lebih tinggi dari
harga estimasinya dibandingkan saham syariah di Malaysia. Jika
dikaitkan dengan risiko, tingginya volatilitas tersebut berarti
tingginya risiko saham.
Tingginya volatilitas saham syariah di Indonesia tersebutlah
yang kemungkinan menyebabkan beberapa harga saham syariah di
Indonesia bisa diprediksi dengan menggunakan pola-pola
pergerakan harga pada masa sebelumnya. Hasil ini konsisten
dengan penelitian Surya dan Yun Hariadi (2004) yang menemukan
24 saham dalam LQ45 (saham syariah dalam penelitian ini
notabenenya adalah kelompok saham LQ45) masih bisa diprediksi
dengan menggunakan data pada periode-t. Itu artinya sesuai
dengan teori yang juga dikemukakan Surya dan Yun Hariadi
(2004:5) beberapa data harga saham di Indonesia tidak sepenuhnya
bersifat acak sehingga harga saham periode satu dengan periode
lainnya tidak saling bebas.
Jika dikaitkan dengan teori-nya Fama (1970) tentang pasar
modal efisien dalam bentuk lemah, maka data harga saham syariah
di Indonesia yang tidak sepenuhnya acak tersebut merefleksikan
kadar efisiensi yang lebih rendah dibandingkan di Malaysia.
Dengan begitu, hasil penelitian PT. Financial Bisnis Indonesia
157
(2007:5) tentang kecenderungan investor untuk berinvestasi di
pasar modal yang tidak efisien dalam rangka memperoleh capital
gain yang lebih tinggi terdukung oleh hasil analisis pada tahap ini.
Perilaku investor tersebut dapat dilihat dari nilai PER dan expected
return saham syariah saham Indonesia yang lebih tinggi
dibandingkan saham syariah di Malaysia.
Hasil analisis pada tahap ini menemukan nilai ARCH (1,1)
saham syariah baik yang di Indonesia maupun di Malaysia lebih
tinggi dibandingkan GARCH (1,1)-nya. Itu artinya setiap volatilitas
yang terjadi akan diikuti reaksi kuat untuk membuat revisi
pergerakan kembali. Dalam kondisi demikian, pergerakan harga
tidak bisa ditentukan para spekulator. Kesimpulan ini tampak
berlawanan dengan hasil penelitian Todi Kurniawan (2008) yang
menemukan bahwa Jakarta Islamic Index (JII) memiliki volatilitas
tinggi dengan nilai ARCH (1,1) yang lebih rendah dari GARCH
(1,1)-nya. Perbedaan ini kemungkinan disebabkan karena Todi
menggunakan data bulanan periode 2004-2007, sedangkan
penelitian ini menggunakan data harian periode Januari 2007-
Maret 2008.
Secara deskriptif, hasil pengujian pada tahap ini konsisten
dengan hasil pengujian pada tahap sebelumnya. Dalam arti,
tingginya rentabilitas perusahaan diikuti oleh tingginya respon
158
investor yang tercermin dalam PER. Respon investor tersebut
kemudian diikuti oleh pertimbangan volatilitas, dimana volatilitas
yang tinggi akan menjadi pilihan investasi karena menjanjikan
capital gain yang lebih tinggi. Meskipun begitu, secara statistik
hanya PER dan volatilitas yang menghasilkan kesimpulan yang
identik, yaitu berbeda secara signifikan. Secara umum, hasil
pengujian menemukan indikasi hubungan yang searah antara PER,
return, dan volatilitas saham.
4. Probabilitas Nilai Saham
Hasil uji binary logistik terhadap nilai saham syariah di
Indonesia dan Malaysia menghasilkan nilai chi-square yang tidak
signifikan. Artinya, model yang dibentuk tidak bisa digunakan
untuk memprediksi nilai saham di masa yang akan datang. Dalam
arti yang lain, overvalued atau undervalued-nya nilai saham tidak
dipengaruhi oleh karakteristik keuangannya, yang dalam
penelitian ini adalah CR, ROE, DER dan PER.
Kesimpulan yang dapat ditarik dari hasil analisis tersebut
adalah tidak digunakannya lagi informasi dalam laporan keuangan
sebagai dasar keputusan investor dalam pertimbangan membeli
atau menjual saham. Hasil ini secara umum konsisten dengan hasil
pengamatan Namora (2006) yang menyimpulkan bahwa
159
karakteristik keuangan yang diwakili ROE, DER, PER dan PBV
tidak berpengaruh terhadap market performance saham pada sektor
properti dan aneka industri di Bursa Efek Indonesia, yang dalam
arti lain investor tidak mempertimbangkan informasi dalam
laporan keuangan dalam keputusan jual beli saham.
