58. STUDI KOMPARATIF TERHADAP KINERJA SAHAM SYARIAH DI INDONESIA DAN MALAYSIA (LENGKAP SAMPAI DAFTAR PUSTAKA)

Admin

JUDUL SKRIPSI STUDI KOMPARATIF TERHADAP KINERJA SAHAM SYARIAH DI INDONESIA DAN MALAYSIA



DAFTAR ISI
DAFTAR ISI ...........................................................................................................x
DAFTAR TABEL ............................................................................................... xiii
DAFTAR GAMBAR........................................................................................... xv
DAFTAR GRAFIK............................................................................................. xvi
DAFTAR LAMPIRAN.....................................................................................xvii
ABSTRAK.........................................................................................................xviii
BAB I : PENDAHULUAN................................................................................1
A. Latar Belakang.................................................................................1
B. Rumusan Masalah ...........................................................................8
C. Tujuan Penelitian.............................................................................9
D. Batasan Penelitian….....................................................................10
E. Manfaat Penelitian........................................................................11
BAB II : KAJIAN PUSTAKA ................................................................................... 13
A. Kajian Empiris ...............................................................................13
1. Penelitian Terdahulu ......................................................................... 13
2. Pasar Modal Syariah dan Perkembangannya.. .............................. 21
3. Instrumen Pasar Modal Syariah....................................................... 26
4. Perkembangan Pasar Modal Syariah di Indonesia ....................... 27
5. Perkembangan Pasar Modal Syariah di Malaysia......................... 31
B. Kajian Teoritis ................................................................................35
1. Investasi Prinsip dan Kaidahnya dalam Islam............................... 35
a. Investasi dan Jenisnya.. ................................................................. 35
b. Prinsip dan Kaidah Investasi Menurut Syariah ......................... 39
xi
c. Bentuk-Bentuk Akad dan Transaksi yang Dilarang Islam....... 42
d. Hukum Jual Beli Saham dan Transaksinya yang Dilarang...... 47
2. Hubungan Return dan Risiko Investasi.. ......................................... 50
3. Estimasi Return dan Risiko ................................................................ 54
4. Capital Asset Pricing Model (CAPM) .................................................. 59
5. Analisis Sekuritas dan Diversifikasi Internasional......................... 60
6. Penilaian Kinerja Saham .................................................................... 65
a. Pendekatan Fundamental.. ........................................................... 66
b. Pendekatan Teknikal ..................................................................... 69
7. Karakteristik Keuangan...................................................................... 72
8. Market Performance............................................................................... 74
a. Hubungan Market Performance dengan Likuiditas.. .................. 76
b. Hubungan Market Performance dengan Profitabilitas ............... 78
c. Hubungan Market Performance dengan Leverage.. .................... 79
d. Hubungan Market Performance dengan PER.............................. 80
9. Makro Ekonomi dan Hubungannya dengan Kinerja Saham ....... 82
10. Volatilitas Saham................................................................................. 83
11. Kerangka Berpikir ............................................................................... 85
12. Hipotesis Penelitian ............................................................................ 88
BAB III : METODE PENELITIAN............................................................................ 91
A. Objek Penelitian ..................................................................................... 91
B. Jenis dan Pendekatan Penelitian.. ........................................................ 91
C. Populasi dan Sampel Penelitian............................................................ 92
D. Periode Pengamatan, Jenis dan Sumber Data..................................... 95
E. Definisi Operasional dan Cara pengukurannya ................................. 96
F. Teknik Analisis Data ............................................................................. 101
1. Tahap Pertama................................................................................... 102
2. Tahap Kedua...................................................................................... 104
3. Tahap Ketiga...................................................................................... 108
BAB IV : ANALISIS DATA DAN PEMBAHASAN HASIL PENELITIAN.... 114
A. Paparan Data ........................................................................................ 114
B. Analisis Data dan Pengujian Hipotesis.. .......................................... 118
1. Uji Beda Karakteristik Keuangan................................................... 118
a. Current Ratio (CR) ......................................................................... 119
xii
b. Return on Equity (ROE) ................................................................ 120
c. Debt to Equity Ratio (DER) ........................................................... 122
d. Price Earning Ratio (PER)............................................................. 122
2. Uji Beda Market Performance............................................................ 123
a. Return Saham................................................................................ 123
b. Expected Return ............................................................................. 124
c. Return of Risk Free Assets .............................................................. 125
d. Excess Return................................................................................. 127
e. Standar Deviasi Return ................................................................ 127
f. Sharpe’s Measure............................................................................. 128
d. Uji Beda Sharpe’s Measure ........................................................... 129
3. Uji Beda Volatilitas........................................................................... 131
4. Uji Logistik Nilai Saham................................................................. 135
a. Indonesia ....................................................................................... 136
b. Malaysia ........................................................................................ 137
5. Uji Sensitivitas Saham ..................................................................... 138
a. Indonesia ....................................................................................... 139
b. Malaysia ........................................................................................ 141
6. Perbandingan Market Performance .................................................. 142
a. Indonesia ....................................................................................... 144
b. Malaysia ........................................................................................ 146
C. Pembahasan Hasil Penelitian.. ........................................................... 148
1. Perbedaan Karakteristik Keuangan................................................ 148
2. Perbedaan Market Performance......................................................... 152
3. Perbedaan Volatilitas........................................................................ 155
4. Probabilitas Nilai Saham.................................................................. 158
5. Sensitivitas Saham terhadap Variabel Makro Ekonomi .............. 159
6. Perbandingan Kinerja Saham Syariah di Indonesia dan Malaysia ..
………………………………………………………………………...162
BAB IV : KESIMPULAN DAN SARAN................................................................ 167
A. Kesimpulan........................................................................................... 167
B. Saran.. .................................................................................................... 171
DAFTAR PUSTAKA..........................................................................................................
LAMPIRAN........................................................................................................................
xiii
DAFTAR TABEL
Halaman
Tabel 2.1 : Penelitian-Penelitian Terdahulu....................................................15
Tabel 2.2 : Perkembangan Efek Syariah di Pasar Modal Indonesia............29
Tabel 2.3 : List of Syariah Compliant Securities in Malaysia .............................34
Tabel 3.1 : Sampel di Bursa Efek Indonesia (BEI) ..........................................93
Tabel 3.2 : Sampel di Bursa Malaysia (KLSE).................................................94
Tabel 4.1 : Karakteristik Sampel Saham-Saham Syariah di Indonesia .....115
Tabel 4.2 : Karakteristik Sampel Saham-Saham Syariah di Malaysia.......116
Tabel 4.3 : Pengujian Normalitas Data Karakteristik Keuangan..............119
Tabel 4.4 : Hasil Pengujian Non-Parametrik Current Ratio ........................120
Tabel 4.5 : Hasil Pengujian Parametrik Return on Equity Ratio ..................121
Tabel 4.6 : Hasil Pengujian Parametrik Debt to Equity Ratio.......................122
Tabel 4.7 : Hasil Pengujian Non-Parametrik Price Earning Ratio...............123
Tabel 4.8 : Harga Saham PT. Adhi Karya Tbk 2-15 Januari 2007 ..............124
Tabel 4.9 : Expected Return Saham PT. Adhi Karya Tbk .............................125
Tabel 4.10: Rata-rata Tingkat Bunga Harian SBI 3 Bulanan........................126
Tabel 4.11: Standar Deviasi Return PT. Adhi Karya Tbk ............................128
Tabel 4.12: Hasil Pengujian Normalitas Sharpe’s Measure ..........................129
Tabel 4.13: Diskripsi Statistik Sharpe’s Measure ............................................130
Tabel 4.14: Hasil Pengujian Parametrik Sharpe’s Measure ..........................130
Tabel 4.15: ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) Saham Syariah di Indonesia ..131
Tabel 4.16: ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) Saham Syariah di Malaysia ...132
xiv
Tabel 4.17: Uji Normalitas ARCH (1,1) dan GARCH (1,1)..........................133
Tabel 4.18: Diskripsi Statistik ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) ....................134
Tabel 4.19: Hasil Uji Parametrik ARCH (1,1) dan GARCH (1,1)................135
Tabel 4.20: Hasil Klasifikasi Saham Syariah di Indonesia..........................136
Tabel 4.21: Hasil Uji Logistik Saham Syariah Indonesia ............................137
Tabel 4.22: Hasil Klasifikasi Saham Syariah di Malaysia ...........................137
Tabel 4.23: Hasil Uji Logistik Saham Syariah Malaysia..............................138
Tabel 4.24: Hasil Uji Asumsi Klasik Saham Syariah Indonesia..................140
Tabel 4.25: Hasil Uji Regresi Saham Syariah Indonesia .............................140
Tabel 4.26: Hasil Uji Asumsi Klasik Saham Syariah Malaysia ...................141
Tabel 4.27: Hasil Uji Regresi Saham Syariah Malaysia...............................142
Tabel 4.28: Perbandingan Sharpe’s Measure Saham Syariah di Indonesia.145
Tabel 4.29: Perbandingan Sharpe’s Measure Saham Syariah di Malaysia ..147
xv
DAFTAR GAMBAR
Halaman
Gambar 2.1 : Kriteria Penentuan Saham Syariah di Malaysia ....................35
Gambar 2.2 : Hubungan Return dan Risiko Investasi ...................................53
Gambar 2.3 : Prose Analisis Top-Down dalam Investasi ...............................62
Gambar 2.4 : Kerangka Teoritis Proses Investasi ..........................................86
Gambar 2.5 : Kerangka Berpikir Penelitian....................................................87
xvi
DAFTAR GRAFIK
Halaman
Grafik 4.1 : Perbandingan Periode Listing Perusahaan Sampel di
Indonesisia dan Malaysia ..................................................118
xvii
DAFTAR LAMPIRAN
Lampiran 1 : Karakteristik Keuangan Saham Syariah di Indonesia pada
Tahun 2007
Lampiran 2 : CR, ROE, DER dan PER Saham Syariah di Indonesia
Lampiran 3 : Karakteristik Keuangan Saham Syariah di Malaysia pada
Tahun 2007
Lampiran 4 : CR, ROE, DER dan PER Saham Syariah di Malaysia
Lampiran 5 : Sharpe’s Measure Saham Syariah di Indonesia
Lampiran 6 : Sharpe’s Measure Saham Syariah di Malaysia
Lampiran 7 : Output Uji Binary Logistik Indonesia
Lampiran 8 : Output Uji Binary Logistik Malaysia
Lampiran 9 : Output Uji Regresi untuk Indonesia
Lampiran 10 : Output Uji Regresi untuk Malaysia
Lampiran 10 : Lampiran CD dan Virtual


Pengolahan SPSS Penelitian, Pengolahan SPSS Statistik, Olah SPSS, JASA Pengolahan SPSS Statistik, Jasa Pengolahan SPSS Skripsi, Jasa Pengolahan SPSS SPSS, Analisis SPSS Penelitian,Key-words: syariah stocks, market performance and GARCH The study team report of syariah investment formed by The Capital Market Supervisory Agency reporting that syariah stocks developing to Malaysia is getting better than Indonesia in 2004. In 2007, World Federation of Exchange (WFE) London reported that achievement of Indonesian Composite Index and its market capitalization outperformed Malaysian's Kuala Lumpur Composite Index (KLCI). The information indicates the undirectional relationship between syariah stocks developing with its composite index on both. It is preconceived happening because the differences of corporate performance individually. This research effort to analyze and compare between syariah stocks achievements between Indonesia and Malaysia by using stock estimation fundamentally and technically. Fundamental indicator covers financial characteristic estimation, market performance, and sensitivity of stocks to economic macro variables, meanwhile the technikal indicator utilizes GARCH (1,1) as the volatility measurement of stocks. Wholly, the analysis's consisting of three steps, where the first step is utilizing independent sample for mean test. The second step utilizes binary logistic and the third utilize multiple OLS regression. The result of this research finds that financial characteristic that is measured from Current Ratio (CR) and Return on Equity (ROE) of syariah stocks at Indonesia and Malaysia is indifferent significantly. But on Debt to Equity Ratio (DER) and Price Earning Ratio (PER) is significant. Market performance of stocks that is measured by Sharpe’s index is indifferent, meanwhile GARCH (1,1) syariah stocks at Indonesia higher than Malaysia. The result of binary logistic test shows that stock value at Indonesia and Malaysia can't predict from company finance characteristic, while the test of regression concludes that economic macro variables is represented by inflation, exchange rate, rate of risk free assets, and composite index not affect to the actual return of Indonesian’s stocks, simultantly and partially. While the Malaysia, between the fourth of economic macro variables partially only exchange rate that affect negatively to actual return of stock. Meanwhile, model simultaneous is indifferent. BAB I PENDAHULUAN A. Latar Belakang Salah satu tujuan penting yang melandasi keberadaan pasar modal di berbagai negara adalah sebagai penunjang pembangunan ekonomi dengan cara menjembatani kepentingan para pemilik modal (investor) dan penghimpun modal (perusahaan). Hampir seluruh negara di dunia, baik itu negara maju maupun negara berkembang, telah memanfaatkan pasar modal sebagai sarana alternatif bagi investasi dan penghimpunan dana. Untuk itu, berbagai negara berupaya mengembangkan pasar modalnya agar investor tertarik untuk melakukan investasi dan perusahaan bisa dengan mudah melakukan emisi. Dalam rangka pengembangan tersebut, penyediaan instrumen investasi berbasis syariah yang umumnya dikonotasikan sebagai pasar modal syariah, dapat disebut sebagai salah satu bagian penting dari upaya tersebut. Ketersediaan pasar modal syariah tersebut diakui atau tidak belakangan semakin mengukuhkan posisi pasar modal sebagai saraf finansial perekonomian modern, apalagi jika kita melihat peranannya yang cukup besar dalam menyumbang pendapatan nasional. 2 Di negara maju seperti Amerika Serikat, pada tahun 2007 dengan kapitalisasi pasar mencapai USD 15.651 miliar, pasar modalnya mampu memberikan kontribusi sebesar 113 % pada PDB riil (Word Federation of Exchange, 2007:1, BEA, 2008). Dan sampai akhir April 2008, sekitar 57 % dari kapitalisasi pasar tersebut berasal dari kapitalisasi pasar modal syariah, yakni sebesar USD 8.968,4 miliar (Dow Jones Islamic Index, 2008). Sementara di negara berkembang seperti Indonesia, pada tahun yang sama dengan kapitalisasi pasar mencapai Rp 1988, 32 triliun, pasar modal mampu menyumbang PDB sebesar 64 %, dan sekitar 35 % diantaranya disumbang oleh pasar modal syariah (Bursa Efek Indonesia, 2007:42, Badan Pusat Statistik, 2008:2). Secara umum, pasar modal syariah dapat dipahami sebagai sebuah tempat dimana modal atau efek-efek yang sesuai syariah diperdagangkan, termasuk di dalamnya saham sebagai salah satu instrumen investasi. Belakangan ini saham-saham syariah menjadi pilihan investasi yang banyak dilirik para investor. Itu terlihat dari perkembangan indeks JII (Jakarta Islamic Index) yang meningkat sebesar 58,38% pada tahun 2007 dibandingkan tahun 2006. Prosentase kenaikan JII tersebut lebih tinggi dibandingkan LQ45 dan IHSG yang hanya sebesar 52, 58% dan 52, 08% (Bursa Efek Indonesia, 2007:1). 3 Tingginya prosentase kenaikan tersebut dapat kita pahami mengingat proses screening saham syariah di JII selain dilakukan terhadap aktivitas binis perusahaan, juga diberlakukan terhadap rasio keuangan dengan kriteria yang cukup ketat. Adanya proses semacam ini wajar jika kemudian menumbuhkan keyakinan di kalangan investor bahwa saham-saham syariah yang lulus screening akan dapat memberikan imbal hasil atau return yang lebih tinggi dibandingkan saham non syariah. Indonesia dan Malaysia merupakan dua di antara beberapa negara yang memberlakukan kriteria screening yang cukup ketat terhadap penyeleksian saham-saham syariah. Di Indonesia, benchmark saham-saham syariah tergabung dalam Jakarta Islamic Index (JII), dan proses penyaringannya dilakukan oleh Dewan Syariah Nasional- Majelis Ulama Indonesia (DSN-MUI). Sementara di Malaysia, daftar saham-saham syariah tergabung dalam FTSE Bursa Malaysia EMAS Syariah Index (FBHM), dan penyeleksiannya ditentukan oleh Shariah Advisory Council (SAC). Baik DSN-MUI maupun SAC, keduanya memberlakukan kriteria-kriteria tertentu terhadap laporan keuangan perusahaan yang akan masuk indeks syariah. Sebagai indeks percontohan syariah, JII dan FBMS mengandung informasi tentang sekumpulan saham syariah bagi investor yang ingin menginvestasikan dananya pada saham-saham yang sesuai prinsisp 4 syariah. Dalam arti yang lain, untuk mempertimbangkan portofolionya, investor bisa memanfaatkan informasi yang terkandung dalam kedua indeks tersebut sebelum akhirnya memutuskan di saham mana dananya akan ditempatkan agar return yang dihasilkannya maksimal. Penempatan dana ini akan sangat tergantung kepada penilaian investor terhadap kinerja suatu saham. Bagi investor, terdapat dua pendekatan utama yang dapat digunakan untuk mengukur kinerja saham, yaitu pendekatan fundamental dan teknikal. Pendekatan fundamental dilakukan dengan menganalisis secara berurutan kondisi makro, kondisi industri, dan kondisi perusahaan secara individual. Prinsip umum dari pendekatan fundamental adalah harga saham dipengaruhi oleh faktor-faktor makro, siklus bisnis, dan nilai perusahaan itu sendiri. Sementara itu, pendekatan teknikal dilakukan dengan menganalisis pergerakan indikator pasar saham. Indikator tersebut bisa berupa harga saham, volume perdagangan dan indikator lainnya yang dapat mencerminkan pergerakan saham. Prinsip utama pendekatan ini adalah bahwa harga saham dipengaruhi oleh harga dan indikator pasar lainnya di masa lalu. Dalam prakteknya, untuk memperoleh return yang optimal dengan risiko minimal, kedua pendekatan tersebut akan lebih baik digunakan sebelum portofolio saham dibuat. Investor dapat 5 menganalisis sensitivitas saham terhadap variabel makro ekonomi dan perkembangan industri, serta menganalisis perusahaan-perusahaan mana saja yang sahamnya layak beli berdasarkan nilai yang dimilikinya. Kemudian untuk melengkapi analisis-analisis tersebut investor melakukan analisis terhadap pergerakan harga saham dan membuat pola pergerakan harga pada masa mendatang dengan pola yang terjadi di masa lalu. Dalam investasi saham, besarnya return yang diperoleh juga akan sangat tergantung pada kesediaan investor menanggung risiko dari sifat saham yang high risk-high return. Untuk itu, semakin besar risiko yang diambil, semakin besar juga harapan return yang akan diterima. Sebaliknya, semakin kecil risiko yang bersedia ditanggung investor, maka kemungkinan return yang akan diterima juga akan semakin kecil. Jadi, selain keterampilan analisis, besarnya return juga ditentukan oleh kombinasi brave dan brain investor dalam menanggung dan mengelola risiko. Karena itu, dari sebuah return investasi yang sama, investor harus memilih risiko paling minimal. Salah satu cara yang bisa dilakukan adalah dengan mendiversifikasi investasi ke ranah internasional. Dalam rangka menyediakan variasi pilihan tersebut, studi komparasi terhadap kinerja saham antara dua bursa saham yang berbeda perlu dikembangkan. Berkaitan dengan itu, pada tahun 2003 6 Islamic Capital Market Task Force of The International Organization of Securities Commissions (IOSCO, 2006:7) mencatat Malaysia sebagai salah satu negara yang memiliki kapitalisasi saham syariah lebih tinggi dibandingkan Indonesia. Laporan tersebut kemudian didukung oleh penelitian Tim Studi Investasi Syariah di Indonesia pada tahun 2004 yang menyimpulkan hal serupa. Laporan lain yang juga mendukung laporan IOSCO tersebut adalah informasi yang dirilis kedua bursa efek negara tersebut dalam situsnya. Sampai akhir tahun 2006, Bursa Efek Indonesia (BEI) mencatat kapitalisasi pasar saham syariah hanya sebesar 48 % dari total kapitalisasi pasar di BEI, dan pada tahun 2007 emisinya hanya sebesar 42 % dari total emisi saham di BEI (Bursa Efek Indonesia, 2006, Syarief, 2008:38). Sementara itu, pada tahun yang sama Bursa Malaysia (KLSE) mencatat kapitalisasi saham syariah mencapai 82 % dari total kapitalisasi pasar, dan emisinya mencapai 86% dari total emisi pada tahun 2007 (Bursa Malaysia, 2008, Securities Commision Malaysia, 2007:7). Lebih tingginya nilai emisi dan kapitalisasi pasar saham syariah di Malaysia tersebut secara eksplisit menggambarkan tingginya respon pasar terhadap saham syariah di Malaysia. Menariknya, berdasarkan laporan Word Federation of Exchanges (WFE) pada tahun 2007, Bursa Efek Indonesia menempati urutan keenam terbaik dari 56 bursa 7 anggota WFE, dan menempati urutan keempat terbaik di kawasan Asia Pasifik, jauh di atas Bursa Malaysia (Word Federation of Exchange, 2007:5-7). Hal ini mengindikasikan adanya hubungan tidak searah antara perkembangan saham secara keseluruhan dengan perkembangan saham syariah di antara kedua negara tersebut. Dan salah satu faktor yang mungkin menjadi penyebabnya adalah kinerja saham syariah yang berbeda secara mikro-individual antara kedua negara tersebut. Jika keadaannya memang demikian, maka informasi-informasi di atas tentu saja belum cukup untuk dijadikan dasar keputusan investasi yang kuat. Untuk melengkapinya, analisis terhadap kinerja saham syariah secara individual di Indonesia dan Malaysia perlu dilakukan. Karena itu, JII dan FBMS dipilih sebagai objek analisis yang dikomparasikan dalam penelitian ini. Penilaian kinerja dalam penelitian ini didasarkan pada dua pendekatan, yakni pendekatan fundamental dan teknikal. Analisis sensitivitas saham terhadap variabel makro ekonomi dilakukan dengan memasukkan variabel inflasi, nilai tukar, composite index dan rate of risk free asset (tingkat bunga surat utang pemerintah) sebagai variabel prediktor terhadap return. Analisis perusahaan menggunakan tolak ukur karakteristik keuangan, yang diukur dengan likuiditas, profitabilitas, leverage dan Price Earning Ratio (PER). Analisis ini 8 kemudian dilengkapi dengan menggunakan tolak ukur market performance, dengan indikator pengukur menggunakan sharpe’s measure. Kemudian fluktuasi pergerakan saham dianalisis menggunakan tolak ukur volatilitas, dengan indikator pengukur Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity (GARCH (1,1). Dengan demikian, secara keseluruhan variabel pengukur kinerja yang digunakan dalam penelitian ini adalah karakteristik keuangan, market performance, volatilitas, dan sensitivitas saham terhadap variabel makro ekonomi. B. Rumusan Masalah Di Indonesia, benchmark saham-saham syariah tergabung dalam Jakarta Islamic Index (JII) dan diperdagangkan di Bursa Efek Indonesia (BEI), sedangkan di Malaysia benchmark saham-saham syariah tergabung dalam FTSE Bursa Malaysia Emas Shariah Index (FBMS) dan diperdagangkan secara terorganisir di Bursa Malaysia atau Kuala Lumpur Stock Exchange (KLSE). Dengan asumsi bahwa keputusan investasi harus didasarkan pada perencanaan dan hasil analisis yang baik, maka rumusan masalah dalam penelitian ini dirumuskan sebagai berikut: 9 1. Apakah ada perbedaan karakteristik keuangan yang diukur dengan likuiditas, profitabilitas, leverage dan PER antara saham syariah di BEI dan KLSE? 2. Apakah ada perbedaan market performance yang diukur dengan sharpe’s measure antara saham syariah di BEI dan KLSE? 3. Apakah ada perbedaan volatilitas yang diukur dengan GARCH (1,1) antara saham syariah di BEI dan KLSE? 4. Apakah karakteristik keuangan yang diukur dengan likuiditas, profitabilitas, leverage dan PER dapat digunakan untuk memprediksi nilai saham syariah di BEI dan KLSE? 5. Saham-saham syariah mana saja yang market performance-nya lebih unggul atau kalah unggul dibandingkan composite index-nya pada BEI dan KLSE? 6. Bagaimana sensitivitas saham-saham syariah terhadap variabel makro ekonomi, yang diukur dari inflasi, nilai tukar, composite index dan rate of risk free asset di BEI dan KLSE ? C. Tujuan Penelitian Sejalan dengan yang telah dirumuskan dalam rumusan masalah, maka penelitian ini bertujuan untuk: 10 1. Mengetahui perbedaan karakteristik keuangan yang diukur dengan likuiditas, profitabilitas, leverage dan PER antara saham syariah di BEI dan KLSE; 2. Mengetahui perbedaan market performance yang diukur dengan sharpe’s measure antara saham syariah di BEI dan KLSE; 3. Mengetahui perbedaan volatilitas yang diukur dengan GARCH (1,1) antara saham syariah di BEI dan KLSE; 4. Mengetahui kemampuan karakteristik keuangan yang diukur dengan likuiditas, profitabilitas, leverage dan PER dalam memprediksi nilai saham syariah di BEI dan KLSE; 5. Menunjukkan saham-saham syariah mana saja yang market performance-nya lebih unggul atau kalah unggul dibandingkan composite index-nya pada BEI dan KLSE; 6. Mengetahui sensitivitas saham-saham syariah terhadap variabel makro ekonomi, yang diukur dari inflasi, nilai tukar, composite index dan rate of risk free asset di BEI dan KLSE. D. Batasan Penelitian Untuk menghindari adanya kesalahan interpretasi, maka dalam penelitian ini ditetapkan batasan-batasan sebagai berikut: 1. Saham-saham syariah di Indonesia dan Malaysia yang dimaksudkan dalam penelitian ini adalah saham-saham syariah 11 yang tergabung dalam Jakarta Islamic Index (JII) untuk Indonesia, dan FTSE Bursa Malaysia EMAS Syariah Index (FBMS) untuk Malaysia. 