Hasil uji perbedaan sharpe’s measure pada tahap sebelumnya
menemukan indikasi yang mengarah kepada tidak adanya
hubungan antara karakteristik keuangan dengan kinerja saham
yang diukur dengan sharpe’s measure. Dengan begitu, hasil tersebut
didukung oleh hasil analisis pada uji binary logistik pada tahap ini.
Terlepas dari itu, ketidaksignifikanan pada uji ini bisa saja
disebabkan oleh range data penelitian yang jumlahnya kurang
banyak.
5. Sensitivitas Saham terhadap Variabel Makro Ekonomi
Hasil pengujian terhadap sensitivitas saham syariah, baik di
Indonesia maupun Malaysia, menghasilkan kesimpulan yang
kurang lebih serupa dengan hasil pengujian logistik terhadap nilai
saham. Di Indonesia, melalui uji F dan uji t diketahui bahwa secara
bersama-sama model regresi yang terbentuk dari variabel prediktor
tidak signifikan untuk memprediksi return saham. Artinya,
perubahan return saham syariah di Indonesia tidak sensitif atau
160
tidak terpengaruh secara signifikan oleh perubahan yang terjadi
pada inflasi, SBI, nilai tukar, dan IHSG. Hal ini berarti bahwa
informasi yang dipergunakan investor dalam menjual dan membeli
saham sudah lebih komplit dan variatif sehingga informasi
periodik yang disampaikan Pemerintah sudah menjadi informasi
publik yang diketahui semua investor dan diserap pasar dengan
cepat.
Kesimpulan yang didapat dari uji ini tampak berlawanan
dengan hasil penelitian Sony Sintong Panutur (2005), yang
menemukan bahwa sebagian variabel makro ekonomi yang
diwakili inflasi, nilai tukar, suku bunga SBI dan lain-lain
berpengaruh terhadap kinerja saham periode 1998-2003. Andri
Krishnadi Wicaksono (2006) juga menemukan hasil berbeda
dengan penelitian ini. Andri menemukan bahwa di antara variabel
makro ekonomi yang diikutkan dalam penelitian ini, hanya
variabel nilai tukar (kurs) yang mempunyai pengaruh signifikan
terhadap return saham pada periode 1986-2006. Hasil yang berbeda
ini kemungkinan disebabkan karena range data dan periode
penelitian yang digunakan berbeda. Hasil ini juga bisa berarti
bahwa semakin lama, informasi yang dipergunakan investor dalam
pertimbangan jual beli saham semakin variatif dan komplit.
161
Sementara di Malaysia, melalui uji F secara bersama-sama
diketahui bahwa model yang mengikutkan keseluruhan variabel
prediktor tidak signifikan untuk digunakan memprediksi return
saham. Namun hasil pengujian secara parsial melalui uji t
mendapati bahwa nilai tukar mempengaruhi return saham secara
signifikan. Ini artinya keputusan jual beli saham masih dipengaruhi
oleh perubahan nilai tukar. Koefisien nilai tukar yang didapatkan
sebesar 0,391, yang berarti bahwa setiap kenaikan 1 basis poin
ringgit (mata uang Malaysia) terhadap USD, maka return saham
akan berkecenderungan naik sebesar 39,1%. Nilai koefisen yang
positif mengindikasikan bahwa secara keseluruhan melemahnya
nilai tukar ringgit terhadap USD direspon positif oleh pasar. Hal ini
kemungkinan terjadi karena rata-rata perusahaan yang terdaftar di
bursa dan dijadikan sampel dalam penelitian ini adalah perusahaan
multinasional yang operasionalitasnya sangat tergantung pada
nilai USD. Kemungkinan lain yang juga bisa menyebabkan hasil
penelitian ini adalah range data yang terlalu pendek.
Kalau dikaitkan dengan hasil penelitian Andri Krishnadi
Wicaksono (2006) sebelumnya dengan asumsi sensitivitas saham
yang homogen, maka hasil ini konsisten dengan kesimpulan Andri
yang menemukan bahwa nilai tukar merupakan variabel makro
ekonomi yang dapat mempengaruhi return saham.
162
6. Perbandingan Kinerja Saham Syariah di Indonesia dan Malaysia
Dari keseluruhan sampel yang diuji, prosentase saham
syariah yang undervalued di Indonesia hanya sebesar 45% dan yang
overvalued sebesar 55%. Sementara sharpe's measure pasar untuk
Indonesia bernilai positif dengan expected return lebih tinggi
dibandingkan CAPM-nya (undervalued).