2. Pengukuran kinerja saham didasarkan pada pendekatan fundamental dan teknikal. Pendekatan fundamental berupa analisis sensistivitas saham terhadap variabel makro ekonomi, karakteristik keuangan dan market performace saham. Pengukuran secara teknikal didasarkan pada volatilitas yang diukur dengan GARCH (1,1). 3. Pengukuran market performance dalam penelitian ini menitikberatkan pada acuan risk adjusted return yang dihitung dengan sharpe’s measure. Sementara kategorisasi nilai saham (dalam rumusan masalah keempat) didasarkan pada teori SML, apabila expected return lebih besar dari required return-nya, maka saham undervalued, dan apabila expected return lebih kecil dari required return-nya, maka saham overvalued. Dasar teori ini dibahas lebih lanjut oleh Bodie, dkk. (2005:222) dan Tandelilin (2001:100). E. Manfaat Penelitian Penelitian ini diharapkan dapat bermanfaat: 1. Bagi Akademisi; untuk menambah wawasan keilmuan berkaitan dengan kinerja saham dan pengukurannya. 12 2. Bagi investor; agar dapat mengetahui perbedaan market performance dan karakteristik keuangan saham-saham syariah, khususnya di Indonesia dan Malaysia, sehingga dapat memberikan informasi baru bagi penentuan portofolio saham berikutnya. 3. Bagi emiten; diharapkan bisa menjadi informasi yang berguna bagi emiten yang tertarik terhadap keberadaan dan kinerja saham syariah. 4. Bagi Pemerintah; diharapkan bisa menambah sumber informasi tentang kondisi saham-saham syariah di Indonesia bila dibandingkan dengan Malaysia. Dengan begitu, penelitian ini diharapkan bisa menjadi informasi tambahan dalam pengambilan kebijakan untuk meregulasi pasar modal syariah, khususnya istrumen sahamnya agar lebih baik. 5. Bagi pihak lain; diharapkan dapat mendorong penelitian lanjutan berkaitan dengan pengembangan saham syariah di Indonesia dan perbandingannya dengan saham syariah di negara lain. 13 BAB II KAJIAN PUSTAKA A. Kajian Empiris 1. Penelitian Terdahulu Di Indonesia, penelitian kuantitatif yang membandingkan kinerja saham syariah antara dua negara jarang dilakukan, bahkan mungkin bisa dikatakan tidak ada. Analisis kinerja saham syariah umumnya hanya dilakukan dengan mengaitkan JII sebagai benchmark saham syariah di Indonesia dengan faktor eksternal, seperti IHSG dan variabel makro ekonomi. Penelitian yang berkaitan dengan kinerja saham syariah secara kualitatif pernah dilakukan oleh Tim Studi Investasi Syariah yang dibentuk BAPEPAM pada tahun 2004. Meskipun penelitian tersebut tidak ditujukan secara spesifik untuk mengkomparasikan kinerja saham syariah di Indonesia dan Malaysia, namun informasi yang disampaikan di dalamnya cukup memberikan gambaran tentang saham syariah di Indonesia dan Malaysia secara makro. Penelitian tersebut memberikan informasi bahwa pada tahun 2003, dari segi total emisi maupun kapitalisasi pasarnya, saham syariah di Indonesia masih tertinggal jauh dibandingkan Malaysia. Di Indonesia, emisi saham syariah mencapai 333 saham dari total emisi dan 14 kapitalisasinya sekitar 42 % dari total kapitalisasi di Bursa Efek Indonesia (BEI). Sementara di Malaysia, pada tahun yang sama emisi saham syariah mencapai 684 saham dengan kapitalisasi mencapai 60 % dari total kapitalisasi (Badan Pengawas Pasar Modal, 2004:20 dan 26). Penelitian ini mencoba mengkomparasikan kinerja saham syariah di Indonesia dan Malaysia dengan indikator fundamental dan teknikal melalui pendekatan kuantitatif. Indikator fundamental diukur dari karakteristik keuangan, market performance, dan sensitivitas saham terhadap variabel makro ekonomi. Sementara indikator teknikal diukur dari volatilitas saham. Beberapa penelitian yang menggunakan indikator sama dengan penelitian ini telah banyak dilakukan. Tabel 2.1 menunjukkan beberapa ringkasan hasil penelitian terdahulu, yang objek dan indikatornya sama, serta informasi dari hasil penelitiannya dijadikan referensi dalam penelitian ini: 15 Tabel 2.1 Penelitian-Penelitian terdahulu Objek Sama No Peneliti Judul Variabel Pendekatan / Metode Hasil / Informasi Tim Studi Investasi Syariah, BAPEPAM Studi tentang Investasi Syariah di Pasar Modal Indonesia (2004) Investasi Syariah Kualitatif/ Diskriptif Pada tahun 2003, emisi dan kapitalisasi saham syariah di Malaysia lebih tinggi dibandingkan Malaysia 1 Indikator Sama Karakteristik Keuangan dan Market Performance (Fundamental) Peneliti Judul Variabel Pendekatan/ Metode Hasil/ Informasi 2 Indra Wijaya Kusuma Financial Performances and Characteristics: Comparisons of U.S Multinational and Market performance (Sharpe’s measure) Kuantitatif/Uji beda independent samples Market performance perusahaan multinasional US lebih bagus dibandingkan market performance perusahaan domestik 16 Domestics Firms (1999) 3 Ibnu Khajar Analisis Pengaruh Karakteristik Keuangan terhadap Market – Based Performances pada Industri Manufaktur yang Go Publik di Bursa Efek Jakarta Periode 1994 – 2000 (2000) Karakteristik keuangan (ROE, ROA, leverege, Assets turnover, Income ratio, operating efficiency), Market based performance Kuantitatif/ regresi linear berganda Karakteristik keuangan yang diwakili oleh ROE, ROA, leverage, assets turnover, income ratio dan operating efficiency berpengaruh secara signifikan terhadap market based performance industri manufaktur periode 1994-2000. 4 Namora Perbandingan Market Performance dan Karakteristik Keuangan Perusahaan Sektor Aneka Industri (2006) Market Performance (Sharpes Measure), Karakteristik keuangan (ROE, DER, PER dan PBV) Kuantitatif/Uji beda sampel independen, Regresi linear berganda Tidak ada perbedaan yang signifikan antara market performance dan karakteristik keuangan saham sektor properti dan real estate di BEI pada periode 2005-2006. Karakteristik keuangan yang diwakili oleh 17 ROE, DER, PER dan PBV tidak mampu menjelaskan market performance baik secara simultan maupun parsial. Indikator Sama Sensitivitas saham terhadap variabel makro ekonomi (fundamental) Peneliti Judul Variabel Pendekatan/ Metode Hasil/ Informasi 5 Sony Sintong Panutur Pengaruh Variabel Ekonomi Makro, Return Pasar, dan Karakteristik Industri Terhadap Kinerja Saham Industri Restoran, Hotel, Pariwisata, Printing, Advertising dan Media (Penelitian Variabel ekonomi makro, return pasar, karakteristik industri, kinerja saham Kuantitatif/ regresi linear berganda Sebagian faktor makro ekonomi mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap kinerja saham Industri Restoran, Hotel, Pariwisata, Printing, Advertising dan Media Di BEJ Periode 1998- 2003. 18 Empiris Di BEJ Periode 1998-2003) (2005) Andri Krishnadi Wicaksono Pengaruh Variabel- Variabel Makro Ekonomi & Return PASAR Bulan Desember Terhadap Return Pasar Bulan Januari Untuk Melihat Fenomena January Effect di BEJ (Studi Empiris BEJ Januari 1989 -Januari 2006) (2006) Makro Ekonomi (inflasi, PDB, kurs, dan SBI), return pasar (return pasar bulan januari, return pasar bulan januari) Kuantitatif/ regresi linear berganda Dari keseluruhan variabel yang diuji, hanya variabel kurs yang berpengaruh secara signifikan terhadap return pasar bulan januari di BEJ pada periode 1986-2006. 6 Indikator Sama Volatilitas Saham (GARCH 1, 1) (teknikal) 7 Peneliti Judul Variabel Pendekatan/ Metode Hasil/ Informasi 19 Yohanes Surya dan Yun Hariadi GARCH (2,1) pada LQ45 (2004) Volatilitas, GARCH (1,1), GARCH (2,1) Kuantitatif/ GARCH Dari 34 sampel di LQ45 pada periode 2000-2004, 24 di antaranya dipengaruhi oleh data pada saat –t (GARCH 1,1) Todi Kurniawa n Volatilitas Saham Syariah (Analisis Atas Jakarta Islamic Index) (2008) Volatilitas Kuantitatif/GARCH (1,1) Pergerakan Jakarta Islamic Index (JII) periode 2004-2007 memiliki volatilitas yang cukup tinggi dan masih dipengaruhi oleh perilaku irasional pasar dan para spekulator. Hal itu ditunjukkan oleh nilai ARCH yang lebih kecil dari GARCH (1,1) (0,11<0 data-blogger-escaped--1="Harga" data-blogger-escaped--masing="" data-blogger-escaped-....="" data-blogger-escaped-..="" data-blogger-escaped-1.="" data-blogger-escaped-105="" data-blogger-escaped-10="" data-blogger-escaped-120="" data-blogger-escaped-13="" data-blogger-escaped-15="" data-blogger-escaped-164="" data-blogger-escaped-16="" data-blogger-escaped-17:="" data-blogger-escaped-1970="" data-blogger-escaped-1978="" data-blogger-escaped-1981="" data-blogger-escaped-1983.="" data-blogger-escaped-1983="" data-blogger-escaped-1986="" data-blogger-escaped-1990.="" data-blogger-escaped-1991:169="" data-blogger-escaped-1993="" data-blogger-escaped-1994="" data-blogger-escaped-1995="" data-blogger-escaped-1996.="" data-blogger-escaped-1996="" data-blogger-escaped-1997="" data-blogger-escaped-1998="" data-blogger-escaped-1999.="" data-blogger-escaped-1999="" data-blogger-escaped-1="" data-blogger-escaped-2.1="" data-blogger-escaped-2.2="" data-blogger-escaped-2.3.="" data-blogger-escaped-2.3="" data-blogger-escaped-2.="" data-blogger-escaped-2000.="" data-blogger-escaped-2000="" data-blogger-escaped-2001:183="" data-blogger-escaped-2001:99="" data-blogger-escaped-2001="" data-blogger-escaped-2002.="" data-blogger-escaped-2002="" data-blogger-escaped-2003:101="" data-blogger-escaped-2003:130="" data-blogger-escaped-2003:163-164="" data-blogger-escaped-2003:19="" data-blogger-escaped-2003="" data-blogger-escaped-2004:11="" data-blogger-escaped-2004:12="" data-blogger-escaped-2004:27="" data-blogger-escaped-2004:2="" data-blogger-escaped-2004="" data-blogger-escaped-2005:43="" data-blogger-escaped-2006:16="" data-blogger-escaped-2006:312="" data-blogger-escaped-2006="" data-blogger-escaped-2007-maret="" data-blogger-escaped-2007:182="" data-blogger-escaped-2007:19-36="" data-blogger-escaped-2007:205="" data-blogger-escaped-2007:4-5="" data-blogger-escaped-2007:56="" data-blogger-escaped-2007:66="" data-blogger-escaped-2007="" data-blogger-escaped-2008.="" data-blogger-escaped-2008:38="" data-blogger-escaped-2008:3="" data-blogger-escaped-2008="" data-blogger-escaped-20="" data-blogger-escaped-210="" data-blogger-escaped-21="" data-blogger-escaped-220="" data-blogger-escaped-222="" data-blogger-escaped-22="" data-blogger-escaped-230="" data-blogger-escaped-23="" data-blogger-escaped-24="" data-blogger-escaped-25="" data-blogger-escaped-26="" data-blogger-escaped-275="" data-blogger-escaped-27="" data-blogger-escaped-28="" data-blogger-escaped-29="" data-blogger-escaped-2="" data-blogger-escaped-3.="" data-blogger-escaped-30="" data-blogger-escaped-31="" data-blogger-escaped-32="" data-blogger-escaped-33="" data-blogger-escaped-34="" data-blogger-escaped-35="" data-blogger-escaped-36="" data-blogger-escaped-37="" data-blogger-escaped-388="" data-blogger-escaped-38="" data-blogger-escaped-39="" data-blogger-escaped-3="" data-blogger-escaped-4.="" data-blogger-escaped-40="" data-blogger-escaped-41="" data-blogger-escaped-42="" data-blogger-escaped-43="" data-blogger-escaped-44="" data-blogger-escaped-45="" data-blogger-escaped-46="" data-blogger-escaped-47="" data-blogger-escaped-48="" data-blogger-escaped-49="" data-blogger-escaped-4="" data-blogger-escaped-5.="" data-blogger-escaped-50="" data-blogger-escaped-513="" data-blogger-escaped-52="" data-blogger-escaped-53="" data-blogger-escaped-54="" data-blogger-escaped-55="" data-blogger-escaped-56="" data-blogger-escaped-57="" data-blogger-escaped-58="" data-blogger-escaped-59="" data-blogger-escaped-5="" data-blogger-escaped-6.="" data-blogger-escaped-60="" data-blogger-escaped-61="" data-blogger-escaped-62="" data-blogger-escaped-63="" data-blogger-escaped-64="" data-blogger-escaped-65="" data-blogger-escaped-800="" data-blogger-escaped-8337="" data-blogger-escaped-853="" data-blogger-escaped-89="" data-blogger-escaped-8="" data-blogger-escaped-90-an.="" data-blogger-escaped-90="" data-blogger-escaped-991="" data-blogger-escaped-9="" data-blogger-escaped-:="" data-blogger-escaped-_....="" data-blogger-escaped-_="" data-blogger-escaped-__1_="" data-blogger-escaped-___="" data-blogger-escaped-____="" data-blogger-escaped-_a="Beta" data-blogger-escaped-a.="" data-blogger-escaped-a="" data-blogger-escaped-abdan="" data-blogger-escaped-abdur="" data-blogger-escaped-absolute="" data-blogger-escaped-ada="" data-blogger-escaped-adalah:="" data-blogger-escaped-adalah="" data-blogger-escaped-adan="" data-blogger-escaped-adanya="" data-blogger-escaped-adapun="" data-blogger-escaped-advishori="" data-blogger-escaped-advisory="" data-blogger-escaped-agama="" data-blogger-escaped-agar="" data-blogger-escaped-ah="" data-blogger-escaped-ahli="" data-blogger-escaped-ahmad="" data-blogger-escaped-ai="" data-blogger-escaped-ajaran="" data-blogger-escaped-ajelis="" data-blogger-escaped-akad-akad="" data-blogger-escaped-akad="" data-blogger-escaped-akal="" data-blogger-escaped-akan="" data-blogger-escaped-akarta="" data-blogger-escaped-akhir="" data-blogger-escaped-akhirnya="" data-blogger-escaped-akibat="" data-blogger-escaped-akim="" data-blogger-escaped-aktiva="" data-blogger-escaped-aktivitas="" data-blogger-escaped-aktivitasaktivitas="" data-blogger-escaped-aktivitasnya="" data-blogger-escaped-aktual="" data-blogger-escaped-al-="" data-blogger-escaped-al-baqarah="" data-blogger-escaped-al-bay.="" data-blogger-escaped-al-bay="" data-blogger-escaped-al-hadist="" data-blogger-escaped-al-hadits.="" data-blogger-escaped-al-inah="" data-blogger-escaped-al-isra="" data-blogger-escaped-al-maidah="" data-blogger-escaped-al-qur="" data-blogger-escaped-al="" data-blogger-escaped-alasan="" data-blogger-escaped-alim="" data-blogger-escaped-aliran="" data-blogger-escaped-alkohol="" data-blogger-escaped-allah="" data-blogger-escaped-alokasi="" data-blogger-escaped-alternatif="" data-blogger-escaped-amanah="" data-blogger-escaped-american="" data-blogger-escaped-amerika.="" data-blogger-escaped-amerika="" data-blogger-escaped-amsul="" data-blogger-escaped-an-nisa="" data-blogger-escaped-an="" data-blogger-escaped-analisa="" data-blogger-escaped-analisis="" data-blogger-escaped-analysis="" data-blogger-escaped-ancaman="" data-blogger-escaped-and="" data-blogger-escaped-andalah="" data-blogger-escaped-andelilin="" data-blogger-escaped-anggapan="" data-blogger-escaped-angka="" data-blogger-escaped-antar="" data-blogger-escaped-antara="" data-blogger-escaped-ante="" data-blogger-escaped-antoso="" data-blogger-escaped-apa="" data-blogger-escaped-apabila="" data-blogger-escaped-apakah="" data-blogger-escaped-arab="" data-blogger-escaped-aritmatik="" data-blogger-escaped-arti="" data-blogger-escaped-artinya:="" data-blogger-escaped-artinya="" data-blogger-escaped-asal="" data-blogger-escaped-asan="" data-blogger-escaped-asarudin="" data-blogger-escaped-aset-aset="" data-blogger-escaped-aset="" data-blogger-escaped-asia="" data-blogger-escaped-asil="" data-blogger-escaped-asing="" data-blogger-escaped-aspek-aspek="" data-blogger-escaped-asset="" data-blogger-escaped-asumsi="" data-blogger-escaped-asuransi="" data-blogger-escaped-atas.="" data-blogger-escaped-atas="" data-blogger-escaped-atau="" data-blogger-escaped-ataupun="" data-blogger-escaped-aturan="" data-blogger-escaped-awal="" data-blogger-escaped-awalnya="" data-blogger-escaped-ayat="" data-blogger-escaped-ayn="" data-blogger-escaped-b.="" data-blogger-escaped-b="" data-blogger-escaped-ba="" data-blogger-escaped-bab="" data-blogger-escaped-babi="" data-blogger-escaped-badan="" data-blogger-escaped-bagaimanapun="" data-blogger-escaped-bagi="" data-blogger-escaped-bagian="" data-blogger-escaped-bagus="" data-blogger-escaped-bahasa="" data-blogger-escaped-bahkan="" data-blogger-escaped-bahwa="" data-blogger-escaped-bai="" data-blogger-escaped-baik.="" data-blogger-escaped-baik="" data-blogger-escaped-balwa="" data-blogger-escaped-bangkai="" data-blogger-escaped-bangunan="" data-blogger-escaped-bank="" data-blogger-escaped-banyak.="" data-blogger-escaped-banyak="" data-blogger-escaped-bapepam="" data-blogger-escaped-barang="" data-blogger-escaped-barangnya="" data-blogger-escaped-barter.="" data-blogger-escaped-barter="" data-blogger-escaped-baru="" data-blogger-escaped-batasan-batasan="" data-blogger-escaped-batasan="" data-blogger-escaped-bathil="" data-blogger-escaped-bawah="" data-blogger-escaped-bay-jual-beli="" data-blogger-escaped-bay="" data-blogger-escaped-bdurrahman="" data-blogger-escaped-bebas="" data-blogger-escaped-beberapa="" data-blogger-escaped-begitu="" data-blogger-escaped-begitupula="" data-blogger-escaped-bei.="" data-blogger-escaped-bei="" data-blogger-escaped-bekerja="" data-blogger-escaped-bekerjasama="" data-blogger-escaped-belah="" data-blogger-escaped-beli.="" data-blogger-escaped-beli="" data-blogger-escaped-belum="" data-blogger-escaped-benar51="" data-blogger-escaped-benar="" data-blogger-escaped-benchmark="" data-blogger-escaped-benda-benda="" data-blogger-escaped-benda="" data-blogger-escaped-bendabenda="" data-blogger-escaped-bendanya="" data-blogger-escaped-bentuk-bentuk="" data-blogger-escaped-bentuk="" data-blogger-escaped-berada="" data-blogger-escaped-beranggapan="" data-blogger-escaped-berapa="" data-blogger-escaped-berarti="" data-blogger-escaped-beras="" data-blogger-escaped-berasal="" data-blogger-escaped-berbagai="" data-blogger-escaped-berbasis="" data-blogger-escaped-berbeda.="" data-blogger-escaped-berbeda="" data-blogger-escaped-berbentuk="" data-blogger-escaped-bercampur="" data-blogger-escaped-berdasarkan="" data-blogger-escaped-berfungsi="" data-blogger-escaped-berganda="" data-blogger-escaped-bergantung="" data-blogger-escaped-bergerak="" data-blogger-escaped-berguna="" data-blogger-escaped-berhak="" data-blogger-escaped-berharap="" data-blogger-escaped-berharga.="" data-blogger-escaped-berharga="" data-blogger-escaped-berhubungan="" data-blogger-escaped-berikut:="" data-blogger-escaped-berikut="" data-blogger-escaped-berikutnya.="" data-blogger-escaped-berikutnya="" data-blogger-escaped-beriman="" data-blogger-escaped-berinvestasi="" data-blogger-escaped-berjangka="" data-blogger-escaped-berkaitan="" data-blogger-escaped-berkapitalisasi="" data-blogger-escaped-berkeinginan="" data-blogger-escaped-berkepentingan="" data-blogger-escaped-berkualitas="" data-blogger-escaped-berlainan="" data-blogger-escaped-berlaku="" data-blogger-escaped-berpengaruh="" data-blogger-escaped-berprosbpaiekk="" data-blogger-escaped-bersama-sama="" data-blogger-escaped-bersama="" data-blogger-escaped-bersamaan="" data-blogger-escaped-bersedia="" data-blogger-escaped-bersifat="" data-blogger-escaped-bertanya="" data-blogger-escaped-bertentangan="" data-blogger-escaped-bertransaksi.="" data-blogger-escaped-bertransaksi="" data-blogger-escaped-bertugas="" data-blogger-escaped-bertujuan="" data-blogger-escaped-berubah="" data-blogger-escaped-berupa="" data-blogger-escaped-besar="" data-blogger-escaped-besaran="" data-blogger-escaped-besarnya="" data-blogger-escaped-beta="" data-blogger-escaped-beverage="" data-blogger-escaped-biasa="" data-blogger-escaped-biasanya="" data-blogger-escaped-bidang="" data-blogger-escaped-bila="" data-blogger-escaped-bill="" data-blogger-escaped-binary="" data-blogger-escaped-binatang="" data-blogger-escaped-bisa="" data-blogger-escaped-bisnis.="" data-blogger-escaped-bisnis="" data-blogger-escaped-board="" data-blogger-escaped-bodie="" data-blogger-escaped-boleh="" data-blogger-escaped-broker="" data-blogger-escaped-bruto="" data-blogger-escaped-bukan="" data-blogger-escaped-bukanlah="" data-blogger-escaped-bukti="" data-blogger-escaped-buku="" data-blogger-escaped-bulan="" data-blogger-escaped-bulanan="" data-blogger-escaped-bunga="" data-blogger-escaped-bursa="" data-blogger-escaped-buruk="" data-blogger-escaped-business="" data-blogger-escaped-c.="" data-blogger-escaped-c="" data-blogger-escaped-cacat="" data-blogger-escaped-capital="" data-blogger-escaped-capm="" data-blogger-escaped-cara="" data-blogger-escaped-cenderung="" data-blogger-escaped-center="" data-blogger-escaped-cerminan="" data-blogger-escaped-city="" data-blogger-escaped-commission="" data-blogger-escaped-commissions="" data-blogger-escaped-companies="" data-blogger-escaped-company="" data-blogger-escaped-compliant="" data-blogger-escaped-compound="" data-blogger-escaped-consulting="" data-blogger-escaped-consumer="" data-blogger-escaped-contoh="" data-blogger-escaped-contohnya="" data-blogger-escaped-contract="" data-blogger-escaped-correlation="" data-blogger-escaped-council="" data-blogger-escaped-cross="" data-blogger-escaped-cukup="" data-blogger-escaped-d.="" data-blogger-escaped-d="" data-blogger-escaped-daftar="" data-blogger-escaped-daging="" data-blogger-escaped-dahulu="" data-blogger-escaped-dalam="" data-blogger-escaped-dampak="" data-blogger-escaped-dan="" data-blogger-escaped-dana="" data-blogger-escaped-dananya="" data-blogger-escaped-danareksa="" data-blogger-escaped-dapat="" data-blogger-escaped-darah.="" data-blogger-escaped-dari="" data-blogger-escaped-dasar="" data-blogger-escaped-dasarnya="" data-blogger-escaped-data="" data-blogger-escaped-datang.="" data-blogger-escaped-datang="" data-blogger-escaped-daya="" data-blogger-escaped-dayn.="" data-blogger-escaped-dayn="" data-blogger-escaped-delivery="" data-blogger-escaped-demand="" data-blogger-escaped-demi="" data-blogger-escaped-dengan="" data-blogger-escaped-depan="" data-blogger-escaped-deposito="" data-blogger-escaped-derivatif="" data-blogger-escaped-deviasi="" data-blogger-escaped-deviation="" data-blogger-escaped-dewan="" data-blogger-escaped-dharar="" data-blogger-escaped-di="" data-blogger-escaped-diaktifkan="" data-blogger-escaped-dianggap="" data-blogger-escaped-dianjurkan.="" data-blogger-escaped-dianjurkan="" data-blogger-escaped-diantara="" data-blogger-escaped-diantaranya:="" data-blogger-escaped-diantaranya="" data-blogger-escaped-diantisipasi="" data-blogger-escaped-diapresiasi="" data-blogger-escaped-diartikan="" data-blogger-escaped-diatas="" data-blogger-escaped-diatur="" data-blogger-escaped-dibandingkan="" data-blogger-escaped-dibawah="" data-blogger-escaped-dibedakan="" data-blogger-escaped-dibentuk="" data-blogger-escaped-dibentuklah="" data-blogger-escaped-diberikan="" data-blogger-escaped-dibolehkan="" data-blogger-escaped-dicatat="" data-blogger-escaped-didalamnya="" data-blogger-escaped-didasarkan="" data-blogger-escaped-didefinisikan="" data-blogger-escaped-didiversifikasikan="" data-blogger-escaped-dielakkan="" data-blogger-escaped-diferensiasi="" data-blogger-escaped-diferinsiasi="" data-blogger-escaped-difiltrasi="" data-blogger-escaped-difirmankan:="" data-blogger-escaped-digambarkan="" data-blogger-escaped-diganti="" data-blogger-escaped-digariskan="" data-blogger-escaped-digunakan.="" data-blogger-escaped-digunakan="" data-blogger-escaped-dihadapi="" data-blogger-escaped-dihalalkan="" data-blogger-escaped-diharamkan.="" data-blogger-escaped-diharamkan="" data-blogger-escaped-diharapkan.="" data-blogger-escaped-diharapkan="" data-blogger-escaped-dihasilkan="" data-blogger-escaped-dihilangkan.="" data-blogger-escaped-dihilangkan="" data-blogger-escaped-dihitung="" data-blogger-escaped-diikuti="" data-blogger-escaped-diinvestasikan.="" data-blogger-escaped-diinvestasikan="" data-blogger-escaped-dijadikan="" data-blogger-escaped-dijualnya="" data-blogger-escaped-dikaregorikan="" data-blogger-escaped-dikarenakan="" data-blogger-escaped-dikatakan="" data-blogger-escaped-dikategorikan="" data-blogger-escaped-dikelompokkan="" data-blogger-escaped-dikeluarkan="" data-blogger-escaped-dikeluarkannya="" data-blogger-escaped-dikenal="" data-blogger-escaped-diketahui="" data-blogger-escaped-diketegorikan="" data-blogger-escaped-dikutip="" data-blogger-escaped-dilakukan.="" data-blogger-escaped-dilakukan="" data-blogger-escaped-dilakukannya.="" data-blogger-escaped-dilalui="" data-blogger-escaped-dilanggar.="" data-blogger-escaped-dilanjutkan="" data-blogger-escaped-dilarang.="" data-blogger-escaped-dilarang="" data-blogger-escaped-dilarangnya="" data-blogger-escaped-dilikuidasi.="" data-blogger-escaped-diluncurkan="" data-blogger-escaped-diluncurkannya="" data-blogger-escaped-dimana:="" data-blogger-escaped-dimana="" data-blogger-escaped-dimasukkan="" data-blogger-escaped-dimiliki="" data-blogger-escaped-diminimalkan="" data-blogger-escaped-dimintai="" data-blogger-escaped-dimuat="" data-blogger-escaped-dimulai="" data-blogger-escaped-dimungkinkan="" data-blogger-escaped-dinonaktifkan="" data-blogger-escaped-dinyatakan="" data-blogger-escaped-diolah="" data-blogger-escaped-dipengaruhi="" data-blogger-escaped-dipenuhi.="" data-blogger-escaped-dipenuhi="" data-blogger-escaped-diperbolehkan="" data-blogger-escaped-diperdagangkan="" data-blogger-escaped-diperdangkan="" data-blogger-escaped-dipergunakan="" data-blogger-escaped-diperjual-belikan="" data-blogger-escaped-diperjualbelikan="" data-blogger-escaped-diperkecil="" data-blogger-escaped-diperkenalkannya="" data-blogger-escaped-diperkirakan="" data-blogger-escaped-diperlukan="" data-blogger-escaped-diperoleh="" data-blogger-escaped-dipertimbangkan="" data-blogger-escaped-dipilih="" data-blogger-escaped-diriwayatkan="" data-blogger-escaped-dirubah="" data-blogger-escaped-disadari="" data-blogger-escaped-disamping="" data-blogger-escaped-disebabkan="" data-blogger-escaped-disebarluaskan="" data-blogger-escaped-disebut="" data-blogger-escaped-disebutkan="" data-blogger-escaped-diseleksi="" data-blogger-escaped-disesuaikan="" data-blogger-escaped-disetujui="" data-blogger-escaped-distress="" data-blogger-escaped-distribusi="" data-blogger-escaped-distributor="" data-blogger-escaped-disusul="" data-blogger-escaped-disyaratkan="" data-blogger-escaped-ditanam="" data-blogger-escaped-ditanggung.="" data-blogger-escaped-ditanggung="" data-blogger-escaped-ditarik="" data-blogger-escaped-ditawarkan="" data-blogger-escaped-ditemukan="" data-blogger-escaped-ditentukan.="" data-blogger-escaped-ditentukan="" data-blogger-escaped-diterapkan="" data-blogger-escaped-diterbitkan="" data-blogger-escaped-diterbitkannya="" data-blogger-escaped-diterima="" data-blogger-escaped-ditetapkan="" data-blogger-escaped-ditransaksikan.="" data-blogger-escaped-ditransaksikan="" data-blogger-escaped-dituangkan="" data-blogger-escaped-ditulis="" data-blogger-escaped-ditunjuk="" data-blogger-escaped-ditunjukkan="" data-blogger-escaped-diukur="" data-blogger-escaped-diupayakan="" data-blogger-escaped-diversifiable="" data-blogger-escaped-diversifikasi.="" data-blogger-escaped-diversifikasi="" data-blogger-escaped-dividen="" data-blogger-escaped-djim="" data-blogger-escaped-dkk.="" data-blogger-escaped-dll="" data-blogger-escaped-dollar="" data-blogger-escaped-domestik="" data-blogger-escaped-dominan="" data-blogger-escaped-dow="" data-blogger-escaped-dsn-mui="" data-blogger-escaped-dsn.="" data-blogger-escaped-dsn="" data-blogger-escaped-dua="" data-blogger-escaped-dun="" data-blogger-escaped-dunia.="" data-blogger-escaped-dunia="" data-blogger-escaped-e.="" data-blogger-escaped-e="" data-blogger-escaped-ecurities="" data-blogger-escaped-efek-efek="" data-blogger-escaped-efek.="" data-blogger-escaped-efek="" data-blogger-escaped-ekonomi.="" data-blogger-escaped-ekonomi="" data-blogger-escaped-ekspetasi="" data-blogger-escaped-eksplisit="" data-blogger-escaped-ekstrem="" data-blogger-escaped-emas="" data-blogger-escaped-emisi="" data-blogger-escaped-emiten="" data-blogger-escaped-ensiklopedi="" data-blogger-escaped-equity="" data-blogger-escaped-estimasi="" data-blogger-escaped-evaluasi="" data-blogger-escaped-ewan="" data-blogger-escaped-ex="" data-blogger-escaped-exchange="" data-blogger-escaped-expected-nya.="" data-blogger-escaped-expected="" data-blogger-escaped-f.="" data-blogger-escaped-f="" data-blogger-escaped-faktor-faktor="" data-blogger-escaped-faktor="" data-blogger-escaped-fatwa-fatwa="" data-blogger-escaped-fatwa="" data-blogger-escaped-fbms.="" data-blogger-escaped-fbms="" data-blogger-escaped-fikih="" data-blogger-escaped-filosofi="" data-blogger-escaped-filtrasi="" data-blogger-escaped-financial="" data-blogger-escaped-finansial="" data-blogger-escaped-fiqh="" data-blogger-escaped-fiqhiyah="" data-blogger-escaped-food="" data-blogger-escaped-force="" data-blogger-escaped-forward="" data-blogger-escaped-free="" data-blogger-escaped-ftse="" data-blogger-escaped-fund="" data-blogger-escaped-fundamental.="" data-blogger-escaped-fundamental="" data-blogger-escaped-future="" data-blogger-escaped-gagalnya="" data-blogger-escaped-gain="" data-blogger-escaped-gambar="" data-blogger-escaped-gambling="" data-blogger-escaped-garch="" data-blogger-escaped-geliat="" data-blogger-escaped-geometrik.="" data-blogger-escaped-geometrik="" data-blogger-escaped-ghaban="" data-blogger-escaped-gharar="" data-blogger-escaped-giis.="" data-blogger-escaped-giis="" data-blogger-escaped-giss="" data-blogger-escaped-global="" data-blogger-escaped-gratis="" data-blogger-escaped-group="" data-blogger-escaped-growth="" data-blogger-escaped-h="" data-blogger-escaped-h_="" data-blogger-escaped-hadist="" data-blogger-escaped-hadits="" data-blogger-escaped-hak="" data-blogger-escaped-hakim="" data-blogger-escaped-hal-hal="" data-blogger-escaped-hal.="" data-blogger-escaped-hal="" data-blogger-escaped-halal="" data-blogger-escaped-halim="" data-blogger-escaped-halnya="" data-blogger-escaped-hanya="" data-blogger-escaped-haram.="" data-blogger-escaped-haram="" data-blogger-escaped-harapan="" data-blogger-escaped-harga-harga="" data-blogger-escaped-harga="" data-blogger-escaped-hari="" data-blogger-escaped-hariah="" data-blogger-escaped-harian="" data-blogger-escaped-harta="" data-blogger-escaped-harus="" data-blogger-escaped-hasan="" data-blogger-escaped-hasil="" data-blogger-escaped-hatimu="" data-blogger-escaped-hiburan="" data-blogger-escaped-historis="" data-blogger-escaped-homepage="" data-blogger-escaped-hubungan="" data-blogger-escaped-huda="" data-blogger-escaped-hukum="" data-blogger-escaped-husnan="" data-blogger-escaped-hutang="" data-blogger-escaped-i="" data-blogger-escaped-icmu="" data-blogger-escaped-idak="" data-blogger-escaped-iddiqi="" data-blogger-escaped-iggi="" data-blogger-escaped-ihtikar.="" data-blogger-escaped-ihtikar="" data-blogger-escaped-iisg="" data-blogger-escaped-ijab="" data-blogger-escaped-ijarah="" data-blogger-escaped-ikatan="" data-blogger-escaped-illat="" data-blogger-escaped-ilmu="" data-blogger-escaped-imbal="" data-blogger-escaped-imbalan="" data-blogger-escaped-implisit="" data-blogger-escaped-in="" data-blogger-escaped-inan="" data-blogger-escaped-income="" data-blogger-escaped-incomplete="" data-blogger-escaped-indeks="" data-blogger-escaped-independen="" data-blogger-escaped-independent="" data-blogger-escaped-index="" data-blogger-escaped-indikasi="" data-blogger-escaped-indikator="" data-blogger-escaped-individual.="" data-blogger-escaped-individual="" data-blogger-escaped-indonesia.="" data-blogger-escaped-indonesia="" data-blogger-escaped-indosat="" data-blogger-escaped-industri-industri="" data-blogger-escaped-industri="" data-blogger-escaped-inflasi="" data-blogger-escaped-informasi.="" data-blogger-escaped-informasi="" data-blogger-escaped-information="" data-blogger-escaped-ingin="" data-blogger-escaped-ini.="" data-blogger-escaped-ini="" data-blogger-escaped-insider="" data-blogger-escaped-institusi="" data-blogger-escaped-instrumen="" data-blogger-escaped-interest="" data-blogger-escaped-internasional="" data-blogger-escaped-international="" data-blogger-escaped-interval.="" data-blogger-escaped-interval="" data-blogger-escaped-intinya="" data-blogger-escaped-intrinsik.="" data-blogger-escaped-intrinsik="" data-blogger-escaped-invesment="" data-blogger-escaped-investasi.="" data-blogger-escaped-investasi="" data-blogger-escaped-investasinya="" data-blogger-escaped-investment="" data-blogger-escaped-investopedia="" data-blogger-escaped-investor.="" data-blogger-escaped-investor="" data-blogger-escaped-iolah="" data-blogger-escaped-iosco="" data-blogger-escaped-iran.="" data-blogger-escaped-iran="" data-blogger-escaped-islam.="" data-blogger-escaped-islam="" data-blogger-escaped-islamc="" data-blogger-escaped-islami.="" data-blogger-escaped-islamic.com="" data-blogger-escaped-islamic="" data-blogger-escaped-istilah="" data-blogger-escaped-istimewa="" data-blogger-escaped-istishna="" data-blogger-escaped-ittikal="" data-blogger-escaped-itu.="" data-blogger-escaped-itu="" data-blogger-escaped-jadi="" data-blogger-escaped-jadikan="" data-blogger-escaped-jakarta="" data-blogger-escaped-jalan="" data-blogger-escaped-janganlah="" data-blogger-escaped-januari-31="" data-blogger-escaped-januari="" data-blogger-escaped-jasa.="" data-blogger-escaped-jasa="" data-blogger-escaped-jatuh="" data-blogger-escaped-jauh="" data-blogger-escaped-jaunganlah="" data-blogger-escaped-jawaban="" data-blogger-escaped-jelas="" data-blogger-escaped-jenis-jenis="" data-blogger-escaped-jenis="" data-blogger-escaped-jenisnya="" data-blogger-escaped-ji="" data-blogger-escaped-jii="" data-blogger-escaped-jika="" data-blogger-escaped-jones="" data-blogger-escaped-jordania="" data-blogger-escaped-jual="" data-blogger-escaped-judi="" data-blogger-escaped-judul="" data-blogger-escaped-juga="" data-blogger-escaped-jumlah="" data-blogger-escaped-juni.="" data-blogger-escaped-juta="" data-blogger-escaped-kabul="" data-blogger-escaped-kaidah-kaidah="" data-blogger-escaped-kaidah="" data-blogger-escaped-kaidahnya="" data-blogger-escaped-kajian="" data-blogger-escaped-kalangan="" data-blogger-escaped-kali="" data-blogger-escaped-kalinya="" data-blogger-escaped-kamu="" data-blogger-escaped-kandungan="" data-blogger-escaped-kapitalisasi="" data-blogger-escaped-karakteristik="" data-blogger-escaped-karekteristik="" data-blogger-escaped-karena="" data-blogger-escaped-karim="" data-blogger-escaped-kas="" data-blogger-escaped-kasat="" data-blogger-escaped-kata="" data-blogger-escaped-kategori="" data-blogger-escaped-kawasan="" data-blogger-escaped-ke-t="" data-blogger-escaped-ke="" data-blogger-escaped-keadaan="" data-blogger-escaped-keberhasilan="" data-blogger-escaped-kebiasaan="" data-blogger-escaped-kebijakan="" data-blogger-escaped-kebutuhan="" data-blogger-escaped-kecil="" data-blogger-escaped-kecuali="" data-blogger-escaped-kedua="" data-blogger-escaped-keduanya.="" data-blogger-escaped-keempat="" data-blogger-escaped-kegiatan="" data-blogger-escaped-kegiatannya="" data-blogger-escaped-kegitan="" data-blogger-escaped-kehalalan="" data-blogger-escaped-keharamannya="" data-blogger-escaped-kehati-hatian="" data-blogger-escaped-kehatihatian="" data-blogger-escaped-kehendak="" data-blogger-escaped-kejadian="" data-blogger-escaped-kekayaan="" data-blogger-escaped-kelebihan="" data-blogger-escaped-kelemahan="" data-blogger-escaped-kelemahannya="" data-blogger-escaped-kelompok="" data-blogger-escaped-kemashlahatan="" data-blogger-escaped-kembali="" data-blogger-escaped-kemudian.="" data-blogger-escaped-kemudian="" data-blogger-escaped-kemungkinan="" data-blogger-escaped-kemungkinankemungkinan="" data-blogger-escaped-kenaikan="" data-blogger-escaped-kenyataannya="" data-blogger-escaped-kepada="" data-blogger-escaped-kepekaan="" data-blogger-escaped-kepemilikan="" data-blogger-escaped-kepentingan="" data-blogger-escaped-keputusan="" data-blogger-escaped-keputusannya="" data-blogger-escaped-kerancuan="" data-blogger-escaped-kerangka="" data-blogger-escaped-keras="" data-blogger-escaped-kerja="" data-blogger-escaped-kerjasama="" data-blogger-escaped-kerusuhan="" data-blogger-escaped-keseluruhan.="" data-blogger-escaped-keseluruhan="" data-blogger-escaped-kesepahaman="" data-blogger-escaped-kesesuaian="" data-blogger-escaped-kesimpulan="" data-blogger-escaped-kesuksesan="" data-blogger-escaped-ketentuan-ketentuan="" data-blogger-escaped-ketentuan="" data-blogger-escaped-ketentuanketentuan="" data-blogger-escaped-keterpisahan="" data-blogger-escaped-ketertarikan="" data-blogger-escaped-ketidakpastian.="" data-blogger-escaped-ketidakpastian="" data-blogger-escaped-ketiga="" data-blogger-escaped-ketika="" data-blogger-escaped-keuangan.="" data-blogger-escaped-keuangan="" data-blogger-escaped-keuntungan="" data-blogger-escaped-keuntungannya.="" data-blogger-escaped-kewajiban="" data-blogger-escaped-keyakinan="" data-blogger-escaped-khamr="" data-blogger-escaped-khusus="" data-blogger-escaped-kinerja.="" data-blogger-escaped-kinerja="" data-blogger-escaped-kita="" data-blogger-escaped-klaim="" data-blogger-escaped-klasik="" data-blogger-escaped-klsi="" data-blogger-escaped-kolektif="" data-blogger-escaped-komersial="" data-blogger-escaped-komparatif="" data-blogger-escaped-kompensasi="" data-blogger-escaped-komponen="" data-blogger-escaped-kondisi="" data-blogger-escaped-konsep="" data-blogger-escaped-konsisten="" data-blogger-escaped-konsumen="" data-blogger-escaped-konsumsi="" data-blogger-escaped-konteks="" data-blogger-escaped-kontrak="" data-blogger-escaped-kontribusi="" data-blogger-escaped-konvensional.="" data-blogger-escaped-konvensional="" data-blogger-escaped-kriteria="" data-blogger-escaped-ktivitas="" data-blogger-escaped-kuala="" data-blogger-escaped-kualitas="" data-blogger-escaped-kuantitas="" data-blogger-escaped-kuantitatif="" data-blogger-escaped-kuat="" data-blogger-escaped-kurang="" data-blogger-escaped-kuwait="" data-blogger-escaped-lagi="" data-blogger-escaped-lain-lain.="" data-blogger-escaped-lain-lain="" data-blogger-escaped-lain.="" data-blogger-escaped-lain:="" data-blogger-escaped-lain="" data-blogger-escaped-lainlain.="" data-blogger-escaped-lainnya.="" data-blogger-escaped-lainnya="" data-blogger-escaped-lalu="" data-blogger-escaped-lambat="" data-blogger-escaped-langkah="" data-blogger-escaped-langsung.="" data-blogger-escaped-langsung="" data-blogger-escaped-lapisan="" data-blogger-escaped-laporan="" data-blogger-escaped-larangan="" data-blogger-escaped-larangannya="" data-blogger-escaped-layak="" data-blogger-escaped-lazim="" data-blogger-escaped-lebih="" data-blogger-escaped-lembaga-lembaga="" data-blogger-escaped-lembaga="" data-blogger-escaped-leverage="" data-blogger-escaped-lihat="" data-blogger-escaped-likuid="" data-blogger-escaped-likuiditas="" data-blogger-escaped-likuiditasnya="" data-blogger-escaped-linear="" data-blogger-escaped-linier="" data-blogger-escaped-list="" data-blogger-escaped-literatur="" data-blogger-escaped-lobal="" data-blogger-escaped-logistik="" data-blogger-escaped-london="" data-blogger-escaped-luar="" data-blogger-escaped-lumpur="" data-blogger-escaped-m="" data-blogger-escaped-ma="" data-blogger-escaped-mage="" data-blogger-escaped-majemuk="" data-blogger-escaped-maka="" data-blogger-escaped-makanan="" data-blogger-escaped-makro="" data-blogger-escaped-maksimal="" data-blogger-escaped-maksimum="" data-blogger-escaped-malah="" data-blogger-escaped-malaysia.="" data-blogger-escaped-malaysia="" data-blogger-escaped-malaysian="" data-blogger-escaped-mana="" data-blogger-escaped-management="" data-blogger-escaped-manfaat="" data-blogger-escaped-manusia="" data-blogger-escaped-maret="" data-blogger-escaped-margin="" data-blogger-escaped-market="" data-blogger-escaped-masa="" data-blogger-escaped-masalah-masalah="" data-blogger-escaped-masalah="" data-blogger-escaped-mashlahah="" data-blogger-escaped-masing-masing="" data-blogger-escaped-masing="" data-blogger-escaped-masingmasing="" data-blogger-escaped-masuk="" data-blogger-escaped-masukan="" data-blogger-escaped-masyarakat="" data-blogger-escaped-mata="" data-blogger-escaped-maupun="" data-blogger-escaped-mayoritas="" data-blogger-escaped-maysir="" data-blogger-escaped-mean="" data-blogger-escaped-mei="" data-blogger-escaped-mekanisme="" data-blogger-escaped-melakukan="" data-blogger-escaped-melalui="" data-blogger-escaped-melandaskannya="" data-blogger-escaped-melarangnya="" data-blogger-escaped-melebihi="" data-blogger-escaped-melibatkan="" data-blogger-escaped-melihat="" data-blogger-escaped-meliputi="" data-blogger-escaped-meluncurkan="" data-blogger-escaped-memahami="" data-blogger-escaped-memakan="" data-blogger-escaped-memancing="" data-blogger-escaped-memang="" data-blogger-escaped-memasukkan="" data-blogger-escaped-membandingkan="" data-blogger-escaped-membeli="" data-blogger-escaped-membentuk="" data-blogger-escaped-memberi="" data-blogger-escaped-memberikan="" data-blogger-escaped-memberlakukan="" data-blogger-escaped-membolehkan="" data-blogger-escaped-membuat="" data-blogger-escaped-memegang="" data-blogger-escaped-mememuhi="" data-blogger-escaped-memenuhi="" data-blogger-escaped-memesan="" data-blogger-escaped-memicu="" data-blogger-escaped-memilih="" data-blogger-escaped-memiliki="" data-blogger-escaped-memindahkan="" data-blogger-escaped-mempengaruhi="" data-blogger-escaped-memperhatikan="" data-blogger-escaped-memperhitungkan="" data-blogger-escaped-memperkirakan="" data-blogger-escaped-memperoleh="" data-blogger-escaped-memperolehnya="" data-blogger-escaped-mempertimbangkan="" data-blogger-escaped-mempunyai="" data-blogger-escaped-memuhi="" data-blogger-escaped-menambah="" data-blogger-escaped-menanggung="" data-blogger-escaped-menarik.="" data-blogger-escaped-menarik="" data-blogger-escaped-menawarkan="" data-blogger-escaped-mencakup="" data-blogger-escaped-mencampur="" data-blogger-escaped-mencapai="" data-blogger-escaped-mencatat="" data-blogger-escaped-menciptakan="" data-blogger-escaped-mencoba="" data-blogger-escaped-mendapatkan="" data-blogger-escaped-mendasari="" data-blogger-escaped-mendasarkan="" data-blogger-escaped-mendatang.="" data-blogger-escaped-mendatang="" data-blogger-escaped-mendefinisikan="" data-blogger-escaped-menegaskan="" data-blogger-escaped-menekankan="" data-blogger-escaped-menentukan="" data-blogger-escaped-menerbitkan="" data-blogger-escaped-menerima="" data-blogger-escaped-menetapkan="" data-blogger-escaped-mengacu="" data-blogger-escaped-mengalami="" data-blogger-escaped-mengambil="" data-blogger-escaped-mengandung="" data-blogger-escaped-mengatur="" data-blogger-escaped-mengelola="" data-blogger-escaped-mengeluarkan="" data-blogger-escaped-mengembangkan="" data-blogger-escaped-mengenal="" data-blogger-escaped-mengetahui="" data-blogger-escaped-menggambarkan="" data-blogger-escaped-menggunakan="" data-blogger-escaped-menghalalkan="" data-blogger-escaped-mengharamkan="" data-blogger-escaped-mengharapkan="" data-blogger-escaped-menghasilkan="" data-blogger-escaped-menghitung="" data-blogger-escaped-mengidentifikasi="" data-blogger-escaped-mengikuti="" data-blogger-escaped-mengingat="" data-blogger-escaped-mengistilahkannya="" data-blogger-escaped-mengistimasi="" data-blogger-escaped-mengkhawatirkan.="" data-blogger-escaped-mengkomparasikan="" data-blogger-escaped-mengukur="" data-blogger-escaped-menguntungkan.="" data-blogger-escaped-menguntungkan="" data-blogger-escaped-mengurangi="" data-blogger-escaped-menilai="" data-blogger-escaped-menimbulkan="" data-blogger-escaped-meningkat="" data-blogger-escaped-menjadi="" data-blogger-escaped-menjadikan="" data-blogger-escaped-menjawab:="" data-blogger-escaped-menjelang="" data-blogger-escaped-menjual="" data-blogger-escaped-menukar="" data-blogger-escaped-menunjukkan="" data-blogger-escaped-menurunkan="" data-blogger-escaped-menurut="" data-blogger-escaped-menyajikan="" data-blogger-escaped-menyamakannya="" data-blogger-escaped-menyebabkan="" data-blogger-escaped-menyebarkan="" data-blogger-escaped-menyebarluaskan="" data-blogger-escaped-menyelesaikan="" data-blogger-escaped-menyeluruh="" data-blogger-escaped-menyertainya="" data-blogger-escaped-menyesatkan="" data-blogger-escaped-menyetorkan="" data-blogger-escaped-menyimpang="" data-blogger-escaped-menyusun="" data-blogger-escaped-merevisi="" data-blogger-escaped-merubah="" data-blogger-escaped-merujuk="" data-blogger-escaped-merumuskan="" data-blogger-escaped-merupakan="" data-blogger-escaped-merusak="" data-blogger-escaped-mesdaq="" data-blogger-escaped-mesin="" data-blogger-escaped-meskipun="" data-blogger-escaped-metode="" data-blogger-escaped-mikro="" data-blogger-escaped-miliar="" data-blogger-escaped-minat="" data-blogger-escaped-minimum="" data-blogger-escaped-minuman="" data-blogger-escaped-misal="" data-blogger-escaped-misalnya="" data-blogger-escaped-mispriced="" data-blogger-escaped-modal.="" data-blogger-escaped-modal="" data-blogger-escaped-modalnya="" data-blogger-escaped-modarabas="" data-blogger-escaped-model="" data-blogger-escaped-modern="" data-blogger-escaped-modharaba="" data-blogger-escaped-moral="" data-blogger-escaped-motivasi="" data-blogger-escaped-muamalah="" data-blogger-escaped-muamalat="" data-blogger-escaped-mubah="" data-blogger-escaped-mudah="" data-blogger-escaped-mudarat.="" data-blogger-escaped-mudharabah.="" data-blogger-escaped-mudharabah="" data-blogger-escaped-mufawadhah="" data-blogger-escaped-mui="" data-blogger-escaped-mulai="" data-blogger-escaped-multiple="" data-blogger-escaped-muncul="" data-blogger-escaped-mungkin.="" data-blogger-escaped-mungkin="" data-blogger-escaped-muqaradah.="" data-blogger-escaped-muqaradah="" data-blogger-escaped-murabahah="" data-blogger-escaped-murni="" data-blogger-escaped-muslim.="" data-blogger-escaped-muslim="" data-blogger-escaped-musyarakah.="" data-blogger-escaped-musyarakah="" data-blogger-escaped-mutu="" data-blogger-escaped-n="" data-blogger-escaped-nabi="" data-blogger-escaped-naik.="" data-blogger-escaped-naik="" data-blogger-escaped-najash="" data-blogger-escaped-nama="" data-blogger-escaped-namora="" data-blogger-escaped-namun="" data-blogger-escaped-naqdan="" data-blogger-escaped-nasional="" data-blogger-escaped-nasution="" data-blogger-escaped-negara-negara="" data-blogger-escaped-negara.="" data-blogger-escaped-negara="" data-blogger-escaped-negative="" data-blogger-escaped-negeri="" data-blogger-escaped-net="" data-blogger-escaped-nilai="" data-blogger-escaped-nisbah="" data-blogger-escaped-no.="" data-blogger-escaped-no:="" data-blogger-escaped-nol.="" data-blogger-escaped-nomor="" data-blogger-escaped-non="" data-blogger-escaped-norma="" data-blogger-escaped-normal="" data-blogger-escaped-north="" data-blogger-escaped-nota="" data-blogger-escaped-november="" data-blogger-escaped-o_="" data-blogger-escaped-objek="" data-blogger-escaped-objeknya="" data-blogger-escaped-obligasi="" data-blogger-escaped-of="" data-blogger-escaped-ogiyanto="" data-blogger-escaped-oktober="" data-blogger-escaped-oleh="" data-blogger-escaped-operasi="" data-blogger-escaped-operating="" data-blogger-escaped-opsi="" data-blogger-escaped-option="" data-blogger-escaped-orang-orang="" data-blogger-escaped-orang="" data-blogger-escaped-ordinance.