Sementara di Malaysia saham yang undervalued sebesar 73%
dan yang overvalued sebesar 27%. Performa pasar di Malaysia
menghasilkan sharpe's measure negatif dengan expected return lebih
kecil dibandingkan CAPM-nya (overvalued). Ini mengindikasikan
kinerja saham syariah yang lebih baik dibandingkan composite
index-nya. Hasil ini memiliki kemiripan dengan penelitian Rubi
Ahmad dan Mohamed S. Albaity (2006) yang menemukan bahwa
saham syariah di Malaysia memiliki risiko dan return yang lebih
rendah dibandingkan composite index-nya.
Hasil pengamatan tersebut menjelaskan adanya hubungan
tidak searah antara kinerja pasar saham secara keseluruhan dengan
saham syariah yang diamati di kedua Negara tersebut. Di
Indonesia, kinerja saham-saham syariah lebih buruk dibandingkan
kinerja pasarnya, sedangkan di Malaysia sebaliknya. Performa
pasar saham secara keseluruhan di Indonesia lebih baik
163
dibandingkan di Malaysia, sementara rata-rata performa saham
syariahnya lebih buruk dibandingkan di Malaysia.
Secara umum, dari perbandingan deskriptif tersebut
ditemukan bahwa hasil penelitian ini secara keseluruhan masih
mendukung dan relevan dengan laporan Tim Studi Investasi
Syariah BAPEPAM tahun 2004 yang menyatakan bahwa saham
syariah di Indonesia kalah berkembang jika dibandingkan dengan
saham syariah di Malaysia. Hasil penelitian ini secara umum juga
konsisten dengan laporan Word Federation of Exchange (WFE) pada
tahun 2007 yang mencatat perkembangan saham secara
keseluruhan di Indonesia lebih baik dibandingkan di Malaysia.
Dengan begitu, dugaan awal dalam penelitian ini tentang adanya
hubungan tidak searah antara kinerja saham syariah dengan kinerja
pasar saham secara keseluruhan yang diwakili composite index di
kedua Negara terbukti keberadaannya.
Kesimpulan akhir ini mengindikasikan bahwa respon
investor (baca: animo masyarakat) terhadap saham syariah di
Indonesia masih lebih rendah dibandingkan di Malaysia. Hal ini
kemungkinan masih disebabkan oleh beberapa kendala yang
diidentifikasi Tim Studi Investasi Syariah BAPEPAM dan sampai
saat ini masih belum mendapatkan pembenahan yang cukup
164
berarti. Kendala-kendala tersebut secara berurutan terletak pada
(BAPEPAM, 2004:55-56):
a. Tingkat pengetahuan dan pemahaman tentang pasar
modal syariah;
b. Ketersediaan informasi tentang pasar modal syariah;
c. Penggunaan dana hasil emisi yang hasus sesuai juga
dengan prinsip syariah;
d. Minat pemodal atas efek syariah yang diterbitkan;
e. Kerangka peraturan tentang penerbitan efek syariah;
f. Tingkat kemampuan penjamin emisi efek tentang pasar
modal syariah;
g. Pola pengawasan yang sesuai syariah oleh lembaga
terkait.
Saham syariah sebagai sebagai salah satu instrumen pasar
modal syariah bagaimanapun tidak akan telepas dari pergerakan
dan perubahan-perubahan yang terjadi di pasar karena transaksi
perdagangannya sendiri menggunakan sistem konvensional.
Karena itu, selain tergantung pada preferensi investor, kesuksesan
saham syariah sebagai salah satu penggerak modal secara islami
juga sangat tergantung pada ekspektasi investor terhadap return,
rasa nyaman dan rasa aman dalam berinvestasi. Dalam hal ini,
peranan Pemerintah untuk mendukung hal tersebut menjadi
sangat penting sebagai pengambil kebijakan. Nabi SAW pernah
bersabda bahwa pemimpin adalah perisai dimana masyarakat
berlindung di belakangnya.
165
Artinya: "Sesungguhnya seorang pemimpin itu merupakan perisai,
rakyat akan berperang di belakang serta berlindung dengannya.