="" data-blogger-escaped-organization="" data-blogger-escaped-p="" data-blogger-escaped-pada:="" data-blogger-escaped-pada="" data-blogger-escaped-pakistan="" data-blogger-escaped-paling="" data-blogger-escaped-palsu="" data-blogger-escaped-papan="" data-blogger-escaped-para="" data-blogger-escaped-pasal="" data-blogger-escaped-pasar.="" data-blogger-escaped-pasar="" data-blogger-escaped-pasifik="" data-blogger-escaped-pasti.="" data-blogger-escaped-pasti="" data-blogger-escaped-pedagang="" data-blogger-escaped-pedesaan="" data-blogger-escaped-pedoman="" data-blogger-escaped-pelarangan="" data-blogger-escaped-peluncuran="" data-blogger-escaped-pembagian="" data-blogger-escaped-pembayaran="" data-blogger-escaped-pembeli.="" data-blogger-escaped-pembeli="" data-blogger-escaped-pembentukan="" data-blogger-escaped-pembuatan="" data-blogger-escaped-pembukuan="" data-blogger-escaped-pemenuhan="" data-blogger-escaped-pemerintah="" data-blogger-escaped-pemilihan="" data-blogger-escaped-pemilik="" data-blogger-escaped-pemodal.="" data-blogger-escaped-pemodal="" data-blogger-escaped-pemodelan="" data-blogger-escaped-pemproduksi="" data-blogger-escaped-pemufakatan.="" data-blogger-escaped-penawaran="" data-blogger-escaped-pendanaan="" data-blogger-escaped-pendapat="" data-blogger-escaped-pendapatan="" data-blogger-escaped-pendek="" data-blogger-escaped-pendekatan="" data-blogger-escaped-pendengaranmu="" data-blogger-escaped-penduduknya="" data-blogger-escaped-penduga="" data-blogger-escaped-peneliti="" data-blogger-escaped-penelitian-penelitian="" data-blogger-escaped-penelitian="" data-blogger-escaped-penempatan="" data-blogger-escaped-penentuan="" data-blogger-escaped-penerapan="" data-blogger-escaped-penerbit="" data-blogger-escaped-penerbitan="" data-blogger-escaped-penerimaan="" data-blogger-escaped-pengaburan="" data-blogger-escaped-pengakuan="" data-blogger-escaped-pengamatan.="" data-blogger-escaped-pengamatan="" data-blogger-escaped-pengawas="" data-blogger-escaped-pengawasan="" data-blogger-escaped-pengelolaan="" data-blogger-escaped-pengembalian="" data-blogger-escaped-pengembangan="" data-blogger-escaped-pengertian="" data-blogger-escaped-pengetahuan="" data-blogger-escaped-penggunaan="" data-blogger-escaped-pengharaman="" data-blogger-escaped-penghasilan="" data-blogger-escaped-penghimpunan="" data-blogger-escaped-penginvestasian="" data-blogger-escaped-pengkajian="" data-blogger-escaped-penglihatanmu="" data-blogger-escaped-pengukurannya="" data-blogger-escaped-pengulangan="" data-blogger-escaped-penilaian="" data-blogger-escaped-peningkatan="" data-blogger-escaped-penjanjian="" data-blogger-escaped-penjual="" data-blogger-escaped-penting="" data-blogger-escaped-penuhilah="" data-blogger-escaped-penundaan="" data-blogger-escaped-penunjang="" data-blogger-escaped-penyaringan="" data-blogger-escaped-penyedia="" data-blogger-escaped-penyerahan="" data-blogger-escaped-penyertaan="" data-blogger-escaped-penyimpangan="" data-blogger-escaped-per="" data-blogger-escaped-perantara="" data-blogger-escaped-perasionalnya="" data-blogger-escaped-peraturan-peraturan="" data-blogger-escaped-peraturan="" data-blogger-escaped-perbandingan="" data-blogger-escaped-perbankan="" data-blogger-escaped-perbedaan="" data-blogger-escaped-perbedaannya="" data-blogger-escaped-perbuatan="" data-blogger-escaped-percampuran.="" data-blogger-escaped-percampuran="" data-blogger-escaped-percontohan="" data-blogger-escaped-perdagangan="" data-blogger-escaped-perekomian="" data-blogger-escaped-perekonomian="" data-blogger-escaped-perencanaan="" data-blogger-escaped-performance="" data-blogger-escaped-pergerakan="" data-blogger-escaped-perhitungan="" data-blogger-escaped-perhitungannya="" data-blogger-escaped-perhotelan="" data-blogger-escaped-perikatan="" data-blogger-escaped-perimbangan="" data-blogger-escaped-periode-periode="" data-blogger-escaped-periode="" data-blogger-escaped-periodik="" data-blogger-escaped-periods="" data-blogger-escaped-perjanjian.="" data-blogger-escaped-perjanjian="" data-blogger-escaped-perjudian="" data-blogger-escaped-perkara="" data-blogger-escaped-perkembangan="" data-blogger-escaped-perkembangannya="" data-blogger-escaped-perkiraan="" data-blogger-escaped-perlu="" data-blogger-escaped-permaian="" data-blogger-escaped-permintaan="" data-blogger-escaped-perniagaan="" data-blogger-escaped-pernyataan="" data-blogger-escaped-persamaan="" data-blogger-escaped-persamaannya="" data-blogger-escaped-persenjataan="" data-blogger-escaped-perspektif="" data-blogger-escaped-persyaratan="" data-blogger-escaped-pertahanan="" data-blogger-escaped-pertalian="" data-blogger-escaped-pertama="" data-blogger-escaped-pertamakalinya="" data-blogger-escaped-pertamanya="" data-blogger-escaped-pertanggungjawabannya.="" data-blogger-escaped-pertanian="" data-blogger-escaped-pertukaran="" data-blogger-escaped-pertumbuhan="" data-blogger-escaped-perubahan="" data-blogger-escaped-perusahaan-perusahaan="" data-blogger-escaped-perusahaan.="" data-blogger-escaped-perusahaan="" data-blogger-escaped-perusahaanperusahaan="" data-blogger-escaped-pihak="" data-blogger-escaped-pilihan="" data-blogger-escaped-pioner="" data-blogger-escaped-piramida="" data-blogger-escaped-piutang="" data-blogger-escaped-pokok="" data-blogger-escaped-pola-pola="" data-blogger-escaped-pola="" data-blogger-escaped-politik.="" data-blogger-escaped-politik="" data-blogger-escaped-porsinya="" data-blogger-escaped-portofolio.="" data-blogger-escaped-portofolio="" data-blogger-escaped-positif="" data-blogger-escaped-post="" data-blogger-escaped-potensi="" data-blogger-escaped-potensial="" data-blogger-escaped-praktek-praktek="" data-blogger-escaped-preferensi="" data-blogger-escaped-preferred="" data-blogger-escaped-premium="" data-blogger-escaped-price="" data-blogger-escaped-pricing="" data-blogger-escaped-prinsip-prinsip="" data-blogger-escaped-prinsip="" data-blogger-escaped-prinsipnya="" data-blogger-escaped-probabilitas="" data-blogger-escaped-probability="" data-blogger-escaped-product="" data-blogger-escaped-produk-produk="" data-blogger-escaped-produk="" data-blogger-escaped-produksi="" data-blogger-escaped-produsen="" data-blogger-escaped-profesi="" data-blogger-escaped-properti.="" data-blogger-escaped-proporsi="" data-blogger-escaped-prosentase="" data-blogger-escaped-proses="" data-blogger-escaped-prospek="" data-blogger-escaped-prospektif="" data-blogger-escaped-prospektivitas="" data-blogger-escaped-pt.="" data-blogger-escaped-pt="" data-blogger-escaped-publik="" data-blogger-escaped-pula.="" data-blogger-escaped-pula="" data-blogger-escaped-pun="" data-blogger-escaped-punya="" data-blogger-escaped-pusat="" data-blogger-escaped-qardh="" data-blogger-escaped-qardul="" data-blogger-escaped-quality="" data-blogger-escaped-quantity="" data-blogger-escaped-qur="" data-blogger-escaped-r="" data-blogger-escaped-ra="Required" data-blogger-escaped-radcliffe="" data-blogger-escaped-range="" data-blogger-escaped-rashidian="" data-blogger-escaped-rasio="" data-blogger-escaped-rata-rata="" data-blogger-escaped-ratarata="" data-blogger-escaped-rate="" data-blogger-escaped-real="" data-blogger-escaped-realisasi="" data-blogger-escaped-reference="" data-blogger-escaped-referensi.="" data-blogger-escaped-referensi="" data-blogger-escaped-regresi="" data-blogger-escaped-rekasadana="" data-blogger-escaped-reksadana="" data-blogger-escaped-relatif="" data-blogger-escaped-relevan="" data-blogger-escaped-rendah="" data-blogger-escaped-rentabilitas="" data-blogger-escaped-rentang="" data-blogger-escaped-report="" data-blogger-escaped-required="" data-blogger-escaped-resesi="" data-blogger-escaped-resmi="" data-blogger-escaped-return-nya.="" data-blogger-escaped-return="" data-blogger-escaped-returnnya="" data-blogger-escaped-revisi="" data-blogger-escaped-rf="Return" data-blogger-escaped-riba.="" data-blogger-escaped-riba="" data-blogger-escaped-ribawi="" data-blogger-escaped-ridha="" data-blogger-escaped-riil="" data-blogger-escaped-rinci="" data-blogger-escaped-riset="" data-blogger-escaped-risiko.="" data-blogger-escaped-risiko="" data-blogger-escaped-risk.="" data-blogger-escaped-risk="" data-blogger-escaped-rm-rf="" data-blogger-escaped-rm="Expected" data-blogger-escaped-rofiq="" data-blogger-escaped-rokok.="" data-blogger-escaped-rokok="" data-blogger-escaped-rt="Return" data-blogger-escaped-rumus="" data-blogger-escaped-s9="" data-blogger-escaped-s="" data-blogger-escaped-saat="" data-blogger-escaped-sac.="" data-blogger-escaped-sac="" data-blogger-escaped-saham--="" data-blogger-escaped-saham-saham="" data-blogger-escaped-saham.="" data-blogger-escaped-saham="" data-blogger-escaped-sahamnya="" data-blogger-escaped-sahamsaham="" data-blogger-escaped-sahnya="" data-blogger-escaped-saja="" data-blogger-escaped-salah="" data-blogger-escaped-salam="" data-blogger-escaped-saling="" data-blogger-escaped-sama-sama="" data-blogger-escaped-sama="" data-blogger-escaped-sampai="" data-blogger-escaped-sampel="" data-blogger-escaped-samping="" data-blogger-escaped-samsul="" data-blogger-escaped-sangat="" data-blogger-escaped-satu-satunya="" data-blogger-escaped-satu="" data-blogger-escaped-satunya="" data-blogger-escaped-sca="" data-blogger-escaped-scm="" data-blogger-escaped-searah="" data-blogger-escaped-sebagai="" data-blogger-escaped-sebagaimana="" data-blogger-escaped-sebaliknya.="" data-blogger-escaped-sebaliknya="" data-blogger-escaped-sebanyak="" data-blogger-escaped-sebelum="" data-blogger-escaped-sebelumnya="" data-blogger-escaped-sebenarnya="" data-blogger-escaped-seberapa="" data-blogger-escaped-sebesar-besarnya="" data-blogger-escaped-sebesar="" data-blogger-escaped-sebuah="" data-blogger-escaped-secara="" data-blogger-escaped-section="" data-blogger-escaped-securities="" data-blogger-escaped-sedangkan="" data-blogger-escaped-seharusnya="" data-blogger-escaped-sehingga="" data-blogger-escaped-sehubungan="" data-blogger-escaped-seiring="" data-blogger-escaped-sejajar="" data-blogger-escaped-sejak="" data-blogger-escaped-sejalan="" data-blogger-escaped-sejenis="" data-blogger-escaped-sejumlah="" data-blogger-escaped-sekaligus="" data-blogger-escaped-sekretariat="" data-blogger-escaped-sekuler="" data-blogger-escaped-sekunder.="" data-blogger-escaped-sekunder="" data-blogger-escaped-sekuritas.="" data-blogger-escaped-sekuritas="" data-blogger-escaped-selain="" data-blogger-escaped-selalu="" data-blogger-escaped-selama="" data-blogger-escaped-selanjutnya="" data-blogger-escaped-seleksi.="" data-blogger-escaped-selisih="" data-blogger-escaped-selling="" data-blogger-escaped-seluruh="" data-blogger-escaped-semakin="" data-blogger-escaped-sembilan="" data-blogger-escaped-sementara="" data-blogger-escaped-semester.="" data-blogger-escaped-semester="" data-blogger-escaped-semivariance="" data-blogger-escaped-semua="" data-blogger-escaped-senang="" data-blogger-escaped-sendiri.="" data-blogger-escaped-sendiri="" data-blogger-escaped-sengaja="" data-blogger-escaped-sensitivitasnya="" data-blogger-escaped-seorang="" data-blogger-escaped-sepenuhnya="" data-blogger-escaped-seperti="" data-blogger-escaped-seri="" data-blogger-escaped-series="" data-blogger-escaped-serikat="" data-blogger-escaped-sering="" data-blogger-escaped-serta="" data-blogger-escaped-sesamamu="" data-blogger-escaped-seseorang="" data-blogger-escaped-sesuai="" data-blogger-escaped-sesuatu="" data-blogger-escaped-sesungguhnya="" data-blogger-escaped-setahun="" data-blogger-escaped-setelah="" data-blogger-escaped-setiap="" data-blogger-escaped-setoran="" data-blogger-escaped-sewa="" data-blogger-escaped-shariah="" data-blogger-escaped-sharpe="" data-blogger-escaped-short="" data-blogger-escaped-si="" data-blogger-escaped-siapa="" data-blogger-escaped-siklus="" data-blogger-escaped-sinyal="" data-blogger-escaped-sisanya="" data-blogger-escaped-sistem="" data-blogger-escaped-situasi="" data-blogger-escaped-spekulasi="" data-blogger-escaped-spesifik="" data-blogger-escaped-ssb="" data-blogger-escaped-stabil="" data-blogger-escaped-standar="" data-blogger-escaped-standard="" data-blogger-escaped-statistik="" data-blogger-escaped-stock="" data-blogger-escaped-studi="" data-blogger-escaped-stuy="" data-blogger-escaped-suad="" data-blogger-escaped-suatu="" data-blogger-escaped-sudah="" data-blogger-escaped-suka="" data-blogger-escaped-sukar="" data-blogger-escaped-sukses.="" data-blogger-escaped-suku="" data-blogger-escaped-sukuk="" data-blogger-escaped-sulit="" data-blogger-escaped-sumber-sumber="" data-blogger-escaped-sumber:="" data-blogger-escaped-sumber:data="" data-blogger-escaped-sumber="" data-blogger-escaped-supply="" data-blogger-escaped-surat="" data-blogger-escaped-surya="" data-blogger-escaped-suvervisory="" data-blogger-escaped-syarat="" data-blogger-escaped-syari="" data-blogger-escaped-syariah.="" data-blogger-escaped-syariah="" data-blogger-escaped-syariat="" data-blogger-escaped-syarif="" data-blogger-escaped-syirkah="" data-blogger-escaped-systematic="" data-blogger-escaped-t6="" data-blogger-escaped-t7="" data-blogger-escaped-t="" data-blogger-escaped-t_="" data-blogger-escaped-t__pg="" data-blogger-escaped-t_s="" data-blogger-escaped-tabel="" data-blogger-escaped-tabung="" data-blogger-escaped-tabungan="" data-blogger-escaped-tadlis="" data-blogger-escaped-taghrir="" data-blogger-escaped-tahap="" data-blogger-escaped-tahapan-tahapan="" data-blogger-escaped-tahapan="" data-blogger-escaped-tahun="" data-blogger-escaped-tahunan="" data-blogger-escaped-tahunnya="" data-blogger-escaped-tahuntahun="" data-blogger-escaped-tak="" data-blogger-escaped-tambahan="" data-blogger-escaped-tanah="" data-blogger-escaped-tanda="" data-blogger-escaped-tandelilin="" data-blogger-escaped-tangannya="" data-blogger-escaped-tanggal="" data-blogger-escaped-tanpa="" data-blogger-escaped-tapi="" data-blogger-escaped-task="" data-blogger-escaped-tawaran="" data-blogger-escaped-teknik="" data-blogger-escaped-teknikal.="" data-blogger-escaped-teknikal="" data-blogger-escaped-telah="" data-blogger-escaped-tempat="" data-blogger-escaped-temponya="" data-blogger-escaped-temui="" data-blogger-escaped-tenaga="" data-blogger-escaped-tentang="" data-blogger-escaped-tentangnya.="" data-blogger-escaped-tentunya="" data-blogger-escaped-teori="" data-blogger-escaped-teoritis="" data-blogger-escaped-tepat="" data-blogger-escaped-tepatnya="" data-blogger-escaped-terakhir.="" data-blogger-escaped-terbaik.="" data-blogger-escaped-terbaik="" data-blogger-escaped-terbalik="" data-blogger-escaped-terbentuk.="" data-blogger-escaped-terbentuk="" data-blogger-escaped-terbesar="" data-blogger-escaped-tercatat="" data-blogger-escaped-tercermin="" data-blogger-escaped-terdapat="" data-blogger-escaped-terdiri="" data-blogger-escaped-terdiversifikasi="" data-blogger-escaped-terendah.="" data-blogger-escaped-terendah="" data-blogger-escaped-tergantung="" data-blogger-escaped-tergolong="" data-blogger-escaped-terhadap="" data-blogger-escaped-terjadi="" data-blogger-escaped-terjadinya="" data-blogger-escaped-terkait="" data-blogger-escaped-terkandung="" data-blogger-escaped-terkecuali="" data-blogger-escaped-terkurangi="" data-blogger-escaped-terlalu="" data-blogger-escaped-terlarang="" data-blogger-escaped-terlebih="" data-blogger-escaped-terletak="" data-blogger-escaped-terlibat="" data-blogger-escaped-terlihat="" data-blogger-escaped-termasuk="" data-blogger-escaped-terminologi="" data-blogger-escaped-terpenuhi="" data-blogger-escaped-terpilih.="" data-blogger-escaped-terpilih="" data-blogger-escaped-tersebut.="" data-blogger-escaped-tersebut="" data-blogger-escaped-tersedia.="" data-blogger-escaped-tersedianya="" data-blogger-escaped-terseleksi="" data-blogger-escaped-tersendiri="" data-blogger-escaped-tersier.="" data-blogger-escaped-tersier="" data-blogger-escaped-tersusun="" data-blogger-escaped-tertanggal="" data-blogger-escaped-tertentu.="" data-blogger-escaped-tertentu="" data-blogger-escaped-tertinggi="" data-blogger-escaped-terulang="" data-blogger-escaped-terutama="" data-blogger-escaped-test="" data-blogger-escaped-tetap="" data-blogger-escaped-tetapi="" data-blogger-escaped-the="" data-blogger-escaped-tiap="" data-blogger-escaped-tidak.="" data-blogger-escaped-tidak="" data-blogger-escaped-tiga="" data-blogger-escaped-timbul="" data-blogger-escaped-time="" data-blogger-escaped-tindakan="" data-blogger-escaped-tinggi.="" data-blogger-escaped-tinggi="" data-blogger-escaped-tingginya="" data-blogger-escaped-tingkat="" data-blogger-escaped-tonggak="" data-blogger-escaped-top-down="" data-blogger-escaped-topdown="" data-blogger-escaped-total="" data-blogger-escaped-trading="" data-blogger-escaped-transaksi-transaksi="" data-blogger-escaped-transaksi="" data-blogger-escaped-transaksinya="" data-blogger-escaped-treasury="" data-blogger-escaped-trend="" data-blogger-escaped-trust="" data-blogger-escaped-tujuan:="" data-blogger-escaped-tujuan="" data-blogger-escaped-tukar="" data-blogger-escaped-tunai.="" data-blogger-escaped-turun.="" data-blogger-escaped-turun="" data-blogger-escaped-turunan="" data-blogger-escaped-turunnya="" data-blogger-escaped-turut="" data-blogger-escaped-u="" data-blogger-escaped-u_="" data-blogger-escaped-ual="" data-blogger-escaped-uang="" data-blogger-escaped-uda="" data-blogger-escaped-ukan="" data-blogger-escaped-ukuran="" data-blogger-escaped-ulama="" data-blogger-escaped-umat="" data-blogger-escaped-umbangan="" data-blogger-escaped-umum.="" data-blogger-escaped-umum="" data-blogger-escaped-umumnya="" data-blogger-escaped-undang-undang="" data-blogger-escaped-undiversifiable="" data-blogger-escaped-unit="" data-blogger-escaped-unsur:="" data-blogger-escaped-unsur="" data-blogger-escaped-unsystematic="" data-blogger-escaped-unsystemic="" data-blogger-escaped-untuk="" data-blogger-escaped-upaya="" data-blogger-escaped-update="" data-blogger-escaped-ursa="" data-blogger-escaped-uruf="" data-blogger-escaped-urutan="" data-blogger-escaped-usaha="" data-blogger-escaped-usahanya="" data-blogger-escaped-utama.="" data-blogger-escaped-utama="" data-blogger-escaped-utang="" data-blogger-escaped-uu="" data-blogger-escaped-v="" data-blogger-escaped-variabel="" data-blogger-escaped-variabilitas="" data-blogger-escaped-variable="" data-blogger-escaped-variasi="" data-blogger-escaped-volatilitas="" data-blogger-escaped-wajar="" data-blogger-escaped-wakaf="" data-blogger-escaped-waktu.="" data-blogger-escaped-waktu="" data-blogger-escaped-walaupun="" data-blogger-escaped-wellington="" data-blogger-escaped-wujuh="" data-blogger-escaped-x.="" data-blogger-escaped-x_="" data-blogger-escaped-y7="" data-blogger-escaped-y7s9="" data-blogger-escaped-y="" data-blogger-escaped-yaitu:="" data-blogger-escaped-yaitu="" data-blogger-escaped-yakni="" data-blogger-escaped-yang="" data-blogger-escaped-yarif="" data-blogger-escaped-ymr="" data-blogger-escaped-ymu_="" data-blogger-escaped-z__="" data-blogger-escaped-zat="" data-blogger-escaped-zatnya.="" data-blogger-escaped-zatnya="" data-blogger-escaped-zhulm=""> nilai pasar (NP), maka saham undervalued (harganya terlalu murah). Keputusan yang dapat 66 diambil investor adalah membeli atau menahan saham apabila telah dimiliki sebelumnya. b. Apabila NI < NP, maka saham overvalued (harganya terlalu mahal). Keputusan yang dapat diambil investor adalah menjual saham. c. Apabila NI = NP, maka harga saham wajar dan berada pada kondisi seimbang. Untuk mengetahui nilai saham, ada banyak pendekatan yang dilakukan investor. Namun secara keseluruhan pendekatan tersebut dapat dikategorikan ke dalam dua klasifikasi, yaitu analisis fundamental dan analisis teknikal. a. Pendekatan Fundamental Analisis fundamental merupakan metode penilaian harga saham yang menggunakan financial analysis dan economic analysis untuk memperkirakan pergerakan harga saham. Informasi fundamental yang digunakan untuk dianalisis meliputi laporan-laporan keuangan perusahaan dan informasi non-financial seperti perkiraan pertumbuhan permintaan produk-produk pesaing, perbandingan industri, perubahan peraturan dan perubahan demografi, serta perubahan ekonomi secara luas. 67 Dalam pengertian sederhana, analisis fundamental dimulai dengan menaksir bahwa nilai sebenarnya (intrinsic value) sebuah aset keuangan sama dengan nilai sekarang (present value) dari semua aliran tunai yang diharapkan diterima oleh pemilik aset. Jadi, analisis fundamental saham berupaya meramalkan saat dan besarnya aliran tunai dan kemudian mengkonversikan menjadi nilai sekarang (present value) dengan menggunakan tingkat diskonto yang tepat (Tandelilin, 2001:184-186). Lebih spesifik lagi, analisis tidak hanya harus memperkirakan tingkat diskonto saja, tetapi juga aliran dividen dari suatu saham di masa depan, yang artinya meramalkan pendapatan per lembar saham dan pembayaran dividen tunai (pay out ratio). Lebih jauh lagi, tingkat diskonto harus diestimasi. Setelah nilai sesungguhnya (true value) dari saham suatu perusahaan ditentukan, nilai tersebut dibandingkan dengan harga pasar saham tersebut dengan tujuan untuk melihat apakah saham dihargai dengan tepat. Saham yang memiliki true value lebih rendah dari harga pasar disebut overvalued atau overpriced. Saham yang true value-nya lebih tinggi dari harga pasar disebut undervalued atau underpriced. Analis fundamental percaya bahwa harga saham tertentu tidak selalu tepat. Namun mereka juga percaya bahwa kasus 68 kesalahan dalam penentuan harga akan dikoreksi oleh pasar pada masa depan, artinya harga saham yang undervalued akan mengalami kenaikan nilai (appreciation) yang luar biasa, sedangkan harga saham yang overvalued akan mengalami penurunan nilai (depreciation) yang luar biasa. Untuk itulah, keputusan jual dan beli saham—seperti yang distandarisasi Suad Husnan dalam bagian sebelumnya--harus dilandaskan pada pengetahuan tentang nilai suatu saham. Banyak cara yang dapat dilakukan investor untuk mengetahui suatu saham dihargai dengan benar atau tidak. Salah satu cara yang dapat digunakan adalah dengan menggunakan prinsip CAPM, yaitu dengan membandingkan return yang disyaratkan (required return) dengan return yang diharapkan. Menurut Bodie, dkk. (2005:222), Suatu saham dihargai dengan benar apabila return yang diharapkan sama dengan return yang disyaratkan. Apabila expected return sebuah saham lebih besar dari required return-nya, maka saham tersebut undervalued, dan apabila expected return lebih kecil dari required return-nya, maka saham tersebut overvalued. Pengkategorian nilai saham dalam penelitian ini didasarkan pada teori tersebut. Dalam mengidentifikasikan kinerja (market performance) suatu saham, penelitian ini mengaitkannya dengan informasi 69 yang berasal dari internal perusahaan yang berupa karakteristik keuangan, dan eksternal perusahaan yang berupa pergerakan indeks gabungan dan variabel makro ekonomi. Karakteristik keuangan berupa rasio-rasio keuangan yang bersumber pada laporan keuangan perusahaan, dan variebel makro ekonomi berdasarkan tolak ukur inflasi, nilai tukar, composite index, dan rate of risk free asset. Dengan demikian, bagian ini menggunakan pendekatan analisis saham secara fundamental. b. Pendekatan Teknikal Dalam bentuk yang paling sederhana, analisis teknikal meliputi studi harga pasar saham dalam upaya meramalkan pergerakan harga masa depan untuk saham perusahaan tertentu. Mula-mula, harga-harga masa lalu dianalisis untuk menentukan trend atau pola pergerakan harga. Lalu harga saham sekarang dianalisis untuk mengidentifikasi trend atau pola yang muncul yang mirip dengan pola masa lalu. Pola sekarang yang cocok dengan masa lalu diharapkan akan terulang kembali. Jadi, dengan mengidentifikasi pola yang muncul, diharapkan dapat diramalkan dengan tepat pergerakan harga pada masa depan untuk saham tersebut. Hal 70 ini berbeda sekali dengan analisis fundamental yang menganalisis pergerakan harga sekuritas tanpa mengacu kepada faktor-faktor masa lalu dari harga pasar. Menurut Halim (2005:29), beberapa asumsi yang mendasari analisis ini diantaranya adalah: 1) Harga pasar saham ditentukan oleh interaksi penawaran dan permintaan. 2) Penawaran dan permintaan itu sendiri dipengaruhi oleh banyak faktor, baik yang rasional maupun irasional. 3) Perubahan harga saham cenderung bergerak mengikuti trend tertentu. 4) Trend tersebut dapat berubah karena bergesernya penawaran dan permintaan. 5) Pergeseran permintaan dan penawaran dapat dideteksi dengan mempelajari diagram dari perilaku pasar.. 6) Pola-pola tertentu yang terjadi pada masa lalu akan terulang kembali di masa mendatang. Analis teknikal percaya bahwa investor dapat memperoleh keuntungan di atas rata-rata apabila mampu mendapatkan informasi lebih cepat dibandingkan investor lain, dan kemudian menerjemahkan informasi tersebut ke dalam keputusan jual dan 71 beli saham. Data-data yang dipakai oleh para analis teknikal adalah data-data pasar yang bersifat sebagai data historis, seperti data harga saham, volume perdagangan, dan informasi perdagangan lainnya. Banyak cara yang digunakan oleh para analis teknikal dalam melakukan analisisnya. Tandelilin (2001:251-258) menyebutkan beberapa teknikal yang umum digunakan diantaranya adalah Teori Dow, grafik batang, relative strength analysis, moving average, dan yang belakangan populer adalah teknikal GARCH (1,1) (Generalizad Autoregressive Conditional Heteroscedastic). Metode GARCH (1,1) telah secara luas dipakai sebagai pendekatan pada variabel ekonomi, khususnya untuk mengukur volatilitas dari sebuah aset keuangan, termasuk saham (Surya dan Hariadi, 2003:1-2, Engle, 2001:157). Selain berguna untuk memprediksi harga saham di masa mendatang, penggunaan GARCH (1,1) untuk mengukur volatilitas, menurut Kurniawan (2008:44), juga dapat digunakan untuk menunjukkan apakah pergerakan harga saham dipengaruhi oleh perilaku irasional pasar atau tidak. Jika pergerakan harga dipengaruhi oleh perilaku irasional, maka perubahan harga saham masih diatur oleh para speculators 72 bersama frenzy investors (investor emosional), bukan karena alasan fundamental saham. Penelitian ini juga menggunakan metode GARCH (1,1) untuk mengukur volatilitas saham. Karena itu, selain menggunakan pendekatan fundamental dalam menilai kinerja saham, penelitian ini juga melibatkan pendekatan teknikal, berupa pengukuran volatilitas dengan GARCH (1,1). 7. Karakteristik Keuangan Karakteristik keuangan merupakan bagian penting dari penilaian kinerja saham secara fundamental. Karakteristik keuangan merefleksikan nilai buku suatu saham. Untuk menilai karakteristik keuangan suatu perusahaan, digunakan rasio-rasio keuangan, yang berupa nilai hasil bagi dari dua elemen yang ada di laporan keuangan. Rasio keuangan yang dapat dibuat cukup banyak, tetapi pada umumnya digunakan beberapa rasio yang dianggap penting. Rasio-rasio tersebut dikelompokkan ke dalam enam kategori, yaitu liquidity ratio, leverage ratio, profitability ratio, efficiency ratio, market- based ratio, dan tangibility ratio (Hanafi dan Halim, 2005:77). 73 Dalam penelitian ini, tidak semua kelompok rasio tersebut digunakan untuk analisis. Adapun rasio dan karakteristik keuangan yang digunakan adalah: a. Liquidity ratio Rasio likuiditas mengukur kemampuan jangka pendek perusahaan dalam membayar kewajiban-kewajiban lancarnya. Dalam penelitian ini, rasio likuiditas yang digunakan adalah Current Ratio. b. Profitability ratio Rasio profitabilitas ini beragam macamnya. Tapi pada intinya, rasio ini mengukur kepekaan perusahaan dalam menghasilkan laba selama periode tertentu. Rasio profitabilitas yang digunakan dalam penelitian ini adalah rasio ROE (Return on Equity Ratio). ROE menjelaskan bagaimana kemampuan perusahaan menghasilkan laba dengan perbandingan ekuitas atau modal yang dimiliki. c. Leverage ratio Financial leverage atau Debt-equity ratio (DER) merupakan salah satu rasio dalam kelompok leverage ratio. Financial leverage menjelaskan bagaimana suatu perusahaan melakukan pembiayaan keuangan melalui penggunaan utang (debt). Banyaknya utang yang digunakan oleh perusahaan 74 mempunyai pengaruh positif dan juga negatif terhadap nilai perusahaan dan biaya modal. d. Market-based ratio Rasio yang digunakan dalam menilai pasar, di antaranya adalah price earning per share ratio (PER). PER merupakan rasio perbandingan antara harga pasar saham dengan laba per lembar saham pada periode yang sama. Rasio ini merupakan salah satu variabel yang dapat digunakan untuk menilai kewajaran harga sebuah saham. Perusahaan yang mempunyai prospek yang baik akan memepunyai nilai PER yang tinggi, sebaliknya perusahaan yang pertumbuhannya rendah akan mempunyai nilai PER yang rendah. 8. Market Performance Untuk melakukan penilaian terhadap kinerja pasar suatu saham (market performance), banyak metode yang dapat digunakan. Salah satu contoh dari beberapa metode konvensional yang sering digunakan untuk menghitung market performance adalah dengan menggunakan sharpe’s measure. Sharpe’s measure dikembangkan oleh William Sharpe dan sering juga disebut dengan reward-to-variability ratio. Sharpe’s measure merupakan ukuran kinerja yang berdasarkan risiko (risk75 adjusted performance) dari suatu investasi, dan mendasarkan perhitungannya pada konsep CAPM sebagai tolak ukur pendugaan. Dalam sharpe’s measure, kinerja portofolio dihitung dengan membagi rata-rata excess return dengan standar deviasi return. Sharpe’s measure dirumuskan sebagai berikut (Samsul, 2006:365):  p r p r f S  ………………………………(2.5) Dimana: rp = Return rata-rata portofolio selama periode penelitian rf = Rata-rata risk free selama periode penelitian _p = Standard deviasi return selama periode penelitian Sharpe’s measure membagi excess return dengan standar deviasi dari portofolio selama periode pengukuran. Standar deviasi merupakan risiko fluktuasi yang dihasilkan karena berubah-ubahnya return yang dihasilkan dari sub periode berikutnya selama seluruh periode. Dalam teori portofolio, standar deviasi merupakan risiko total sebagai penjumlahan dari systematic risk atau market risk dan unsystematic risk. Dengan memperhitungkan risiko, maka semakin tinggi nilai sharpe’s measure, maka semakin baik kinerja portofolio tersebut (Tandelilin, 2001:325), namun tanpa informasi lain tetap 76 sulit bagi investor untuk mengetahui apakah nilai sharpe’s measure 1,5 baik atau buruk. Oleh karena itu perlu membandingkannya dengan portofolio lain sehingga baru dapat diketahui bagaimana risk- adjusted return relatif terhadap pilihan investasi lain. Di samping itu, sharpe’s measure pada dasarnya hanya menghasilkan ranking relatif kinerja portofolio, bukan ranking absolut, sehingga tidak dapat dikatakan dengan pasti apakah perbedaan tersebut signifikan secara statistik atau tidak. Oleh karena itu, sebagai benchmark akan digunakan sharpe’s measure dari Composite Index (di Indonesia IHSG, dan di Malaysia KLCI) sebagai perbandingan. Dan untuk membedakan market performance antara saham-saham syariah di Indonesia dan Malaysia digunakan uji Independent Samples T Test. a. Hubungan Market Performance dengan Likuiditas Market peroformance merupakan indikator pengukur kinerja pasar saham, sedangkan likuiditas membantu investor mengetahui kekuatan keuangan perusahaan. Likuiditas tidak berbicara masalah solvabilitas (kewajiban jangka panjang), dan biasanya relatif tidak penting dibandingkan rasio solvabilitas. Tetapi rasio likuiditas yang jelek dalam jangka panjang juga akan mempengaruhi solvabilitas perusahaan. Karena itu, likuiditas 77 perusahaan juga harus menjadi pertimbangan tambahan bagi investor dalam melakukan investasinya. Likuiditas yang baik akan membantu mengurangi biaya bunga perusahaan terhadap kewajiban-kewajibannya karena perusahaan akan dengan likuid dan tepat waktu, bahkan bisa mempercepat pembayaran utangnya. Berkurangnya biaya bunga akan berpengaruh terhadap besaran laba yang diperoleh perusahaan. Selain itu, likuiditas yang baik akan mengurangi risiko investasi yang ditanggung investor dari ancaman likuidasi. Namun begitu, likuiditas yang baik belum tentu selalu direspon positif oleh investor. Sebagian investor beranggapan bahwa informasi-informasi dari faktor-faktor keuangan akan sangat cepat diserap pasar sehingga akan sulit diperoleh return yang tidak normal. Selain itu, kinerja saham di pasar dipengaruhi banyak faktor di luar likuiditas perusahaan, seperti rasio-rasio keuangan lainnya, kondisi politik dan lain-lain. Likuiditas yang baik akan mengurangi risiko likuidasi dari perusahaan, yang berarti akan mengurangi standar deviasi dari return. Dengan demikian ia mempunyai pengaruh yang positif atau negatif terhadap market performance. 78 b. Hubungan Market Performance dengan Profitabilitas Profitabilitas merupakan rasio pengukur kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba. Dan Return on Equity (ROE) secara eksplisit memperhitungkan kemampuan perusahaan menghasilkan laba bagi pemegang saham biasa (Hanafi dan Halim, 2005:186). Kemampuan perusahaan menghasilkan laba akan mempengaruhi proporsi pembagian dividen dan laba ditahan yang ditambahkan pada modal perusahaan. Meskipun laba yang tinggi tidak selalu disertai dengan peningkatan deviden yang dibayarkan, namun nilai perusahaan tetap akan bertambah karena sisa laba dari pembagian dividen akan ditambahkan ke dalam modal sebagai laba ditahan. Dalam jangka panjang, peningkatan modal yang tidak bersumber dari utang, akan meningkatkan nilai buku perusahaan. Nilai buku yang tinggi akan mengurangi penggunaan utang bagi perusahaan dan biaya modal untuk utang pun akan berkurang. Karena itu, profitabilitas akan berpengaruh terhadap financial risk. Profitabilitas yang tinggi akan meminimalisir risiko finansial yang selanjutnya akan mengurangi standar deviasi. Dengan demikian, profitabilitas mempunyai hubungan yang positif ataupun negatif dengan market performance. 79 c. Hubungan Market Performance dengan Leverage Leverage merupakan financial risk yang dapat memberikan pengaruh kepada besarnya required return suatu saham dan nilai perusahaan. Penggunaan utang akan mempengaruhi nilai perusahaan karena sifat dari biaya bunga yang berfungsi sebagai biaya untuk mengurangi pajak (tax shield). Namun jika kewajiban membayar bunga tidak terpenuhi maka perusahaan akan terancam kondisi keuangannya (financial distress) yang pada akhirnya dapat menyebabkan kebangkrutan. Kondisi financial distress dapat mengurangi laba perusahaan sebagai akibat dari besarnya kewajiban bunga yang harus dibayarkan kepada pemegang bond. Terjadinya kemungkinan bangkrut berkaitan dengan jumlah utang yang besar mempunyai dampak negatif terhadap nilai perusahaan. Hubungannya dengan excess return, leverage bermanfaat dalam bentuk tax shield sehingga dapat menaikkan excess return. Namun jika leverage makin tinggi, maka manfaat tax shield dikalahkan oleh financial distress dan bankcruptcy cost sehingga dapat menurunkan excess return. Penggunaan leverage akan menaikkan risiko perusahaan sehingga akan menaikkan standar deviasi dari return, yang berarti akan menurunkan sharpe’s 80 measure. Dengan demikian leverage mempunyai pengaruh tambahan, yakni pengaruh positif atau negatif terhadap market performance. d. Hubungan Market Performance dengan PER Pendekatan yang biasa digunakan dalam memilih saham adalah pendekatan yang menggolongkan suatu saham sebagai growth stock atau value stock. Saham-saham yang tergolong ke dalam growth stock umumnya diharapkan mempunyai pertumbuhan nilai (harga) dan keuntungan yang lebih tinggi dibandingkan saham lain (Namora, 2006:35). Investor berharap agar growth stock mempunyai kinerja yang bagus di masa mendatang, sehingga investor bersedia untuk membayar beberapa kali lipat. Value stock umumnya mempunyai harga yang lebih rendah dibandingkan saham-saham sejenis dalam industri yang sama. Perusahaan yang masih baru dan relatif belum dikenal oleh investor, termasuk ke dalam kelompok value stock. Salah satu ukuran utama yang biasanya digunakan mendefinisikan growth stock dan value stock adalah PER. Growth stock umumnya memiliki PER yang tinggi, yang artinya harga saham tersebut relatif lebih tinggi dibandingkan nilai bersih aset perusahaan. Sebaliknya, value stock memiliki PER yang rendah. 81 Hubungannya dengan harga saham, investor growth stock mempunyai risiko kerugian yang lebih besar dibandingkan investor value stock. Risiko ini dikarenakan harga saham tersebut tinggi, dan dapat turun dengan tajam sehingga menyebabkan kerugian yang besar. PER menggambarkan kesediaan investor membayar suatu jumlah tertentu untuk setiap rupiah perolehan laba perusahaan. PER merefleksikan apresiasi pasar atau investor atas laba per lembar saham yang dihasilkan perusahaan. Di beberapa Negara, banyak investor menggunakan PER untuk mengestimasi harga saham (Samsul, 2006:166). Karena itu, PER mempunyai pengaruh tambahan atas return dan market performance saham. Penelitian yang dilakukan Fama dan French (1992:427-465) mendukung hal ini. Mereka menemukan bahwa PER memiliki hubungan positif dengan return saham. Dengan demikian, karena rasio-rasio keuangan di atas mempunyai pengaruh tambahan terhadap market performance saham, maka rasio-rasio tersebut akan berpengaruh juga terhadap nilai perusahaan di masa yang akan datang. Hal ini karena secara teoritis stock performance yang baik akan memberikan sumbangsih positif terhadap nilai buku perusahaan yang bersumber dari laporan keuangan. Investor akan lebih tertarik untuk berinvestasi 82 pada saham-saham yang memiliki performance atau kinerja yang baik. Karena itu, performance saham akan memberikan dampak positif atau negatif terhadap arus kas perusahaan yang pada akhirnya akan memberikan pengaruh terhadap nilai perusahaan. 9. Makro Ekonomi dan Hubungannya dengan Kinerja Saham Faktor makro merupakan lingkungan dimana seluruh perusahaan beroperasi. Ia merupakan faktor di luar perusahaan, tetapi mempunyai pengaruh terhadap kenaikan atau penurunan kinerja perusahaan baik secara langsung maupun tidak langsung. Faktor makro terdiri dari faktor makro ekonomi dan nonekonomi. Fakto makro ekonomi yang secara langsung dapat mempengaruhi kinerja saham antara lain (Samsul, 2006:200): a. Makro ekonomi global b. Tingkat bunga umum domestik c. Tingkat Inflasi d. Nilai tukar (kurs valuta asing) e. Peredaran uang f. Produk Domestik Bruto g. Siklus ekonomi h. Faham ekonomi i. Peraturan perpajakan, dan lain-lain. 83 Bagi perusahaan, faktor makro ekonomi akan mempengaruhi kinerja secara perlahan dan dalam jangka panjang. Tetapi bagi harga saham, faktor makro ekonomi akan terpengaruh dengan seketika karena para investor umumnya bereaksi dengan cepat (Samsul, 2006:200). Namun begitu, sensitivitas saham terhadap perubahan variabel makro ekonomi tidak sama antara satu saham dengan saham lainnya. Saham tertentu bisa sangat sensitif terhadap perubahan nilai tukar akibat besarnya penggunaan utang dalam bentuk valuta asing dan operasionalitasnya yang berhubungan dengan ekspor dan impor. Hal sebaliknya bisa terjadi pada sahamsaham yang modalnya tidak bersumber dari utang valuta asing dan operasionalitasnya tidak berhubungan dengan ekspor dan impor. Dalam penelitian ini, tidak semua faktor ekonomi tersebut digunakan dalam menganalisis sensitivitas saham. Faktor makro ekonomi yang digunakan dalam penelitian ini adalah tingkat inflasi, nilai tukar, IHSG, dan suku bunga untuk surat atau sertifikat utang yang diterbitkan Pemerintah (Di Indonesia adalah SBI, dan di Malaysia adalah Treasury Bills). 10. Volatilitas Saham Volatilitas saham merupakan fluktuasi pergerakan harga saham akibat adanya risiko yang timbul dari faktor-faktor 84 fundamental. Volatilitas ini erat kaitannya dengan analisis saham secara teknikal. Beberapa investor menggunakan volatilitas saham di masa lalu untuk memprediksi harga saham di masa mendatang. Semakin besar volatilitas pada saham, maka semakin besar pula kemungkingan investor mendapatkan keuntungan karena risiko pun akan bertambah. Biasanya, pasar yang tidak efisien mempunyai volatilitas yang cukup tinggi sehingga Fund Manager Asing di pasar yang maju selalu datang ke pasar yang tidak efisien tersebut untuk mendapatkan capital gain yang tinggi (PT. Financial Bisnis Indonesia, 2007:5). Mengukur volatilitas saham berguna untuk menunjukkan apakah pergerakan harga saham berasal dari irrational behaviour pasar atau tidak. Jika pergerakan berkecenderungan dipengaruhi oleh irrational behaviour, maka perubahan harga masih diatur oleh para speculators bersama frenzy investors (investor emosional) , bukan karena alasan fundamental level yang ada pada saham (Kurniawan, 2008:44). Penilaian terhadap volatilitas saham ini diukur dari nilai alfa (_) dan beta (_). Kedua ukuran ini akan sangat mempengaruhi pola yang terjadi pada pergerakan harga saham. Nilai _ adalah reaction coeffisien sementara _ adalah persistence coeffisien. Jika _< _, maka Effect dari volatilitas akan berlangsung secara terus menerus 85 terhadap saham dan saham berkecenderungan dipengaruhi oleh non fundamental level. Sedangkan Jika _> _, maka volatilitas terkendali, dan itu artinya, setiap volatilitas yang terjadi akan diikuti oleh reaksi kuat pasar untuk membuat revisi pergerakan, dan aspek fundamental saham akan mempengaruhi itu. Dalam perhitungan GARCH (1,1), _= _ adalah kemungkinan yang tidak akan pernah terjadi (Kurniawan, 2008:45-46). Banyak metode yang digunakan untuk mengukur volatilitas saham, salah satunya bisa menggunakan standar deviasi dari return. Menurut Surya dan Hariadi (2003:2), metode lainnya yang dapat digunakan adalah Auto Regressive (AR), Moving Average (MA), Auto Regressive Conditional Heteroscedasticity (ARCH) dan Generalized Auto Regressive Conditional Heteroscedasticity (GARCH (1,1)). Penelitian ini mengukur volatilitas saham menggunakan metode GARCH (1,1), dengan asumsi bahwa metode ini adalah metode yang lebih akurat untuk mengur data deret waktu dibandingkan metode lainnya, termasuk standar deviasi saham. 11. Kerangka Berpikir Secara konseptual, investasi dilakukan untuk memperoleh keuntungan. Karena itu, agar keuntungan yang diperoleh bisa maksimal, maka investor harus memahami investasi dan segala 86 bentuknya, berikut return dan risikonya. Secara umum, kerangka teoritis seseorang dalam melakukan investasi dapat digambarkan sebagaimana pada gambar 2.4. Gambar 2.4 Kerangka Teoritis Proses Investasi Sumber: Diolah Berdasarkan Kajian Teori Berdasarkan kerangka teoritis proses investasi di atas, maka kerangka berpikir dalam penelitian ini disusun sebagaimana gambar 2.5: Penempatan Investasi Pada Saham Pemilihan Saham Secara Fundamental 1. Analisis Ekonomi Makro 1. Analisis Industri 2. Analisis Perusahaan a. Karakteristik keuangan b. Performa Pasar (Market Performance) 3. Dan lain-lain. Pemilihan Saham Secara Teknikal 1. Teori Dow 2. Grafik Batang (bar chart) 3. Breadth of Market Analysis 4. Relative Strength Analysis 5. Moving Average 6. GARCH (1,1) (Volatilitas) 7. Dan lain-lain. Aset Keuangan Investasi Aset Riil Pasar uang (Free risk-low return) Pasar Derivatif (High risk-high return) Pasar Modal (High risk-high return) Diversifikasi Domestik Diversifikasi Internasional Instrumen Investasi (Saham, Obliasi, SBI, Forex, dll) 87 Reksadana Saham Obligasi, dll Shariah Compliant Securities Shariah Compliant Securities FTSE Bursa Malaysia EMAS Shariah Index (FBMS) Jakarta Islamic Index (JII) Karakteristik Keuangan Karakteristik Keuangan 1. Likuiditas (CR) 2. Profitabilitas (ROE) 3. DER 4. PER Market Performance Market Performance Sharpe’s Sharpe’s Volatilitas Volatilitas Variabel Makro Ekonomi (Inflasi, Nilai tukar, Composite Index, dan Rate Bills) GARCH GARCH 1. Likuiditas (CR) 2. Profitabilitas (ROE) 3. DER 4. PER Nilai Saham (0=Overvalued, 1=Undervalued) Nilai Saham (0=Overvalued, 1=Undervalued) Return Saham Kuala Lumpur Stock Exchange (KLSE) Indonesian Stock Exchange (BEI) Gambar 2.5 Kerangka Berpikir Penelitian Sumber: Diolah Berdasarkan Tujuan Penelitian 88 Keterangan: : Hubungan komparatif & : Hubungan korelasional : Hubungan logistik : Hubungan regresional 12. Hipotesis Penelitian Penelitian ini terdiri dari enam rumusan masalah. Keenam rumusan masalah dianalisis melalui tiga tahapan dengan delapan hipotesis. Berikut ini adalah rincian hipotesis yang akan dijawab dalam penelitian ini: Tahap 1: Analisis komparasi terhadap karakteristik keuangan, market performance dan volatilitas saham a. H0 = Tidak ada perbedaan CR antara saham syariah di BEI dan KLSE. Ha = Ada perbedaan CR antara saham syariah di BEI dan KLSE. b. H0 = Tidak ada perbedaan ROE antara saham syariah di BEI dan KLSE. Ha = Ada perbedaan ROE antara saham syariah di BEI dan KLSE. c. H0 = Tidak ada perbedaan DER antara saham syariah di BEI dan KLSE. Ha = Ada perbedaan DER antara saham syariah di BEI dan 89 KLSE. d. H0 = Tidak ada perbedaan PER antara saham syariah di BEI dan KLSE. Ha = Ada perbedaan PER antara saham syariah di BEI dan KLSE. e. H0 = Tidak ada perbedaan market performance yang diukur dengan sharpe’s measure antara saham syariah di BEI dan KLSE. Ha = Ada perbedaan market performance yang diukur dengan sharpe’s measure antara saham syariah di BEI dan KLSE. f. H0 = Tidak ada perbedaan volatilitas yang diukur dengan GARCH (1,1) antara saham syariah di BEI dan KLSE. Ha = Ada perbedaan volatilitas yang diukur dengan GARCH (1,1) antara saham syariah di BEI dan KLSE. Tahap 2: Analisis kemungkinan nilai saham diprediksi menggunakan karakteristik keuangan g. H0 = Karakteristik keuangan yang diwakili likuiditas, profitabilitas, leverage dan PER tidak dapat dipergunakan untuk memprediksi nilai saham syariah di BEI dan KLSE. Ha = Karakteristik keuangan yang diwakili likuiditas, profitabilitas, leverage dan PER dapat dipergunakan untuk 90 memprediksi nilai saham syariah di BEI dan KLSE. Tahap 3: Analisis sensistivitas saham terhadap variabel makro ekonomi h. H0 = Tidak ada pengaruh variabel makro ekonomi yang diwakili Inflasi, nilai tukar, composite index dan rate of risk free assets terhadap return saham syariah di BEI dan KLSE. Ha = Ada pengaruh variabel makro ekonomi yang diwakili Inflasi, nilai tukar, composite index dan rate of risk free assets terhadap return saham syariah di BEI dan KLSE. 91 BAB III METODE PENELITIAN A. Objek Penelitian Objek penelitian ini adalah saham-saham syariah yang tergabung dalam Jakarta Islamic Index (JII) pada Bursa Efek Indonesia (BEI), dan FTSE Bursa Malaysia EMAS Shariah Index (FBMS) pada Kuala Lumpur Stock Exchange (KLSE). JII dan FBMS adalah benchmark of shariah compliant securities di negara masing-masing. B. Jenis dan Pendekatan Penelitian Jenis penelitian ini adalah kuantitatif diskriptif dengan pendekatan deduktif. Penelitian terdiri dari tiga tahapan dengan empat pemodelan. Tahap pertama menggunakan metode komparatif, yaitu membandingkan karakteristik keuangan, market performance, dan volatilitas saham syariah di BEI dan KLSE. Tahap pertama ini dilakukan dengan menggunakan dua pemodelan. Pemodelan pertama menggunakan uji beda dua rata-rata independen sampel, sedangkan pemodelan kedua dengan menggunakan otoregresi GARCH (1,1). Tahapan kedua menggunakan metode logistik, yaitu menganalisis probabilitas nilai saham berdasarkan karakteristik keuangan yang diukur dari CR, ROE, DER dan PER. Tahap ketiga menggunakan 92 metode regresi berganda, yaitu menganalisis sensitivitas saham-saham syariah di BEI dan KLSE terhadap variabel makro ekonomi yang diwakili oleh inflasi, nilai tukar, composite index dan rate of risk free assets. C. Populasi dan Sampel Penelitian Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh saham (perusahaan yang menerbitkan saham) yang masuk ke dalam JII untuk Indonesia, dan FBMS untuk Malaysia. Dari populasi tersebut selanjutnya diambil beberapa sampel. Sampel dipilih berdasarkan teknikal judgement sampling dengan kriteria-kriteria sebagai berikut: 1. Perusahaan terdaftar di BEI dan KLSE dan termasuk ke dalam JII dan FBMS selama periode pengamatan; 2. Perusahaan memiliki laporan keuangan per 31 Desember 2007; 3. Perusahaan mempunyai kelengkapan data perdagangan pada periode 1 Januari 2007 sampai 31 Maret 2008. Range waktu tersebut dipilih semata-mata dengan tujuan untuk memperoleh time frame penelitian yang lebih panjang setelah disesuaikan dengan waktu pelaksanaan penelitian. 4. Perusahaan (saham) masuk ke dalam shariah compliant securities, selama empat kali evaluasi atau setara dengan dua tahun berturutturut, yaitu mulai dari semester kedua tahun 2005 sampai semester 93 kedua tahun 2007. Kriteria ini diambil sebagai bentuk konsistensi saham-saham tersebut terhadap prinsip dan kriteria syariah yang telah ditetapkan oleh lembaga syariah yang berwenang di negara bersangkutan, yakni Indonesia dan Malaysia. 