Bila ia memerintah untuk takwa kepada Allah azza wa jalla
serta bertindak adil, maka ia akan memperoleh pahala. Namun
bila ia memerintah dengan selainnya, maka ia akan
mendapatkan akibatnya". (Shahih Muslim No.3428)
Artinya: "Ketika Rasulullah SAW mengutus salah seorang sahabatnya
untuk melaksanakan suatu urusan, beliau akan bersabda:
Sampaikanlah kabar gembira dan janganlah menakut-nakuti
serta permudahlah dan janganlah mempersulit". (Shahih
Muslim No.3262)
Salah satu hal yang mungkin dapat dilakukan adalah dengan
mengikutkan pertimbangan ekspektasi return dan risiko periodik
saham (seperti expected return dan beta saham) dalam menentukan
saham mana yang berhak atau tidak berhak masuk indeks syariah.
Selain itu, kerjasama internasional dalam mensosialisasikan saham
166
syariah seperti yang dilakukan Bursa Malaysia terhadap FTSE
London sepertinya patut dijadikan pertimbangan.
167
BAB V
KESIMPULAN DAN SARAN
Bab ini merupakan bab penutup di mana seluruh hasil perhitungan
dan analisis data pada bab-bab terdahulu dirangkum sebagai suatu
kesimpulan. Saran-saran diberikan sebagai solusi dan kemungkinan
pengembangan lebih lanjut dari hasil penelitian ini.
A. Kesimpulan
Beberapa kesimpulan yang dapat ditarik dari hasil
perbandingan terhadap saham syariah di Indonesia dan Malaysia
adalah sebagai berikut:
1. Dari hasil pengujian terhadap karakteristik keuangan, dihasilkan
beberapa hal sebagai berikut:
a. CR saham syariah di Indonesia dan Malaysia mempunyai ratarata
yang tidak berbeda.
b. ROE saham syariah di Indonesia dan Malaysia mempunyai
rata-rata yang tidak berbeda.
c. DER saham syariah di Indonesia dan Malaysia mempunyai
rata-rata yang berbeda. Data statistik menunjukkan DER saham
syariah di Indonesia lebih tinggi dibandingkan di Malaysia.
168
Penyebabnya diduga terletak pada perbedaan periode IPO dan
tingkat rentabilitas perusahaan.
d. PER saham syariah di Indonesia dan Malaysia mempunyai ratarata
yang berbeda. Penyebabnya diduga terletak pada
perbedaan tingkat rentabilitas perusahaan.
Secara umum, hasil pengujian karakteristik keuangan menemukan
indikasi hubungan yang searah antara ROE, DER dan PER saham
syariah di Indonesia dan Malaysia.
2. Market performance yang diukur dengan sharpe's measure
diantaranya terdiri dari komponen expected return dan excess return.
Hasil pengujian menyimpulkan bahwa rata-rata sharpe's measure
saham syariah di Indonesia dan Malaysia tidak berbeda.
Penyebabnya diduga karena perbedaan expected return dan excess
return keduanya juga tidak signifikan. Data statistik menunjukkan
nilai excess return kedua kelompok saham positif dan lebih besar
dari rate of risk free asset, yang berarti return saham syariah lebih
besar dari return asset bebas risiko (SBI untuk Indonesia dan
treasury bills untuk Malaysia). Secara deskriptif, temuan ini
mendukung penelitian Fama dan French (1992) yang menemukan
adanya hubungan positif antara return saham dengan PER.
3. Volatilitas diukur dengan GARCH (1,1). Hasil pengujian
menghasilkan rata-rata GARCH (1,1) yang berbeda. Rata-rata
169
GARCH saham syariah di Indonesia lebih tinggi dibandingkan di
Malaysia, yang berarti risiko volatilitasnya juga lebih tinggi. Kedua
kelompok saham memiliki ARCH (1,1) lebih besar dari GARCH
(1,1), yang berarti keduanya memiliki volatilitas terkendali yang
tidak bisa dimainkan spekulator.
4. Pengujian logistik menyimpulkan bahwa karakteristik keuangan
yang diwakili CR, ROE, DER dan PER tidak bisa digunakan untuk
memprediksi nilai yang akan terjadi pada kedua kelompok saham
(overvalued atau undervalued) di masa mendatang. Hasil ini memiliki
keidentikan dengan hasil penelitian Namora (2006) yang
menyatakan bahwa karakteristik keuangan tidak bisa menjelaskan
market performance saham.
5. Hasil pengujian terhadap sensitivitas saham syariah terhadap
variabel makro ekonomi yang diwakili inflasi, risk free of asset, nilai
tukar dan composite index menyimpulkan:
a. Baik secara bersama-sama maupun secara parsial, variabelvariabel
makro ekonomi tersebut tidak bisa menjelaskan return
saham syariah di Indonesia. Temuan ini berlawanan dengan
hasil penelitian Sony Sintong Panutur (2005) dan Andri
Krishnadi Wicaksono (2006) yang menemukan beberapa
0 Komentar