5. Perusahaan tidak melakukan stock split pada periode pengamatan, yakni 1 Januari 2007 – 31 Maret 2008. Kriteria ini ditetapkan untuk menghindari adanya bias hasil perhitungan return disebabkan berubahnya harga saham, meskipun secara riil nilai saham tidak berubah dengan adanya stock split . Tabel 3.1 Sampel di Bursa Efek Indonesia (BEI) No Code Company Industry 1 ADHI Adhi Karya Tbk Building Contruction 2 ASII Astra International Tbk Automotive And Components 3 BLTA Berlian Laju Tanker Tbk Transportation 4 BNBR Bakrie $ Brothers Tbk Investment Company 5 BUMI Bumi Resources Tbk Coal Mining 6 GJTL Gajah Tunggal Tbk Automotive And Components 7 INDF Indofood Sukses Makmur Tbk Food And Beverages 8 INKP Indah Kiat Pulp Tbk Pulp & Paper 9 INTP Indocement Tunggal Prakasa Tbk Cement 10 ISAT Indosat Tbk Telecommunication 11 KLBF Kalbe Farma Tbk Pharmaceuticals 12 LSIP PP London Sumatera Tbk Plantation 13 MEDC Medco Energi Tbk Petroleum & Natural Gas Production 14 PGAS Perusahaan Gas Negara Energy 15 PTBA Tambang Batu Bara Bukit Asam Tbk Coal Mining 16 SMCB Holcim Indonesia Tbk Cement 17 TLKM Telekomunikasi Indonesia Tbk Telecommunication 18 UNSP Bakrie Sumatra Plantations Tbk Plantation 19 UNTR United Tractor Tbk Wholesale 20 UNVR Unilever Indonesia Tbk Cosmetics And Household Sumber: Pengolahan Data pada Lampiran berbentuk CD 94 Tabel 3.2 Sampel di Bursa Malaysia (KLSE) No Name Code Stock Code Company Industry 1 BERNAS 6866 Padi Beras Nasional Bhd Trading/Services 2 DBHD 3484 Damansara Reality Bhd Properties 3 DIGI 6947 Digi.Com Bhd Infrastructure 4 DIJACOR 5401 Dijaya Corporation Bhd Properties 5 KFC 3492 KFC Holdings Bhd Trading/Services 6 KHSB 6246 Kumpulan Hartanah Selangor Bhd Properties 7 KUB 6874 Kub Malaysia Bhd Trading/Services 8 LKT 9822 LKT Industrial Bhd Technology 9 MMC 2194 MMC Corporation Bhd Trading/Services 10 MRCB 1651 Malaysian Resources Bhd Construction 11 NCB 5509 NCB Holdings Bhd Trading/Services 12 NESTLE 4707 Nestle Malaysia Bhd Consumer Product 13 NPC 5047 NPC Holdings Bhd Plantations 14 ORIENT 4006 Oriental Holdings Bhd Consumer Product 15 PETDAG 5681 Petronas Dagangan Bhd Trading/Services 16 PETRA 7108 Petra Perdana Bhd Trading/Services 17 PLUS 5052 Plus Expressways Bhd Trading/Services 18 POSHLDG 4634 Pos Malaysia Bhd Trading/Services 19 PPB 4065 PPB Group Bhd Consumer Product 20 SCOMI 7158 Scomi Group Bhd Industrial Product 21 SHELL 4324 Shell Refining Co Bhd Industrial Product 22 SIME 4197 Sime Darby Bhd Trading/Services 23 SUNRISE 6165 Sunrise Bhd Properties 24 TAANN 5012 Ta Ann Holdings Bhd Industrial Product 25 TM 4863 Telekom Malaysia Bhd Trading/Services 26 TRC 5054 TRC Sinergy Bhd Construction 27 UEMWRLD 1775 UEM World Bhd Construction 28 UMLAND 4561 United Malayan Land Bhd Properties 29 YTL 4677 YTL Corporation Bhd Construction 30 YTLPOWR 6742 YTL Power International Bhd Infrastructure Sumber: Pengolahan Data pada Lampiran Berbentuk CD Tabel 3.1 dan 3.2 menyajikan 50 saham sampel yang memenuhi kriteria yang telah ditetapkan. Tabel 3.1 menyajikan 20 saham sampel untuk Indonesia dan tabel 3.2 menyajikan 30 saham sampel untuk Malaysia. 95 D. Periode Pengamatan, Jenis dan Sumber Data Periode pengamatan dalam penelitian ini adalah pada tahun 2007–2008. Keseluruhan data yang digunakan adalah data sekunder berbentuk panel (time series sekaligus cros sectional). Di bawah ini adalah rincian data yang digunakan berikut range dan sumbernya: 1. Data rasio keuangan (CR, ROE, DER dan PER) per tanggal 31 Desember 2007; Data rasio keuangan saham di Indonesia diperoleh secara online dari laporan keuangan perusahaan yang diterbitkan BEI dengan homepage http://www.idx.co.id/. Sementara untuk Malaysia, data diperoleh dari laporan keuangan yang dirilis Bursa Malaysia dengan homepage http://www.klse.com/. 2. Data harga penutupan saham dan composite index harian untuk periode 1 Januari 2007-31 Maret 2008; Composite Index untuk Indonesia adalah Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG), sedangkan untuk Malaysia adalah Kuala Lumpur Composite Index (KLCI). Keseluruhan data, baik untuk saham-saham di Indonesia maupun Malaysia, diperoleh secara online dari homepage Yahoo finance, yaitu http://www.finance.yahoo.com/. 3. Data rate of risk free assets bulanan selama periode Januari 2007- Maret 2008; Data ini juga digunakan untuk melengkapi perhitungan sharpe’s measure. Suku bunga bebas risiko di Indonesia 96 menggunakan data tingkat suku bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI) tiga bulanan, dan diperoleh dari homepage Bank Indonesia (BI), yaitu http://www.bi.co.id/. Sementara suku bunga bebas risiko di Malaysia menggunakan tingkat suku bunga treasury bills tiga bulanan, yang diperoleh dari homepage Bank Central Malaysia (BCM) dengan main URL http://www.bcm.gov.my/. 4. Data composite index bulanan periode Januari 2007-Maret 2008; Untuk Indonesia, composite index (IHSG) bulanan diperoleh langsung dari homepage BEI, sedangkan composite index Malaysia (KLCI) diperoleh dari homepage Bursa Malaysia. 5. Data Inflasi dan nilai tukar bulanan periode Januari 2007-Maret 2008; Di Indonesia, data inflasi didapatkan dari homepage Badan Pusat Statistik (BPS), yaitu http://www.bps.go.id/, dan data nilai tukar didapatkan dari homepage Bank Indonesia. Sementara di Malaysia, data inflasi dan nilai tukar didapatkan dari homepage Bank Central Malaysia. E. Definisi Operasional dan Cara Pengukurannya Untuk memudahkan pengertian dan menghindari kesalahan persepsi dari masing-masing variabel penelitian, maka perlu didefinisikan variabel-variabel yang dipergunakan dalam penelitian 97 ini disertai cara pengukurannya. Berikut ini dijelaskan definisi dari masing-masing variabel penelitian disertai cara pengukurannya: 1. Current Ratio (CR); merupakan variabel (rasio) pengukur kemampuan perusahaan dalam membayar kewajiban jangka pendek dengan aktiva lancar yang dimilikinya. Rasio ini didapatkan dengan membagi aktiva lancar dengan kewajiban lancar perusahaan pada satu periode waktu tertentu. 2. Return to Equity Ratio (ROE); merupakan variabel pengukur rentabilitas (kemampuan perusahaan menghasilkan laba) jika dibandingkan dengan ekuitas. Rasio ini dihitung dengan membagi laba setelah pajak dengan ekuitas perusahaan dalam satu periode tertentu. 3. Debt to Equity Ratio (DER); adalah variabel yang merupakan proxy dari leverage, dan dihitung dari total utang (debt) dibagi ekuitas (equity) pada periode yang sama. 4. Price Earning Ratio (PER); merupakan variabel pengukur apresiasi pasar terhadap laba perlembar saham. Rasio ini didapatkan dengan membandingkan harga pasar suatu saham dengan laba per lembar saham pada periode yang sama. Dalam konteks penelitian ini, PER diukur dengan treatment USD. Ini dilakukan untuk menghilangkan asumsi perbedaan nilai tukar dan mempermudah penafsiran hasil analisis statistik. 98 5. Sharpe’s Measure; adalah satu ukuran yang digunakan untuk menilai market performance saham. Sharpe’s Measure didapatkan dengan membagi rata-rata excess return saham terhadap standar deviasi return saham, dengan menggunakan persamaan dalam rumus (2. 5). Berikut ini adalah tahapan-tahapan perhitungan yang harus dilalui untuk mendapatkan shaper’s measure: a. Menghitung return saham yang diperoleh dengan menggunakan rumus (2.1). b. Menghitung return rata-rata atau expected return saham, yakni dengan metode perhitungan rata-rata geometrik menggunakan rumus (2.3). c. Menghitung rata-rata risk-free rate, dalam hal ini suku bunga tiga bulanan SBI dan Treasury Bills Malaysia selama Januari 2007- Maret 2008 dengan menggunakan metode rata-rata geometrik yakni dengan rumus (2.3), dan kemudian membaginya dengan 365 untuk mendapatkan tingkat suku bunga harian. d. Menghitung excess return saham, yaitu dengan mengurangi return rata-rata saham dengan rata-rata risk-free rate harian. e. Menghitung standar deviasi return saham dengan rumus: ( 1) ( )2    _ n R R SD i i 99 f. Membagi excess return saham dengan standar deviasi saham, sehingga diperoleh nilai sharpe’s measure. 6. Volatilitas saham adalah fluktuasi pergerakan saham secara time series selama periode penelitian. Volatilas saham dalam penelitian ini diukur dengan metode GARCH (1,1) (Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedastic), yang dapat dirumuskan sebagai berikut (Winarno, 2007:8.3): 2 1 2 1 1 2 t t t  Dimana: _ = Rata-rata _2t-1 = Volatilitas dari data sebelumnya (ARCH) _2t-1 = Variansi pada data sebelumnya (GARCH) 7. Rate of Risk Free Asset adalah tingkat suku bunga untuk investasi asset bebas risiko. Risk free Asset dalam penelitian ini adalah surat atau sertifikat utang yang diterbitkan Pemerintah. Sertifikat Bank Indonesia (SBI) dan treasuri bills merupakan surat atau sertifikat utang jangka pendek yang diterbitkan Pemerintah untuk investor. 8. Composite Index merupakan indeks harga saham gabungan dalam suatu bursa efek yang umumnya digunakan untuk merefleksikan kinerja saham di bursa secara keseluruhan. Di Indonesia, composite index-nya dikenal dengan Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG), 100 dan Jakarta Composite Index (JCI) di pasar global. Sedangkan composite index Malaysia dikenal dengan Kuala Lumpur Composite Index (KLCI), dan Kuala Lumpur Stock Exchange (KLSE) di pasar global. Composite Index dihitung dengan rumus: x100 BaseValue RCP Shares CI _ _  Dimana: RCP = Regular Closing Price BaseValue _BasePr ice_Shares 9. Inflasi adalah indikator makro ekonomi yang mengukur fluktuasi pergerakan harga barang dan jasa pada periode waktu tertentu. Inflasi dihitung dengan rumus sebagai berikut: 100 1 1    t t t CPI CPI CPI Inflasi Dimana: CPI = Consumer Price Index (Indeks harga konsumen) 10. Nilai tukar adalah nilai atau perubahan nilai mata uang domestik terhadap nilai mata uang Negara tertentu. Dalam penelitian ini, berarti nilai Rupiah (Rp) dan Ringgit (RM) per USD 1 pada periode pengamatan. Perhitungan nomor satu sampai nomor enam diterapkan secara individual pada setiap saham di dalam sampel, baik yang tergolong ke 101 dalam JII maupun FBMS. Pada akhirnya, akan diperoleh 20 karakteristik keuangan (ROE, DER, EPS dan BV), Sharpe’s measure dan volatilitas untuk saham syariah di Indonesia, dan 30 karakteristik keuangan (ROE, DER, EPS dan BV), Sharpe’s measure dan volatilitas untuk saham syariah di Malaysia, yang merupakan data cross sectional. F. Teknik Analisis Data Sebagaimana telah dijelaskan pada bagian sebelumnya, penelitian ini terdiri dari tiga tahapan. Tahap pertama, yaitu membandingkan karakteristik keuangan, market performance dan volatilitas saham syariah pada JII dan FBMS. Tahap kedua adalah menguji kemungkinan nilai saham diprediksi menggunakan karakteristik keuangan yang diukur dari CR, ROE, DER dan PER. Selanjutnya tahap ketiga yaitu menguji sensitivitas saham-saham syariah di kedua negara tersebut terhadap variabel makro ekonomi yang diukur dari inflasi, nilai tukar, composite index dan rate of risk free asset. Penelitian ini ingin menjawab delapan hipotesis, dimana enam hipotesis pertama akan dijawab menggunakan teknikal analisis pada penelitian tahap pertama, satu hipotesis akan dijawab menggunakan teknikal analisis pada penelitian tahap kedua, dan satu hipotesis terakhir akan dijawab menggunakan teknikal analisis pada penelitian tahap ketiga. 102 1. Tahap Pertama Untuk membandingkan karakteristik keuangan, market performance dan volatilitas kedua kelompok saham syariah tersebut, maka digunakan alat analisis uji beda untuk independent sampel. Perbandingan tersebut dilakukan dengan tahapan-tahapan sebagai berikut: a. Dilakukan perhitungan karakteristik keuangan (CR, ROE, DER, dan PER), Sharpe’s measure dan volatilitas pada setiap saham dalam kedua indeks tersebut; b. Dilakukan uji statistik, yaitu uji beda rata-rata dua sampel independen (t-test). T-test dapat dihitung menggunakan rumus sebagai berikut: 1 2 ( 1 2 ) X X X X t S   Dimana: 2 ( 1). ( 1). 1 2 2 2 2 2 1 1 1 2    n n n S n S X X S Keterangan: X1 = rata-rata variabel yang diuji pada sampel pertama (Misal rata-rata CR pada JII, Indonesia) X2 = rata-rata variabel yang diuji pada sampel kedua 103 (Misal rata-rata CR pada FBMS, Malaysia) n1 = jumlah sampel pada kelompok pertama n2 = jumlah sampel pada kelompok kedua S1 dan S2 = Standar deviasi pada kelompok pertama dan kedua. c. Setelah uji t dilakukan, selanjutnya dilakukan uji signifikansi dengan membandingkan hasil uji t dengan t tabel berdasarkan tingkat kepercayaan 95 % (alpha 5 %). Jika nilai -t tabel _ t hitung _ t tabel, maka hipotesis nol (Ho) diterima dan hipotesis alternatif (Ha) ditolak. Artinya, tidak terdapat perbedaan yang signifikan dari varibel yang diukur. Sebaliknya, jika nilai -t table> t hitung atau t hitung > t tabel, maka Ho ditolak dan Ha diterima. Ini berarti bahwa terdapat perbedaan yang signifikan. Penarikan kesimpulan juga bisa dilakukan dengan membandingkan nilai signifikansi (Sig.) pengujian dengan alpha 5%. Jika Nilai signifikansi lebih kecil dari 5%, maka Ho ditolak, dan jika Nilai Signifikansi lebih besar dari 5%, maka Ho diterima. Pengujian hipotesis menggunakan uji beda dibantu dengan menggunakan SPSS versi 14.00. Sementara pengukuran volatilitas saham menggunakan metode GARCH (1,1) dan dibantu oleh Software EVIEWS 4.0. 104 2. Tahap Kedua Pada tahap kedua ini, analisis dilakukan dengan menggunakan teknik binary logistik. Binary logistik adalah salah satu bentuk peramalan dengan teknikal logit yang digunakan untuk melakukan pemodelan suatu kemungkinan kejadian dengan variabel dependen (respons) bertipe kategorikal dua pilihan. Dalam binary logistik, variabel dependen adalah variabel dengan data kualitatif (dummy). Nilai duga (Y) dalam binary logistik merupakan nilai peluang, yang menjelaskan peluang terjadinya variabel yang diprediksi (variabel dependen) berdasarkan penilaiannya pada variabel bebas. Model logit, sebagaimana yang dijelaskan Winarno (2007:6.10), adalah pengembangan model regresi yang digunakan untuk menganalisis variabel dependen dengan kemungkinan di antara 0 dan 1. Menurut Kuncoro (2004), ada beberapa hal yang menjadi ciri binary logistik; pertama, Tidak memiliki asumsi normalitas atas variabel bebas yang digunakan dalam model; kedua, Variabel bebas bisa variabel kontinyu, diskrit, dan dikotomis; ketiga, Distribusi respon atas variabel terikat diharapkan nonlinear. Penggunaan teknikal logit untuk memprediksi kinerja saham pernah dilakukan oleh Almelia dan Meliza, dimana 105 pengujian dilakukan terhadap probabilitas kinerja saham dengan variabel kategorik mulai 0-5, dengan pengkategorian berdasarkan skala laba sampai delisted. Pada tahun 2006, Almelia dan Meliza juga melakukan penelitian dengan teknikal yang sama untuk memprediksi Financial distress perusahaan berdasarkan laporan keuangan dengan variabel dependen kategorik berskala 0-2, dimana 0 mewakili perusahaan yang sehat, dan angka 1 dan 2 mewakili perusahaan yang mengalami financial distress (Almilia dan Meliza, 2006). Dalam penelitian ini, variabel dependen kategorik yang digunakan adalah nilai saham dan variabel bebasnya adalah karakteristik keuangan, yang berupa CR, ROE, DER dan PER. Ini berarti bahwa nilai Y (nilai saham) adalah probabilitas yang mungkin terjadi atas nilai saham, yang berada pada kisaran 0-1, berdasarkan variabel bebas yang diukur dari CR, ROE, DER dan PER. Variabel dependen dalam penelitian ini bertipe kategorik dengan nilai 0 dan 1. Angka 0 mewakili saham yang overvalued, atau saham yang expected return-nya lebih kecil dari required return, dan angka 1 mewakili saham yang undervalued atau saham yang expected return-nya lebih besar dari required return-nya selama periode pengamatan. 106 Secara keseluruhan, prediksi kemungkinan nilai saham menggunakan variabel karakteristik keuangan yang diwakili CR, ROE, DER dan PER dengan menggunakan binary logistik dianalisis dengan tahapan-tahapan sebagai berikut: a. Menghitung logit dan koefisien variabel independen dengan model binary logistik sebagai berikut (Winarno, 2007:6.10): 0 1 1 2 2 3 3 4 4 1 ln X X X X p p L j j j j i i j __ _ __ _   Dimana; j = Kelompok saham mulai 0 sampai 1 (jumlah kategori), yaitu: Status 0 = Nilai intrinsik < nilai pasar Status 1 = Nilai intrinsik > nilai pasar P = Probabilitas nilai saham dengan nilai intrinsik > nilai pasar X1 = Variabel CR X2 = Variabel ROE X3 = Variabel DER X1 = Variabel PER _0 = Konstanta _1….. _4 = Koefisien j untuk variabel k 107 b. Uji koefisien logit Menurut Kleunbaum (2002:118), uji koefisien logit dilakukan dengan dua prosedur, yaitu: 1) Uji Likelihood ratio; Uji ini sejenis dengan uji F pada model regresi. Uji likelihood ratio mengikuti distribusi chi-square dengan df sebesar variabel bebas. Likelihood ratio dicari dengan rumus: _ 2ln ( 2 ln ) 1 2 Likelihood Ratio L L Dimana : -2lnL1 = fungsi likelihood dari model yang hanya dengan intercept -2lnL2 = fungsi likelihood dari model final yang mengikutkan variabel prediktor Uji ini juga dapat dilihat dengan menggunakan omnibus test of model. Apabila signifikansi lebih kecil dari 0,05, maka model signifikan. 2) Uji wald (wald test), atau dikenal juga dengan uji Z. Uji wald dapat dicari dengan rumus (Kleunbaum et. all, 2002:135): 1 1 g g S Z    Dimana: _g1 = Koefisien variabel S_g1 = Standard Eror koefisien variabel 108 Penarikan kesimpulan dilakukan dengan membandingkan nilai signifikansi (Sig.) pengujian dengan alpha 5%. Jika Nilai signifikansi lebih kecil dari 5%, maka Ho ditolak, dan jika Nilai Signifikansi lebih besar dari 5%, maka Ho diterima. 3. Tahap Ketiga Untuk menguji sensitivitas saham syariah di BEI dan KLSE terhadap variabel makro ekonomi, maka digunakan regresi linear berganda sebagai alat analisisnya, dimana variabel terikatnya adalah return saham, dan variabel bebasnya adalah inflasi, nilai tukar, composite index dan rate of risk free assets. Analisis regresi ini dimaksudkan untuk mengetahui besarnya hubungan dan sensitivitas variabel terikat, dalam hal ini return saham syariah di BEI dan KLSE, terhadap perubahan masing-masing variabel bebas yang terdiri dari inflasi, nilai tukar, composite index, dan rate of risk free assets. Dengan asumsi nilai variabel bebas lainnya konstan, variabel terikat (return saham) akan meningkat atau menurun sebesar P1 unit jika salah satu variabel bebas (misalnya inflasi) meningkat atau menurun sebesar satu unit. Hal yang sama akan terjadi jika variabel bebas lainnya meningkat atau menurun satu unit, maka variabel terikat akan meningkat atau menurun sebesar koefisien regresi variabel yang bersangkutan. 109 Secara keseluruhan, uji pengaruh variabel makro ekonomi terhadap return saham menggunakan uji regresi berganda dilakukan dengan tahapan-tahapan sebagai berikut: a. Uji Asumsi Klasik Persamaan Regresi Uji ini dilakukan untuk memperoleh persamaan regresi yang benar-benar akurat dan memenuhi konsep BLUE. Uji ini dilakukan dengan menguji normalitas data, autokorelasi, heterodaskesitas dan multikolinearitas. 1) Normalitas; menguji normalitas data dengan uji Kolmogorov- Smirnov Goodness of Fit Test terhadap masing-masing variabel. Apabila signifikansi lebih besar dari 0,05, maka data normal, dan sebaliknya. 2) Autokorelasi; menguji korelasi antara data serangkaian observasi yang diurutkan menurut waktu dengan uji Durbin Watson. Durbin Watson dicari dengan rumus (Supranto, 2004:102: _ _   n t n t t t d et e e 2 1 2 2 1 ( ) / Pengambilan keputusan dilakukan dengan membandingkan nilai DW dengan dU dan dL yang bisa dilihat di tabel Durbin Watson. Apabila dU < DW < (4 - dU), maka tidak terjadi autokorelasi. Apabila DW < dL, maka terjadi autokorelasi 110 positif, apabila DW > (4 - dU), maka terjadi autokorelasi negatif, dan apabila dL < DW < dU atau ( 4 - dU) < DW < (4 - dL), maka tidak ada keputusan tentang autokorelasi. 3) Heteroskedastesitas; menguji homoskedastisitas gangguan (disturbance) yang muncul dalam regresi, yaitu semua gangguan tadi mempunyai varian yang sama. Pengujian heteroskedastesitas dilakukan dengan Uji Glejser yang dilakukan dengan cara meregresikan nilai absolut residuals yang diperoleh yaitu ei dengan variabel Xi. Pengambilan keputusan dilakukan dengan membandingkani 0,05, heteroskedastesitas tidak terjadi, dan sebaliknya. 4) Multikolinearitas; menguji adanya hubungan linier yang sempurna atau pasti diantara beberapa atau semua variabel yang menjelaskan dari regresi. Metode yang digunakan untuk mendeteksi multikolinearitas dalam penelitian ini adalah tolerance and variance inflation factor (VIF). Rule of thumb yang digunakan sebagai pedoman adalah jika VIF lebih besar dari 5, maka terjadi multikolinearitas. b. Menghitung koefisien regresi Perhitungan koefisien regresi dilakukan pada kedua indeks syariah di Indonesia dan Malaysia (JII dan FBMS) dengan model regresi sebagai berikut: 111 i i i i i i turn Inf NT CI RFA 1 2 3 4 Re Dimana: _ = Intercept _1 = koefisien variabel Inflasi (Inf) _2 = koefisien variabel Nilai tukar (NT) _3 = koefisien variabel Composite Index (CI) _4 = koefisien variabel Rate of Risk Free Assets (RFA) _ = faktor pengganggu yang nilainya kecil i = saham I (JII atau FBMS) c. Uji Kecukupan Model Uji kecukupan model juga merupakan uji koefisien determinasi, dan dikenal juga dengan uji F. Dalam uji ini, dipergunakan hipotesis sebagai berikut : H0 : P1 = P2 = P3 = 0, artinya semua variabel bebas secara simultan tidak berpengaruh terhadap return saham. Ha : H0 tidak benar, artinya tidak semua variabel bebas secara simultan tidak berpengaruh terhadap return saham. Pengujian dilakukan dengan membandingkan F-hitung dengan F-tabel. Jika F-hitung lebih besar dari F-tabel, maka H0 ditolak dan berarti pada tingkat kepercayaan tertentu (dalam penelitian ini digunakan tingkat kepercayaan dengan N = 0,05) variabel 112 bebas secara simultan mempunyai pengaruh yang nyata terhadap market performance. Adapun F-hitung dapat dicari dengan rumus : (1 ) /( ) /( 1) 2 2 R n k R k Fhitung   Dimana: R2 = koefisien determinasi n = jumlah variabel bebas k = jumlah sampel d. Uji Koefisien regresi (t-test) Uji koefisien regresi (uji t) mengasumsikan bahwa pada saat dilakukan pengujian suatu variabel bebas, tidak terjadi perubahan pada variabel bebas lainnya. Di dalam uji t digunakan hipotesis sebagai berikut : H0 : _i = 0, artinya variabel ke-i berpengaruh terhadap return saham. Ha : _i _ 0, artinya variabel ke-i tidak berpengaruh terhadap return saham Di mana H0 menunjukkan hipotesis nol, sedangkan Ha menunjukkan hipotesis alternatif; _i menunjukkan koefisien variabel bebas ke-i. Di dalam hipotesis nol, besarnya koefisien regresi dinyatakan nol yang berarti tidak ada hubungan yang signifikan antara variabel bebas ke-i dengan variabel terikatnya. 113 Bilangan t atau disebut t-hitung dicari dengan menggunakan rumus sebagai berikut : i Se t i hitung    Dimana: _i = koefisien regresi variabel bebas ke-i Se _i = standard variabel bebas ke i Jika t-hitung lebih besar dari t_/2 atau t-hitung lebih kecil dari - t_/2, maka pada tingkat kepercayaan tertentu (N)—dalam penelitian ini tingkat kepercayaan yang digunakan adalah 0,09 atau sama dengan alpha 0,05%—H0 ditolak, yang berarti variabel bebas yang diuji mempunyai pengaruh nyata terhadap variabel terikat. 114 BAB IV ANALISIS DATA DAN PEMBAHASAN HASIL PENELITIAN A. Paparan Data Dengan membandingkan karakteristik sampel pada tabel 4.1 dan 4.2, terlihat bahwa dengan jumlah sampel yang lebih sedikit, saham-saham syariah di Indonesia menguasai 38,38% kapitalisasi pasar di Bursa pada tahun 2007. Sementara di Malaysia, pada tahun yang sama penguasaan kapitalisasi pasar oleh saham-saham syariah yang dijadikan sampel hanya sebesar 20,50% dari total kapitalisasi pasar di Bursa. Perbedaan kapitalisasi tersebut kemungkinan disebabkan karena perbandingan total emisi antara Bursa Efek Indonesia dengan Bursa Malaysia yang memiliki selisih cukup jauh sehingga kapitalisasi saham di Malaysia lebih merata dan tidak dikuasai oleh saham-saham tertentu saja. Pada November 2007, Berdasarkan Laporan Badan Pengawas Pasar Modal (BAPEPAM), emisi saham di Bursa Efek Indonesia hanya sebesar 388 saham, sedangkan pada saat yang sama laporan Securities Commision Malaysia (SCM) mencatat emisi saham di Bursa Malaysia sudah mencapai 991 saham. Saham dengan kapitalisasi tertinggi di Bursa Efek Indonesia adalah saham PT. Telekomunikasi Indonesia Tbk (TLKM), dengan 115 penguasaan kapitalisasi sekitar 10,29% dari total. Sementara di Bursa Malaysia saham dengan kapitalisasi tertinggi adalah Sime Darby Bhd (SIME) dengan penguasaan kapitalisasi sekitar 5,43% dari total. Tabel 4.1 Karakteristik Sampel Saham-Saham Syariah di Indonesia No Code Company Listing Date Market Cap. (Mil Rp) (Dec 07) % of Total IDX 1 ADHI Adhi Karya Tbk 18 Maret 2004 2,449,795 0.12% 2 ASII Astra International Tbk 04 April 1990 110,520,100 5.56% 3 BLTA Berlian Laju Tanker Tbk 26 Maret 1990 11,021,378 0.55% 4 BNBR Bakrie $ Brothers Tbk 28 Agustus 1989 7 ,821,381 0.39% 5 BUMI Bumi Resources Tbk 30 Juli 1990 116,424,000 5.86% 6 GJTL Gajah Tunggal Tbk 08 Mei 1990 1,552,320 0.08% 7 INDF Indofood Sukses Makmur Tbk 14 Juli 2004 24,318,787 1.22% 8 INKP Indah Kiat Pulp Tbk 16 Juli 1990 4,595,626 0.23% 9 INTP Indocement Tunggal Prakasa Tbk 05 Desember 1989 30,186,100 1.52% 10 ISAT Indosat Tbk 19 Oktober 1994 47,003,525 2.36% 11 KLBF Kalbe Farma Tbk 30 Juli 1991 1 2,796,578 0.64% 12 LSIP PP London Sumatera Tbk 05 Juli 1996 1 4,532,700 0.73% 13 MEDC Medco Energi Tbk 12 Oktober 1994 17,162,125 0.86% 14 PGAS Perusahaan Gas Negara 15 Desember 2003 69,687,247 3.50% 15 PTBA Tambang Batu Bara Bukit Asam Tbk 23 Desember 2002 27,649,582 1.39% 16 SMCB Holcim Indonesia Tbk 10 Agustus 1977 13,410,075 0.67% 17 TLKM Telekomunikasi Indonesia Tbk 14 November 1995 204,623,993 10.29% 18 UNSP Bakrie Sumatra Plantations Tbk 06 Maret 1990 8 ,617,416 0.43% 19 UNTR United Tractor Tbk 19 September 1989 31,082,539 1.56% 20 UNVR Unilever Indonesia Tbk 11 Januari 1982 51,502,500 2.59% Total of 20 Stocks 763,189,692 38.38% IDX Total 1,988,326,205 100% Sumber: Diolah dari data sekunder (Market Highligth Emiten dan JSX Statistics 2007) 116 Tabel 4.2 Karakteristik Sampel Saham-Saham Syariah di Malaysia No Name Code Stock Code Company Listing Date Market Cap. (RM’000) (Dec 07) % of Total KLSE 1 BERNAS 6866 Padi Beras Nasional Bhd 25 Aug 1997 975,965 0.09% 2 DBHD 3484 Damansara Reality Bhd 06 Sept 1973 290,402 0.03% 3 DIGI 6947 Digi.Com Bhd 18 Dec 1997 15,866,764 1.44% 4 DIJACOR 5401 Dijaya Corporation Bhd 18 Aug 1992 327,445 0.03% 5 KFC 3492 KFC Holdings Bhd 11 Nov 1988 1,259,807 0.11% 6 KHSB 6246 Kumpulan Hartanah Selangor Bhd 22 Jul 2003 328,906 0.03% 7 KUB 6874 Kub Malaysia Bhd 18 Aug 1997 407,442 0.04% 8 LKT 9822 LKT Industrial Bhd 12 Jun 1995 199,542 0.02% 9 MMC 2194 MMC Corporation Bhd 12 Jul 1977 20,766,594 1.89% 10 MRCB 1651 Malaysian Resources Bhd 22 March 1971 2,100,205 0.19% 11 NCB 5509 NCB Holdings Bhd 23 Nov 1992 1,382,135 0.13% 12 NESTLE 4707 Nestle Malaysia Bhd 13 Dec 1989 5,795,718 0.53% 13 NPC 5047 NPC Holdings Bhd 07 Mei 2002 249,219 0.02% 14 ORIENT 4006 Oriental Holdings Bhd 10 March 1964 3,031,816 0.28% 15 PETDAG 5681 Petronas Dagangan Bhd 08 March 1994 7,593,430 0.69% 16 PETRA 7108 Petra Perdana Bhd 16 Aug 2000 1,258,748 0.11% 17 PLUS 5052 Plus Expressways Bhd 17 Jul 2002 15,660,033 1.42% 18 POSHLDG 4634 Pos Malaysia Bhd 25 April 1961 1,950,765 0.18% 19 PPB 4065 PPB Group Bhd 30 March 1972 9,656,671 0.88% 20 SCOMI 7158 Scomi Group Bhd 13 May 2003 1,381,332 0.13% 21 SHELL 4324 Shell Refining Co Bhd 29 Oct 1962 3,267,291 0.30% 22 SIME 4197 Sime Darby Bhd 28 Dec 1979 59,763,372 5.43% 23 SUNRISE 6165 Sunrise Bhd 06 Feb 1996 1,375,776 0.13% 24 TAANN 5012 Ta Ann Holdings Bhd 23 Nov 1999 1,877,161 0.17% 25 TM 4863 Telekom Malaysia Bhd 07 Nov 1990 37,471,171 3.41% 26 TRC 5054 TRC Sinergy Bhd 06 Aug 2002 297,349 0.03% 27 UEMWRLD 1775 UEM World Bhd 27 Jan 1984 5,177,752 0.47% 117 No Name Code Stock Code Company Listing Date Market Cap. (RM’000) (Dec 07) % of Total KLSE 28 UMLAND 4561 United Malayan Land Bhd 30 Jun 1969 533,627 0.05% 29 YTL 4677 YTL Corporation Bhd 03 April 1985 12,541,138 1.14% 30 YTLPOWR 6742 YTL Power International Bhd 23 May 1997 12,828,751 1.17% Total of 30 Stocks 225,616,329 20.50% KLSE Total 1,100,333,475 100% Sumber: Diolah dari data sekunder (Equities Listed on KLSE dan Domestic Market Capitalization of WFE 2007-2008 ) Menurut Bodie, dkk. (2005:223), tingginya kapitalisasi pasar mencerminkan tingginya konsensus pasar atas imbal hasil harapan dari saham. Itu artinya, lebih tingginya kapitalisasi pasar saham syariah di Indonesia dibandingkan di Malaysia mencerminkan lebih tingginya ekspektasi investor atas return saham syariah di Indonesia. Di Indonesia, saham TLKM berarti adalah saham yang mendapatkan konsensus tertinggi, sedangkan di Malaysia yang mendapatkan konsensus tertinggi adalah saham SIME. Jika pada kenyataannya, kapitalisasi yang tinggi tersebut kemudian tidak berhubungan searah dengan performance sahamnya, maka itu berarti masih terdapat investor yang tidak sepakat dengan konsensus tersebut. Grafik 4.1 menyajikan perbandingan periode IPO (Initial Public Offering) saham syariah di Indonesia dan Malaysia yang dijadikan sampel. Dari grafik terlihat, secara umum saham-saham syariah di Malaysia lebih dahulu melakukan IPO dibandingkan saham-saham 118 syariah di Indonesia. Itu artinya saham-saham syariah di Malaysia diperdagangkan di pasar modal lebih awal dibandingkan sahamsaham syariah di Indonesia. Grafik 4.1 Perbandingan Periode Listing Perusahaan Sampel di Indonesia dan Malaysia Sumber: Pengolahan Data (Tabel 4.1 dan 4.2) B. Analisis Data dan Pengujian Hipotesis 1. Uji Beda Karakteristik Keuangan Untuk menguji perbedaan karakteristik keuangan antara saham syariah di Indonesia dan Malaysia, maka terlebih dahulu diuji normalitas data dari current ratio (CR), return on equity (ROE), debt to equity ratio (DER), price earning ratio (PER) (data pada lampiran 1-4). Pengujian dilakukan dengan menggunakan uji one sample kolmogorov-smirnov. Apabila signifikansi (Asymp.Sig) lebih kecil dari 0,05, maka data tidak menyebar normal, dan pengujian Indonesia Malaysia 119 One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test 50 50 50 50 2,5749 ,1723 1,4088 18,8904 4,81558 ,19581 1,26869 32,34000 ,337 ,168 ,146 ,258 ,331 ,168 ,146 ,241 -,337 -,146 -,139 -,258 2,380 1,186 1,035 1,824 ,000 ,120 ,235 ,003 N Mean Std. Deviation Normal Parameteras,b Absolute Positive Negative Most Extreme Differences Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed) CR ROE DER PER a. Test distribution is Normal. b. Calculated from data. independent sample test harus menggunakan uji nonparametrik. Sebaliknya, apabila signifikansi lebih besar dari 0,05, maka data menyebar normal dan pengujian menggunakan uji parametrik. Tabel 4.3 Pengujian Normalitas Data Karakteristik Keuangan Sumber: Output pengolahan data melalui SPSS Dari tabel di atas, terlihat hanya CR dan PER yang memiliki signifikansi lebih kecil dari 0,05. Karena itu, pengujian dua variabel tersebut diuji menggunakan uji nonparametrik, sedangkan dua variabel lainnya diuji menggunakan uji parametrik. a. Current Ratio (CR) Pengambilan keputusan dari pengujian ini dilakukan dengan membandingkan signifikansi dengan taraf nyata 5% (0,05). Apabila signifikansi lebih kecil dari 0,05, maka Ho ditolak, yang berarti bahwa ada perbedaan secara statistik antara rata-rata CR saham syariah di Indonesia dan Malaysia. 120 CR Mean Rank Malaysia 28.2 Indonesia 21.45 Mann-Whitney U 219 Wilcoxon W 429 Z - 1.604 Asymp. Sig. (2- tailed) 0.109 Sebaliknya, apabila signifikansi lebih besar dari 0,05, maka Ho diterima dan H1 ditolak, yang berarti tidak ada perbedaan yang signifikan. Tabel 4.4 Hasil Pengujian Nonparametrik Current Ratio Test Statistics(a) Sumber: Output pengolahan data melalui SPSS (diolah) Dari hasil pengujian terlihat, meskipun ranking ratarata CR saham syariah di Malaysia lebih tinggi dibandingkan di Indonesia, namun secara statistik perbedaan tersebut tidak signifikan karena signifikansi (0,109) lebih besar dari 0,05. b. Return on Equity Ratio (ROE) Pengambilan keputusan uji ini juga dilakukan seperti rule yang dilakukan pada uji nonparametrik sebelumnya. Keputusan menolak Ho dilakukan apabila signifikansi lebih kecil dari 0,05, sebaliknya keputusan menerima Ho dilakukan apabila signifikansi lebih besar dari 0,05. Namun terlebih dahulu harus dilihat hasil uji variannya melalui levene’s test for 121 equal variances. Jika Signifikansinya (kolom ketiga) levene’s test lebih besar dari 0,05, maka variannya diasumsikan sama, dan jika lebih kecil dari 0,05, maka variannya diasumsikan berbeda. Dalam pengambilan keputusan t-test, jika varian sama, maka signifikansi yang diambil adalah pada baris pertama (equal variances assumed), dan jika varian berbeda, maka signifikansi t-test adalah pada baris kedua (equal variances not assumed). Tabel 4.5 Hasil Pengujian Parametrik Return on Equity Ratio Independent Samples Test Equal variances assumed 0.009 0.924 -1.476 48 0.146 -0.0825 30 0.1393 Equal variances not assumed -1.472 40.478 0.149 -0.0825 20 0.2218 ROE N Mean t-test for Equality of Means F Sig. t df Sig. (2- tailed) Mean Difference Levene's Test for Equality of Variances Sumber: Output pengolahan data melalui SPSS (diolah) Dari hasil pengujian terbukti bahwa rata-rata ROE saham syariah di Indonesia dan Malaysia tidak berbeda secara nyata. Hal ini ditunjukkan oleh nilai signifikansi (0,146) yang lebih besar dari 0,05. Meskipun tidak berbeda nyata, secara deskriptif rata-rata ROE saham syariah di Indonesia tampak lebih tinggi dibandingkan saham syariah di Malaysia (0,2218>0,1393). 122 Equal variances assumed 4.702 0.035 -2.306 48 0.025 -0.80953 30 1.085 Equal variances not assumed -2.015 24.335 0.055 -0.80953 20 1.8945 Sig. (2- tailed) Mean Difference DER N Mean t-test for Equality of Means Levene's Test for Equality of Variances F Sig. t df c. Debt to Equity Ratio (DER) Pengambilan keputusan dilakukan seperti pada uji ROE sebelumnya. Dari tabel terlihat bahwa nilai signifikansi lebih besar dari 0,05 namun lebih kecil dari 0,10, yaitu sebesar 0,055 (0,05<0 data-blogger-escaped-10="" data-blogger-escaped-asumsi="" data-blogger-escaped-bahwa="" data-blogger-escaped-berarti="" data-blogger-escaped-berbeda="" data-blogger-escaped-dan="" data-blogger-escaped-dengan="" data-blogger-escaped-der="" data-blogger-escaped-di="" data-blogger-escaped-dibandingkan="" data-blogger-escaped-indonesia="" data-blogger-escaped-ini="" data-blogger-escaped-lebih="" data-blogger-escaped-malaysia="" data-blogger-escaped-nyata="" data-blogger-escaped-pada="" data-blogger-escaped-rata-rata="" data-blogger-escaped-ratarata="" data-blogger-escaped-saham="" data-blogger-escaped-syariah="" data-blogger-escaped-taraf="" data-blogger-escaped-tinggi="" data-blogger-escaped-varian="" data-blogger-escaped-yang="">1,085). Tabel 4.6 Hasil Pengujian Parametrik Debt to Equity Ratio Independent Samples Test Sumber: Output pengolahan data melalui SPSS (diolah) d. Price Earning Ratio (PER) Pengambilan keputusan pada uji ini dilakukan seperti pada pengujian CR. Dari tabel terlihat bahwa rata-rata PER saham syariah di Indonesia dan Malaysia tidak berbeda secara signifikan pada taraf nyata 5%, akan tetapi berbeda signifikan pada taraf nyata 10%. Ini ditunjukkan oleh nilai signifikansi 123 PER Mean Rank Malaysia 22.67 Indonesia 29.75 Mann-Whitney U 215 Wilcoxon W 680 Z -1.683 Asymp. Sig. (2-tailed) 0.092 yang lebih besar dari 0,05, dan lebih kecil dari 0,10 (0,05<0 data-blogger-escaped-deskriptif="" data-blogger-escaped-di="" data-blogger-escaped-dibandingkan="" data-blogger-escaped-indonesia="" data-blogger-escaped-lebih="" data-blogger-escaped-malaysia="" data-blogger-escaped-per="" data-blogger-escaped-rata-rata="" data-blogger-escaped-saham="" data-blogger-escaped-secara="" data-blogger-escaped-syariah="" data-blogger-escaped-tinggi="">22,67). Tabel 4.7 Hasil Pengujian Nonparametrik Price Earning Ratio Test Statistics(a) a Grouping Variable: Kategori Sumber: Output pengolahan data melalui SPSS (diolah) 2. Uji Beda Market Performance Market performance dalam penelitian ini diukur menggunakan sharpe’s measure. Sementara sharpe’s measure tiap-tiap saham didapatkan melalui tahapan perhitungan sebagaimana yang akan diuraikan di bawah ini. Tahapan perhitungan dilakukan dengan ilustrasi contoh saham PT. Adhi Karya Tbk (ADHI). a. Return Saham (Ri) Return saham dalam penelitian ini adalah return saham harian yang diperoleh dari tingkat perubahan harga saham hari ke-t dengan t-1. Berikut ini adalah contoh perhitungan return 124 saham dengan menggunakan penggalan data harga saham PT. Adhi Karya Tbk. Tabel 4.8 Harga Saham PT. Adhi Karya Tbk 2-15 Januari 2007 Adhi Karya (ADHI) No Tanggal Harga No Tanggal Harga 1 02-Jan-07 810 6 09-Jan-07 790 2 03-Jan-07 820 7 10-Jan-07 760 3 04-Jan-07 810 8 11-Jan-07 710 4 05-Jan-07 820 9 12-Jan-07 690 5 08-Jan-07 820 10 15-Jan-07 720 Sumber: Pengolahan data 1 1   t t t it P P P R = 810 820 810 03 ADHI Jan R = 0,01235 Dengan cara yang sama, dihitung return pada hari lainnya untuk tiap-tiap saham, sehingga diperoleh return harian tiap-tiap saham secara lengkap selama periode pengamatan. Return pasar (Rm) juga dihitung dengan cara yang sama. Data terdapat dalam lampiran CD. b. Expected Return (E{Ri}) Expected return diperoleh menggunakan rata-rata geometrik, dengan rumus ( ) 1 1 ....1 1 1/ 1 2 n t n E R R R R . Periode pengamatan dalam penelitian ini, yaitu mulai 1 Januari 2007-31 Maret 2008, menghasilkan hari aktif perdagangan 125 sebanyak 296 hari untuk Indonesia, dan 299 hari untuk Malaysia. Jadi, nilai expected return -1,3% dalam perhitungan pada tabel 4.9 bukanlah expected return saham ADHI yang sebenarnya karena hanya terdiri dari 10 hari periode pengamatan. Tabel 4.9 Expected Return Saham PT. Adhi Karya Tbk (02-15 Januari 2007) Adhi Karya (ADHI) No Tanggal Return No Tanggal Return 1 02-Jan-07 6 09-Jan-07 -0,037 2 03-Jan-07 0,0123 7 10-Jan-07 -0,038 3 04-Jan-07 -0,0122 8 11-Jan-07 -0,066 4 05-Jan-07 0,0123 9 12-Jan-07 -0,028 5 08-Jan-07 0,0000 10 15-Jan-07 0,043 (1+R1)(1+R2)…(1+Rn) 0,889 [(1+R1)(1+R2)…(1+Rn)]1/n 0,8891/9 0,987 [(1+R1)(1+R2)…(1+Rn)]1/n -1 0,987-1 -0,013 Exp. Return ADHI selama 10 hari pengamatan -1,3% Sumber: Pengolahan data Dengan cara yang sama, dihitung expected return untuk saham lainnya. Data expected retutun keseluruhan saham tersaji pada lampiran 5 dan 6. c. Return of Risk free Asset (RFA) Return of risk free asset juga dihitung menggunakan ratarata geometrik. Return of risk free asset untuk Indonesia menggunakan tingkat suku bunga tiga bulanan SBI, sementara 126 untuk Malaysia menggunakan tingkat bunga tiga bulanan treasury bills. Sebagai contoh perhitungan, digunakan data tingkat suku bunga tiga bulanan SBI. Tebel 4.10 menyajikan hasil perhitungan rata-rata tingkat bunga harian SBI. Tabel 4.10 Rata-Rata Tingkat Bunga Harian SBI 3 bulanan (Januari 07-Maret 08) No Bulan Rate/Year Rate/Day Decimal Relative rate 1 Jan-07 9,50 0,02603 0,00026 1,00026 2 Feb-07 8,13 0,02227 0,00022 1,00022 3 Mar-07 8,13 0,02227 0,00022 1,00022 4 Apr-07 8,13 0,02227 0,00022 1,00022 5 May-07 7,92 0,02170 0,00022 1,00022 6 Jun-07 7,83 0,02145 0,00021 1,00021 7 Jul-07 7,83 0,02145 0,00021 1,00021 8 Aug-07 7,83 0,02145 0,00021 1,00021 9 Sep-07 7,83 0,02145 0,00021 1,00021 10 Oct-07 7,83 0,02145 0,00021 1,00021 11 Nov-07 7,83 0,02145 0,00021 1,00021 12 Dec-07 7,83 0,02145 0,00021 1,00021 13 Jan-08 7,83 0,02145 0,00021 1,00021 14 Feb-08 8,01 0,02195 0,00022 1,00022 15 Mar-08 8,03 0,02200 0,00022 1,00022 (1+R1)(1+R2)…(1+Rn) 1,0033 [(1+R1)(1+R2)…(1+Rn)]1/n 1,0033/15 1,00022 [(1+R1)(1+R2)…(1+Rn)]1/n-1 1,00022-1 0,00022 Rata-Rata Return SBI per Hari 0,022% Sumber: Pengolahan data Dengan cara yang sama seperti pada tabel, dihitung ratarata tingkat bunga harian treasury bills untuk Malaysia selama periode pengamatan, yaitu mulai 1 Januari 2007-31 Maret 2008. Hasil perhitungannya (data pada lampiran CD) menunjukkan 127 rata-rata tingkat bunga harian sebesar 0,009%, lebih rendah dibandingkan tingkat bunga harian SBI. d. Excess Return (E{Ri}-RFA) Excess return merupakan selisih dari expected return terhadap return of risk free asset. Dengan menggunakan hasil dari perhitungan sebelumnya, maka excess return untuk saham ADHI selama periode pengamatan adalah sebagai berikut: Excess _ R Expect _ R RRFA -0,00013 – 0,00022 = -0,00035 Expected return sebesar -0,00013 adalah expected return sebenarnya saham ADHI selama periode pengamatan, yaitu 1 Januari 2007-31 maret 2008 atau setara dengan 296 hari perdagangan. Nilai tersebut digunakan untuk menyesuaikan dengan nilai RRFA yang merupakan hasil perhitungan dari keseluruhan pengamatan. Excess return saham-saham lainnya juga dihitung dengan cara yang sama (data tersaji pada lampiran 5 dan 6). e. Standar Deviasi Return (_ Ri) Hasil perhitungan keseluruhan terhadap standar deviasi saham tersaji dalam lampiran 5 dan 6. Sebagai ilustrasi perhitungan, akan dipergunakan data return saham ADHI 128 dalam 10 hari pengamatan. Selanjutnya standar deviasi masingmasing saham juga dihitung dengan cara yang sama. Tabel 4.11 Standar Deviasi Return PT. Adhi Karya Tbk 03-15 Januari 2007 No Tanggal Return (Ri-Rri) (Ri-Rri)2 1 03-Jan-07 0,012 0,025 0,001 2 04-Jan-07 -0,012 0,001 0,000 3 05-Jan-07 0,012 0,025 0,001 4 08-Jan-07 0,000 0,013 0,000 5 09-Jan-07 -0,037 -0,024 0,001 6 10-Jan-07 -0,038 -0,025 0,001 7 11-Jan-07 -0,066 -0,053 0,003 8 12-Jan-07 -0,028 -0,015 0,000 9 15-Jan-07 0,043 0,056 0,003 Jumlah 0,009 Rata-rata return (RRi) -0,013 n-1 9 - 1 8 Standard deviasi 0,009 / 8 0,033 Sumber: Pengolahan data f. Sharpe’s Measure Dari perhitungan-perhitungan di atas, kemudian dapat diketahui sharpe’s measure dengan cara membagikan excess return dengan standar deviasi. Berikut ini adalah sharpe’s measure saham ADHI selama periode pengamatan dengan menggunakan standar deviasi return yang sebenarnya, yaitu selama 296 hari. Sharpe’s measure = Excess return / Standar Deviasi Sharpe’s measure = -0,00035 / 0,02957 -0,01179 129 One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test 50 50 50 50 50 50 .0007 .0302 .5535 .0005 .0003 .0156 .0015 .0130 .6914 .0015 .0010 .0456 .133 .141 .233 .121 .270 .094 .133 .141 .233 .121 .150 .094 -.112 -.105 -.138 -.109 -.270 -.093 .942 .998 1.649 .856 1.912 .664 .337 .272 .009 .456 .001 .769 N Mean Std. Deviation Normal Parametae,brs Absolute Positive Negative Most Extreme Differences Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed) Expected Return Standard Deviasi Beta Saham Exsess Return CAPM Sharpe's Measure a. Test distribution is Normal. b. Calculated from data. Untuk selanjutnya sharpe’s measure tiap-tiap saham juga dihitung dengan cara yang sama. Data standar deviasi seluruh saham dapat dilihat dalam lampiran 5 dan 6. g. Uji Beda Sharpe’s Measure Dalam tabel 4.14 terlihat bahwa tidak hanya sharpe’s measure yang diuji perbedaannya, tetapi juga variabel lainnya seperti excess return dan standar deviasi. Pengikutsertaan variabel-variabel lain tersebut semata-mata hanya untuk kepentingan melengkapi analisis yang akan dilakukan tehadap sharpe’s measure. Tabel 4.12 menunjukkan bahwa data sharpe’s measure menyebar normal karena signifikansi lebih besar dari taraf nyata 5% (0,769>0,05). Karena itu, uji beda yang digunakan adalah uji beda menggunakan uji parametrik. Tabel 4.12 Hasil Pengujian Normalitas Sharpe’s Measure Sumber: Output pengolahan data melalui SPSS 130 Equal variances assumed 1.881 0.177 -1.503 48 0.139 -0.001 Equal variances not assumed -1.407 31.797 0.169 -0.001 Equal variances assumed 10.555 0.002 0.101 48 0.920 0 Equal variances not assumed 0.119 36.869 0.906 0 Equal variances assumed 1.875 0.177 -1.201 48 0.236 -0.001 Equal variances not assumed -1.125 31.793 0.269 -0.001 Equal variances assumed 1.372 0.247 -0.739 48 0.463 -0.01 Equal variances not assumed -0.704 34.093 0.486 -0.01 Exsess Return Sharpe's Measure t-test for Equality of Means Expected Return Standard Deviasi Levene's Test for Equality of Variances F Sig. t df Sig. (2- tailed) Mean Difference Group Statistics 30 .00040 .00126 .00023 20 .00104 .00175 .00039 30 .03037 .01642 .00300 20 .02998 .00512 .00114 30 .20763 .68122 .12437 20 1.07234 .22832 .05105 30 .00031 .00126 .00023 20 .00082 .00175 .00039 30 -.00021 .00101 .00018 20 .00103 .00017 .00004 30 .01169 .04104 .00749 20 .02146 .05220 .01167 Negara Malaysia Indonesia Malaysia Indonesia Malaysia Indonesia Malaysia Indonesia Malaysia Indonesia Malaysia Indonesia Expected Return Standard Deviasi Beta Saham Exsess Return CAPM Sharpe's Measure N Mean Std. Deviation Std. Error Mean Tabel 4.13 Deskripsi Statistik Sharpe’s Measure Sumber: Output pengolahan data melalui SPSS Tabel 4.14 Hasil Pengujian Parametrik Sharpe’s Measure Independent Samples Test Sumber: Output pengolahan data melalui SPSS (diolah) Tabel 4.13 menyajikan deskripsi statistik dari sharpe’s measure dan lima variabel lainnya. Dari tabel terlihat bahwa rata-rata sharpe’s measure saham syariah di Indonesia lebih tinggi dibandingkan saham syariah di Malaysia. Akan tetapi setelah diuji statistik dalam tabel 4.14, terbukti bahwa perbedaan tersebut tidak signifikan. Ini ditunjukkan dari nilai 131 signifikansi (0,463) yang lebih besar dari 0,05, yang berarti menerima Ho. Itu artinya tidak ada perbedaan sharpe’s measure antara saham syariah di Indonesia dan Malaysia. 3. Uji Beda Volatilitas Volatilitas saham dalam penelitian ini diukur menggunakan model GARCH (1,1). Tabel 4.15 dan 4.16 menyajikan hasil perhitungan ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) saham syariah di Indonesia dan Malaysia menggunakan Eview 4.0. Tabel 4.15 ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) Saham Syariah di Indonesia No Emiten ARCH (1,1) Prob. GARCH (1,1) Prob. R2 1 ADHI 0.869 0.338 -0.265 0.370 -1.048 2 ASII 1.219 0.106 -0.553 0.302 -0.575 3 BLTA 0.997 0.454 -0.309 0.566 -0.634 4 BNBR 1.209 0.899 -0.492 0.959 -21.726 5 BUMI 1.786 0.000 -0.915 0.000 -0.337 6 GJTL 1.091 0.896 -0.754 0.921 -75.925 7 INDF 0.894 0.000 -0.621 0.025 -0.576 8 INKP 0.801 0.009 -0.541 0.128 -3.045 9 INTP 1.069 0.535 -0.379 0.098 -0.628 10 ISAT 0.831 0.130 -0.347 0.269 -0.644 11 KLBF 0.943 0.495 -0.269 0.598 -0.649 12 LSIP 0.917 0.001 -0.603 0.027 -0.548 13 MEDC 0.868 0.175 -0.341 0.429 -0.639 14 PGAS 0.917 0.068 -0.433 0.221 -0.614 15 PTBA 1.610 0.000 -0.935 0.000 -0.425 16 SMCB 0.787 0.335 0.119 0.359 -1.660 17 TLKM 0.688 0.015 -0.349 0.082 -0.656 18 UNSP 1.008 0.000 -0.695 0.010 -0.511 19 UNTR 0.996 0.099 -0.466 0.273 -0.574 20 UNVR 1.057 0.528 -0.299 0.630 -0.650 Sumber: Output pengolahan data melalui Eview (diolah) 132 Tabel 4.16 ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) Saham Syariah di Malaysia No Emiten ARCH (1,1) Prob. GARCH (1,1) Prob. R2 1 BERNAS -0.016 0.999 0.518 0.999 -445.962 2 DBHD 0.768 0.798 0.226 0.937 -13.319 3 DIGI 0.888 0.986 0.054 0.999 -50.046 4 DIJACOR 0.744 0.955 0.174 0.991 -30.095 5 KFC 0.938 0.988 0.040 1.000 -191.868 6 KHSB 1.036 0.662 -0.027 0.991 -6.728 7 LKT 0.838 0.968 0.147 0.994 -32.218 8 MRCB 0.627 0.933 0.324 0.966 -19.712 9 MMC 0.901 0.850 0.096 0.979 -14.582 10 NCB -0.009 0.997 0.522 0.975 -309.970 11 NESTLE 0.305 0.994 0.141 0.999 -647.957 12 NPC 0.629 0.975 0.233 0.992 -38.589 13 ORIENT 0.579 0.983 0.287 0.993 -59.624 14 PETDAG 0.759 0.984 0.220 0.995 -40.479 15 PETRA 1.617 0.911 -0.591 0.962 -23.278 16 PLUS -0.016 0.998 0.518 0.991 -475.478 17 POSHLDG 1.262 0.796 -0.261 0.894 -11.633 18 PPB 1.593 0.862 -0.774 0.908 -19.516 19 SCOMI 0.537 0.959 0.326 0.981 -32.410 20 SHELL -0.030 0.999 0.504 0.999 -792.954 21 SIME 0.566 0.978 0.164 0.996 -51.347 22 SUNRISE 0.872 0.970 0.089 0.997 -23.271 23 TAANN 0.885 0.980 0.019 1.000 -19.533 24 TM 0.098 0.995 0.411 0.997 -286.859 25 TRC 0.570 0.956 0.362 0.975 -50.267 26 UMLAND 1.536 0.765 -0.564 0.877 -19.910 27 YTL 0.893 0.973 0.029 0.999 -241.605 28 YTLPOWR 0.581 0.991 0.218 0.998 -324.333 29 UEMWRLD 0.936 0.933 0.063 0.996 -35.171 30 KUB 1.152 0.882 -0.199 0.982 -14.058 Sumber: Output pengolahan data melalui Eview (diolah) Dari tabel 4.15, terlihat bahwa di antara 20 saham yang dijadikan sampel di Indonesia, masih terdapat 6 saham yang harga sahamnya masih bisa diprediksi dari pola-pola harga yang terbentuk pada periode sebelumnya. Dalam arti yang lain, volatilitas harga dari keenam saham tersebut masih dipengaruhi 133 One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test 50 50 ,8519 -,1236 ,41207 ,40899 ,117 ,136 ,101 ,092 -,117 -,136 ,825 ,964 ,504 ,311 N Mean Std. Deviation Normal Parameters a,b Absolute Positive Negative Most Extreme Differences Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed) ARCH (1,1) GARCH (1,1) Test distribution a. is Normal. b. Calculated from data. oleh harga-harga pada periode –t. Keenam saham tersebut adalah saham dengan kode bercetak tebal, dimana probabilitas GARCHnya lebih kecil dari 0,05. Tabel 4.16 menyajikan ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) saham syariah di Malaysia. Dari keseluruhan saham yang dijadikan sampel terlihat bahwa tidak ada probabilitas ARCH (1,1) maupun GARCH (1,1) yang nilainya lebih kecil dari 0,05. Itu artinya harga saham syariah di Malaysia tidak bisa diprediksikan dengan melihat pola-pola pergerakan harga di masa lalu, atau dengan kata yang lain data harga saham bersifat acak. Kalau dikaitkan dengan teori efisiensi pasar bentuk lemah yang dipopulerkan Fama (1970), hasil pengujian ini menjelaskan bahwa struktur pasar modal syariah di Malaysia mempunyai kadar efisiensi bentuk lemah yang lebih tinggi dibandingkan Indonesia. Tabel 4.17 Uji Normalitas ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) Sumber: Output pengolahan data melalui SPSS 134 Group Statistics 30 ,7346 ,45229 ,08258 20 1,0279 ,26716 ,05974 30 ,1090 ,32175 ,05874 20 -,4724 ,24483 ,05475 Negara Malaysia Indonesia Malaysia Indonesia ARCH (1,1) GARCH (1,1) N Mean Std. Deviation Std. Error Mean Tabel 4.17 menyajikan hasil pengujian normalitas data ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) saham syariah kedua negara tersebut. Signifikansi ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) lebih besar dari taraf nyata 5% (0,05). Itu artinya bahwa data ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) normal. Tabel 4.18 Deskripsi Statistik ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) Sumber: Output pengolahan data melalui SPSS Tabel 4.18 menyajikan deskripsi statistik ARCH (1,1) dan GARCH (1,1). Dari tabel terlihat bahwa ARCH (1,1) saham syariah di Indonesia lebih tinggi dibandingkan di Malaysia. Ini mengindikasikan bahwa volatilitas atau risiko saham syariah di Indonesia lebih tinggi dibandingkan di Indonesia. Sementara itu, nilai GARCH (1,1) saham syariah di Indonesia tampak lebih kecil karena nilainya yang negatif. Akan tetapi karena nilai negatif dan positif tersebut hanya merupakan proxy dari pergerakan naik dan turunnya harga, maka dalam konteks volatilitas (risiko), tanda (-) dan (+) tersebut menjadi tidak bermakna. Karena itu, secara umum 135 Equal variances assumed 4,601 ,037 -2,607 48 ,012 -,29322 Equal variances not assumed -2,877 47,458 ,006 -,29322 Equal variances assumed ,589 ,447 6,856 48 ,000 ,58132 Equal variances not assumed 7,239 47,063 ,000 ,58132 ARCH (1,1) GARCH (1,1) t-test for Equality of Means Levene's Test for Equality of Variances F Sig. t df Sig. (2- tailed) Mean Difference dapat dikatakan bahwa GARCH (1,1) saham syariah di Indonesia lebih tinggi dibandingkan di Malaysia. Dari tebel 4.19 terlihat bahwa ARCH (1,1) tidak memiliki kesamaan varian (0,037<0 data-blogger-escaped--0="" data-blogger-escaped--1.109="" data-blogger-escaped--1.254="" data-blogger-escaped--1.473="" data-blogger-escaped--1="" data-blogger-escaped--2="" data-blogger-escaped--="" data-blogger-escaped-0="" data-blogger-escaped-1.176="" data-blogger-escaped-1.446="" data-blogger-escaped-1.619="" data-blogger-escaped-1.630="" data-blogger-escaped-1.853="" data-blogger-escaped-1.="" data-blogger-escaped-100="" data-blogger-escaped-11="" data-blogger-escaped-12="" data-blogger-escaped-136="" data-blogger-escaped-137="" data-blogger-escaped-138="" data-blogger-escaped-139="" data-blogger-escaped-13="" data-blogger-escaped-140="" data-blogger-escaped-141="" data-blogger-escaped-142="" data-blogger-escaped-143="" data-blogger-escaped-144="" data-blogger-escaped-145="" data-blogger-escaped-146="" data-blogger-escaped-147="" data-blogger-escaped-148="" data-blogger-escaped-1:="" data-blogger-escaped-1="" data-blogger-escaped-2.076="" data-blogger-escaped-2.565="" data-blogger-escaped-2.587="" data-blogger-escaped-20="" data-blogger-escaped-22="" data-blogger-escaped-23="" data-blogger-escaped-27="" data-blogger-escaped-28="" data-blogger-escaped-2="" data-blogger-escaped-30="" data-blogger-escaped-33="" data-blogger-escaped-3="" data-blogger-escaped-4.19="" data-blogger-escaped-4.20="" data-blogger-escaped-4.21="" data-blogger-escaped-4.22="" data-blogger-escaped-4.23="" data-blogger-escaped-4.24="" data-blogger-escaped-4.25="" data-blogger-escaped-4.26="" data-blogger-escaped-4.27="" data-blogger-escaped-4.28="" data-blogger-escaped-4.29="" data-blogger-escaped-4.="" data-blogger-escaped-45="" data-blogger-escaped-4="" data-blogger-escaped-5.="" data-blogger-escaped-55="" data-blogger-escaped-5="" data-blogger-escaped-6.="" data-blogger-escaped-60="" data-blogger-escaped-63="" data-blogger-escaped-73="" data-blogger-escaped-7="" data-blogger-escaped-8="" data-blogger-escaped-9="" data-blogger-escaped-:="" data-blogger-escaped-a.="" data-blogger-escaped-a="" data-blogger-escaped-acuan="" data-blogger-escaped-ada="" data-blogger-escaped-adalah="" data-blogger-escaped-adhi="" data-blogger-escaped-adjusted="" data-blogger-escaped-akan="" data-blogger-escaped-akhir="" data-blogger-escaped-antaranya="" data-blogger-escaped-arch="" data-blogger-escaped-arti="" data-blogger-escaped-artinya="" data-blogger-escaped-asii="" data-blogger-escaped-asset="" data-blogger-escaped-assumed.="" data-blogger-escaped-asumsi="" data-blogger-escaped-atas="" data-blogger-escaped-atau="" data-blogger-escaped-autokorelasi="" data-blogger-escaped-awal="" data-blogger-escaped-b.="" data-blogger-escaped-b="" data-blogger-escaped-bagus="" data-blogger-escaped-bagusnya="" data-blogger-escaped-bahwa="" data-blogger-escaped-baik="" data-blogger-escaped-baris="" data-blogger-escaped-bawah="" data-blogger-escaped-bebas="" data-blogger-escaped-beberapa="" data-blogger-escaped-benar.="" data-blogger-escaped-benar="" data-blogger-escaped-berarti="" data-blogger-escaped-berbeda="" data-blogger-escaped-berdasarkan="" data-blogger-escaped-berganda.="" data-blogger-escaped-berikut:="" data-blogger-escaped-berkaitan="" data-blogger-escaped-bermakna="" data-blogger-escaped-bernas="" data-blogger-escaped-bernilai="" data-blogger-escaped-bersangkutan="" data-blogger-escaped-bertujuan="" data-blogger-escaped-besar="" data-blogger-escaped-beta="" data-blogger-escaped-bills.="" data-blogger-escaped-binary="" data-blogger-escaped-bisa="" data-blogger-escaped-blta="" data-blogger-escaped-bnbr="" data-blogger-escaped-bukan="" data-blogger-escaped-bumi="" data-blogger-escaped-bunga="" data-blogger-escaped-bursa.="" data-blogger-escaped-c.="" data-blogger-escaped-capital="" data-blogger-escaped-capm-nya.="" data-blogger-escaped-capm="" data-blogger-escaped-cerminan="" data-blogger-escaped-chi-square="" data-blogger-escaped-classification="" data-blogger-escaped-cocok="" data-blogger-escaped-coefficients="" data-blogger-escaped-collinearity="" data-blogger-escaped-composite="" data-blogger-escaped-constant="" data-blogger-escaped-correct="" data-blogger-escaped-cox="" data-blogger-escaped-cr="" data-blogger-escaped-cukup="" data-blogger-escaped-current="" data-blogger-escaped-cut="" data-blogger-escaped-dalam="" data-blogger-escaped-dan="" data-blogger-escaped-dapat="" data-blogger-escaped-dari="" data-blogger-escaped-dasarnya="" data-blogger-escaped-data.="" data-blogger-escaped-data="" data-blogger-escaped-daya="" data-blogger-escaped-dbhd="" data-blogger-escaped-debt="" data-blogger-escaped-demikian="" data-blogger-escaped-dengan="" data-blogger-escaped-dependent="" data-blogger-escaped-der="" data-blogger-escaped-deskriptif="" data-blogger-escaped-deviasi="" data-blogger-escaped-df="" data-blogger-escaped-di="" data-blogger-escaped-diambila="" data-blogger-escaped-diantaranya="" data-blogger-escaped-dibandingkan="" data-blogger-escaped-didengar.="" data-blogger-escaped-didukung="" data-blogger-escaped-digi="" data-blogger-escaped-digunakan="" data-blogger-escaped-diharapkan.="" data-blogger-escaped-dihargai="" data-blogger-escaped-diikutkan="" data-blogger-escaped-dijacor="" data-blogger-escaped-dijadikan="" data-blogger-escaped-dikatakan="" data-blogger-escaped-diklasifikasikan="" data-blogger-escaped-dilakukan.="" data-blogger-escaped-dilakukan="" data-blogger-escaped-dilanjutkan="" data-blogger-escaped-dilihat="" data-blogger-escaped-dimaksudkan="" data-blogger-escaped-dimana="" data-blogger-escaped-dimasukkan="" data-blogger-escaped-dimilikinya.="" data-blogger-escaped-dimulai="" data-blogger-escaped-dinilai="" data-blogger-escaped-diolah="" data-blogger-escaped-diperdagangkan="" data-blogger-escaped-dipertegas="" data-blogger-escaped-diprediksi="" data-blogger-escaped-disimpulkan.="" data-blogger-escaped-disimpulkan="" data-blogger-escaped-distribusi="" data-blogger-escaped-disyaratkan="" data-blogger-escaped-ditentukan="" data-blogger-escaped-diterima.="" data-blogger-escaped-ditunjukkan="" data-blogger-escaped-diukur="" data-blogger-escaped-diwakili="" data-blogger-escaped-dl="" data-blogger-escaped-du="" data-blogger-escaped-durbin="" data-blogger-escaped-dw="" data-blogger-escaped-earning="" data-blogger-escaped-ekonomi="" data-blogger-escaped-emiten="" data-blogger-escaped-entered="" data-blogger-escaped-equal="" data-blogger-escaped-equation="" data-blogger-escaped-equity="" data-blogger-escaped-erat="" data-blogger-escaped-error="" data-blogger-escaped-exp="" data-blogger-escaped-expected="" data-blogger-escaped-f="" data-blogger-escaped-free="" data-blogger-escaped-gabungan="" data-blogger-escaped-gabungannya="" data-blogger-escaped-garch="" data-blogger-escaped-gjtl.="" data-blogger-escaped-gjtl="" data-blogger-escaped-hal="" data-blogger-escaped-hanya="" data-blogger-escaped-hanyalah="" data-blogger-escaped-harga="" data-blogger-escaped-hasil="" data-blogger-escaped-heteroskedastesitas="" data-blogger-escaped-heteroskedastisitas="" data-blogger-escaped-hitung="" data-blogger-escaped-ho="" data-blogger-escaped-homoskedastis.="" data-blogger-escaped-homoskedastis="" data-blogger-escaped-ihsg="" data-blogger-escaped-in="" data-blogger-escaped-indeks="" data-blogger-escaped-independent="" data-blogger-escaped-index="" data-blogger-escaped-indf="" data-blogger-escaped-indikasi="" data-blogger-escaped-indonesia.="" data-blogger-escaped-indonesia="" data-blogger-escaped-inflasi="" data-blogger-escaped-ini="" data-blogger-escaped-inkp="" data-blogger-escaped-interpretasi="" data-blogger-escaped-intp="" data-blogger-escaped-investasi.="" data-blogger-escaped-investor="" data-blogger-escaped-is="" data-blogger-escaped-isat="" data-blogger-escaped-istilah-istilah="" data-blogger-escaped-istilah="" data-blogger-escaped-itu="" data-blogger-escaped-jangka="" data-blogger-escaped-jarang="" data-blogger-escaped-jika="" data-blogger-escaped-juga="" data-blogger-escaped-jumlah="" data-blogger-escaped-jumlahnya="" data-blogger-escaped-k="5" data-blogger-escaped-kaitannya="" data-blogger-escaped-kalah="" data-blogger-escaped-kalau="" data-blogger-escaped-karakteristik="" data-blogger-escaped-karena="" data-blogger-escaped-ke="" data-blogger-escaped-keadaan="" data-blogger-escaped-kecil="" data-blogger-escaped-kecukupan="" data-blogger-escaped-kedua="" data-blogger-escaped-kekayaan="" data-blogger-escaped-kemampuan="" data-blogger-escaped-kemudian="" data-blogger-escaped-kemungkinan="" data-blogger-escaped-kepentingan="" data-blogger-escaped-keputusan="" data-blogger-escaped-kesamaan="" data-blogger-escaped-keseluruhan.="" data-blogger-escaped-keseluruhan="" data-blogger-escaped-kesimpulan="" data-blogger-escaped-keterangan="" data-blogger-escaped-ketiga="" data-blogger-escaped-ketiganya="" data-blogger-escaped-keuangan="" data-blogger-escaped-keuangannya="" data-blogger-escaped-kewajiban="" data-blogger-escaped-kfc="" data-blogger-escaped-khsb="" data-blogger-escaped-kinerja="" data-blogger-escaped-kita="" data-blogger-escaped-klasifikasi="" data-blogger-escaped-klasik="" data-blogger-escaped-klbf="" data-blogger-escaped-kolinearitas="" data-blogger-escaped-kolmogorov-smirnov="" data-blogger-escaped-kolmogorov="" data-blogger-escaped-kub="" data-blogger-escaped-lain="" data-blogger-escaped-lainnya="" data-blogger-escaped-lancar="" data-blogger-escaped-layak="" data-blogger-escaped-layaknya="" data-blogger-escaped-lebih="" data-blogger-escaped-lkt="" data-blogger-escaped-logistik.="" data-blogger-escaped-logistik="" data-blogger-escaped-loglikehood="" data-blogger-escaped-lsip="" data-blogger-escaped-maka="" data-blogger-escaped-makna="" data-blogger-escaped-makro="" data-blogger-escaped-malaysia="" data-blogger-escaped-mampu="" data-blogger-escaped-market="" data-blogger-escaped-masih="" data-blogger-escaped-mean="" data-blogger-escaped-measure-nya="" data-blogger-escaped-measure.="" data-blogger-escaped-measure="" data-blogger-escaped-medc="" data-blogger-escaped-melalui="" data-blogger-escaped-melibatkan="" data-blogger-escaped-melihat="" data-blogger-escaped-memang="" data-blogger-escaped-membayar="" data-blogger-escaped-memiliki="" data-blogger-escaped-mempertimbangkan="" data-blogger-escaped-mempunyai="" data-blogger-escaped-menandakan="" data-blogger-escaped-mendapatkan="" data-blogger-escaped-mengabsolutkan="" data-blogger-escaped-menganggap="" data-blogger-escaped-mengetahui="" data-blogger-escaped-menggambarkan="" data-blogger-escaped-menggunakan="" data-blogger-escaped-menghasilkan="" data-blogger-escaped-mengindikasikan="" data-blogger-escaped-menilai="" data-blogger-escaped-menjelaskan="" data-blogger-escaped-menunjukkan="" data-blogger-escaped-menyajikan="" data-blogger-escaped-menyebabkan="" data-blogger-escaped-menyebutkan="" data-blogger-escaped-merefleksikan="" data-blogger-escaped-merupakan="" data-blogger-escaped-mmc="" data-blogger-escaped-model="" data-blogger-escaped-mrcb="" data-blogger-escaped-multikolinearitas="" data-blogger-escaped-n="15" data-blogger-escaped-namun="" data-blogger-escaped-ncb="" data-blogger-escaped-ne-sample="" data-blogger-escaped-negatif.="" data-blogger-escaped-negatif="" data-blogger-escaped-negelkerke="" data-blogger-escaped-nestle="" data-blogger-escaped-nilai="" data-blogger-escaped-nilainya="" data-blogger-escaped-non-autokorelasi="" data-blogger-escaped-non="" data-blogger-escaped-normal.="" data-blogger-escaped-normal="" data-blogger-escaped-normalitas="" data-blogger-escaped-not="" data-blogger-escaped-npc="" data-blogger-escaped-nyata.="" data-blogger-escaped-observed="" data-blogger-escaped-of="" data-blogger-escaped-oleh="" data-blogger-escaped-omnibus="" data-blogger-escaped-omnibust="" data-blogger-escaped-on="" data-blogger-escaped-one-="" data-blogger-escaped-one-sample="" data-blogger-escaped-onstant="" data-blogger-escaped-orient="" data-blogger-escaped-output="" data-blogger-escaped-over="" data-blogger-escaped-overall="" data-blogger-escaped-overvalued.="" data-blogger-escaped-overvalued="" data-blogger-escaped-pada="" data-blogger-escaped-parametrik="" data-blogger-escaped-parsial="" data-blogger-escaped-pasar.="" data-blogger-escaped-pasar="" data-blogger-escaped-pasarnya="" data-blogger-escaped-patokan="" data-blogger-escaped-peka="" data-blogger-escaped-pelanggran="" data-blogger-escaped-pembahasan="" data-blogger-escaped-pendek="" data-blogger-escaped-penelitian="" data-blogger-escaped-pengamatan.="" data-blogger-escaped-pengambilan="" data-blogger-escaped-pengaruh="" data-blogger-escaped-pengolahan="" data-blogger-escaped-pengujian="" data-blogger-escaped-penilaian="" data-blogger-escaped-per.="" data-blogger-escaped-per="" data-blogger-escaped-perbandingan="" data-blogger-escaped-perbedaan="" data-blogger-escaped-percentage="" data-blogger-escaped-performa="" data-blogger-escaped-performance="" data-blogger-escaped-perhatikan="" data-blogger-escaped-perhitungan="" data-blogger-escaped-periode="" data-blogger-escaped-perlu="" data-blogger-escaped-pertimbangan="" data-blogger-escaped-perubahan="" data-blogger-escaped-perusahaan="" data-blogger-escaped-petdag="" data-blogger-escaped-petra="" data-blogger-escaped-pgas.="" data-blogger-escaped-pgas="" data-blogger-escaped-plus="" data-blogger-escaped-portofolio.="" data-blogger-escaped-portofolio="" data-blogger-escaped-poshld.="" data-blogger-escaped-poshldg="" data-blogger-escaped-positif.="" data-blogger-escaped-positif="" data-blogger-escaped-ppb="" data-blogger-escaped-predicted="" data-blogger-escaped-prediktor.="" data-blogger-escaped-prediktor="" data-blogger-escaped-price="" data-blogger-escaped-pricing="" data-blogger-escaped-ptba="" data-blogger-escaped-r="" data-blogger-escaped-rank:="" data-blogger-escaped-rata-rata="" data-blogger-escaped-rate="" data-blogger-escaped-ratio="" data-blogger-escaped-refleksi="" data-blogger-escaped-regresi="" data-blogger-escaped-rendah="" data-blogger-escaped-rendahnya="" data-blogger-escaped-residual="" data-blogger-escaped-return="" data-blogger-escaped-risiko.="" data-blogger-escaped-risiko="" data-blogger-escaped-risk="" data-blogger-escaped-roe="" data-blogger-escaped-s.e.="" data-blogger-escaped-s="" data-blogger-escaped-saham-saham="" data-blogger-escaped-saham.="" data-blogger-escaped-saham="" data-blogger-escaped-sama="" data-blogger-escaped-sampel="" data-blogger-escaped-sample="" data-blogger-escaped-samples="" data-blogger-escaped-sbi.="" data-blogger-escaped-sbi="" data-blogger-escaped-scomi="" data-blogger-escaped-searah="" data-blogger-escaped-sebagai="" data-blogger-escaped-sebenarnya="" data-blogger-escaped-sebesar="" data-blogger-escaped-sebuah="" data-blogger-escaped-secara="" data-blogger-escaped-sedangkan="" data-blogger-escaped-segi="" data-blogger-escaped-seharusnya="" data-blogger-escaped-sehingga="" data-blogger-escaped-sekuritas.="" data-blogger-escaped-sekuritas="" data-blogger-escaped-selalu="" data-blogger-escaped-selama="" data-blogger-escaped-selanjutnya.="" data-blogger-escaped-selanjutnya="" data-blogger-escaped-semakin="" data-blogger-escaped-sementara="" data-blogger-escaped-semua="" data-blogger-escaped-sensitivitas="" data-blogger-escaped-serupa="" data-blogger-escaped-sesuai="" data-blogger-escaped-setelah="" data-blogger-escaped-setiap="" data-blogger-escaped-sharpe="" data-blogger-escaped-shell="" data-blogger-escaped-sig.="" data-blogger-escaped-signifikan.="" data-blogger-escaped-signifikan="" data-blogger-escaped-signifikansi="" data-blogger-escaped-signifikansinya="" data-blogger-escaped-sime="" data-blogger-escaped-sisanya="" data-blogger-escaped-smcb="" data-blogger-escaped-smirnov="" data-blogger-escaped-snell="" data-blogger-escaped-spss="" data-blogger-escaped-square="" data-blogger-escaped-standar="" data-blogger-escaped-standardized="" data-blogger-escaped-statistics="" data-blogger-escaped-statistik="" data-blogger-escaped-std.="" data-blogger-escaped-step="" data-blogger-escaped-suatu="" data-blogger-escaped-sukses="" data-blogger-escaped-sumber:="" data-blogger-escaped-sunrise="" data-blogger-escaped-syariah="" data-blogger-escaped-t.="" data-blogger-escaped-t="" data-blogger-escaped-taan="" data-blogger-escaped-taann="" data-blogger-escaped-tabel="" data-blogger-escaped-tablea="" data-blogger-escaped-tahap="" data-blogger-escaped-tampak="" data-blogger-escaped-tanpa="" data-blogger-escaped-telah="" data-blogger-escaped-teori="" data-blogger-escaped-terbentuk.="" data-blogger-escaped-terbentuk="" data-blogger-escaped-terbukti="" data-blogger-escaped-tercatat="" data-blogger-escaped-terdapat="" data-blogger-escaped-terendah="" data-blogger-escaped-terhadap="" data-blogger-escaped-terjadi.="" data-blogger-escaped-terjadi="" data-blogger-escaped-terlalu="" data-blogger-escaped-terlihat="" data-blogger-escaped-tersebut="" data-blogger-escaped-tertinggi="" data-blogger-escaped-tes="" data-blogger-escaped-test="" data-blogger-escaped-tetapi="" data-blogger-escaped-the="" data-blogger-escaped-tidak="" data-blogger-escaped-tiga="" data-blogger-escaped-tinggi.="" data-blogger-escaped-tinggi="" data-blogger-escaped-tingkat="" data-blogger-escaped-tlkm="" data-blogger-escaped-tm="" data-blogger-escaped-to="" data-blogger-escaped-tolak="" data-blogger-escaped-tolerance="" data-blogger-escaped-total="" data-blogger-escaped-trc="" data-blogger-escaped-treasury="" data-blogger-escaped-tukar.="" data-blogger-escaped-tukar="" data-blogger-escaped-uji="" data-blogger-escaped-ukur="" data-blogger-escaped-ukuran="" data-blogger-escaped-umland="" data-blogger-escaped-umum="" data-blogger-escaped-umwrld.="" data-blogger-escaped-umwrld="" data-blogger-escaped-under="" data-blogger-escaped-undervalued.="" data-blogger-escaped-undervalued="" data-blogger-escaped-unggul="" data-blogger-escaped-unsp="" data-blogger-escaped-unstandardized="" data-blogger-escaped-untr.="" data-blogger-escaped-untr="" data-blogger-escaped-untuk="" data-blogger-escaped-unvr="" data-blogger-escaped-urbin="" data-blogger-escaped-value="" data-blogger-escaped-variabel-variabel="" data-blogger-escaped-variabel="" data-blogger-escaped-variable="" data-blogger-escaped-variables="" data-blogger-escaped-varian="" data-blogger-escaped-variance="" data-blogger-escaped-vif="" data-blogger-escaped-wajar="" data-blogger-escaped-wald="" data-blogger-escaped-watson="" data-blogger-escaped-yaitu="" data-blogger-escaped-yang="" data-blogger-escaped-ytl="" data-blogger-escaped-ytlpowr="">21,45). b. Perbedaan ROE tidak signifikan; saham syariah di Indonesia dan Malaysia memiliki kemampuan yang sama dalam 149 menghasilkan laba dilihat dari modal yang dimilikinya. Secara diskriptif, ROE saham syariah di Indonesia lebih tinggi dibandingkan saham syariah di Malaysia (mean:0,22>0,14). c. Perbedaan DER signifikan pada tingkat kepercayaan 10%; saham syariah di Indonesia dan Malaysia memiliki pola perbedaan dalam penggunaan hutang untuk operasionalitas perusahaan. Perusahaan atau saham syariah di Indonesia menggunakan hutang lebih banyak daripada modal dibandingkan di Malaysia (mean:1,89>1,09). d. Perbedaan PER signifikan pada tingkat kepercayaan 10%; apresiasi investor berbeda terhadap kemampuan perusahaan menghasilkan laba pada saham syariah di Indonesia dan Malaysia. Saham syariah di Indonesia direspon lebih tinggi oleh investor dibandingkan di Malaysia (mean:29,75>22,67). Perbedaan DER pada kedua saham syariah tersebut mencerminkan pola penggunaan hutang perusahaan yang berbeda. Lebih tingginya DER saham syariah di Indonesia berarti lebih tingginya kepemilikan hutang atau lebih kecilnya kepemilikan modal. Perbedaan pada DER ini diduga disebabkan perbandingan IPO antara kedua kelompok saham syariah tersebut yang memiliki selisih waktu yang cukup jauh (lihat grafik 4.1). Dalam kondisi IPO yang lebih awal, saham syariah di Malaysia lebih memiliki potensi 150 untuk menambah kekayaan lancarnya dan meminimalisir penggunaan hutang. Hasil tersebut memiliki kesesuaian dengan pernyataan Namora (2006:35) tentang penggolongan saham yang value stock dan growth stock. Saham growth stock lebih lama dikenal investor dan saham value stock tergolong masih baru dan relatif belum dikenal baik oleh investor. Saham growth stock, yang bisa diartikan juga dengan IPO yang lebih awal, umumnya tidak membagikan dividen karena laba ditahan digunakan untuk investasi modal. Karena itu, penggunaan hutang oleh saham-saham syariah di Malaysia yang notabene-nya melakukan IPO lebih awal bisa diminimalisir sehingga nilai DER-nya pun kecil. Pengurangan hutang tersebut didukung juga oleh nilai likuiditas saham syariah di Malaysia yang lebih tinggi dibandingkan saham syariah di Indonesia (lihat rata-rata CR). Berkaitan dengan konsep value stock dan growth stock, Namora (2006:36) juga menyatakan bahwa umumnya growth stock memiliki PER yang lebih tinggi dibandingkan value stock. Itu artinya ada hubungan antara respon investor (PER) dengan popularitas saham. Hasil analisis selanjutnya dari penelitian ini bertentangan dengan pernyataan Namora tersebut. PER saham syariah di Malaysia yang notabene-nya tergolong ke dalam growth 151 stock memiliki PER yang lebih rendah dibandingkan PER saham syariah di Indonesia. Itu berarti respon investor terhadap kemampuan menghasilkan laba saham syariah di Indonesia lebih tinggi. Ketidaksesuaian ini diduga terjadi karena preferensi investasi para investor di tiap negara berbeda, termasuk juga di Indonesia dan Malaysia. Menurut teori pasar modal efisien yang dikemukakan Fama (1970) serta penelitian PT. Financial Bisnis Indonesia (2007:5), investor akan lebih tertarik pada pasar modal yang kadar efisiensinya rendah untuk memburu capital gain yang lebih tinggi atau return yang tidak normal. Hasil pengujian terhadap perbedaan volatilitas menemukan bahwa volatilitas saham syariah di Indonesia lebih tinggi dibandingkan di Malaysia, dengan kadar efisiensi pasar yang lebih rendah. Dengan begitu, lebih tingginya nilai PER saham syariah di Indonesia dapat dimaklumi, apalagi secara deskriptif nilai ROE saham syariah di Indonesia juga lebih tinggi. Di sisi lain, ketidaksesuaian nilai PER dengan konsep value dan growth stock seperti yang dinyatakan Namora mengindikasikan pola investasi yang sifatnya short time di Indonesia. Dalam arti yang lain, investor yang berinvestasi pada saham syariah di Indonesia lebih menyukai laba ditahan dibagikan sebagai dividen daripada 152 ditambahkan ke modal perusahaan. Hal ini ternyata dipahami benar oleh perusahaan sehingga penambahan modal pun dilakukan dengan cara menerbitkan surat hutang (obligasi) dan menghindari penerbitan saham. Hal itu terlihat dari nilai DER saham syariah di Indonesia yang lebih tinggi dibandingkan di Malaysia. Dalam kondisi ROE yang tinggi, penerbitan surat hutang daripada penerbitan saham baru akan lebih menguntungkan karena lebih efisien dan tidak akan mempengaruhi porsi kepemilikan pemegang saham terhadap perusahaan. Secara umum, hasil analisis pada perbedaan keuangan menemukan indikasi hubungan yang searah antara DER, ROE dan PER saham syariah di Indonesia dan Malaysia. Itu berarti bahwa penggunaan hutang bukan merupakan pertimbangan berarti para investor dalam berinvestasi pada saham. 2. Perbedaan Market Performance Secara deskriptif, rata-rata sharpe’s measure saham syariah di Indonesia lebih tinggi dibandingkan saham syariah di Malaysia (0,021>0,012). Hal ini disebabkan lebih tingginya nilai expected return saham syariah di Indonesia dibandingkan di Malaysia (0,10%>0,04%). Lebih tingginya expected return saham syariah di Indonesia menyebabkan excess return-nya juga lebih tinggi 153 (0,083%>0,031%) meskipun tingkat bunga harian aset bebas risiko (treasury bills) di Malaysia lebih rendah dibandingkan di Indonesia (0,009%<0 data-blogger-escaped-akal="" data-blogger-escaped-beta="" data-blogger-escaped-cukup="" data-blogger-escaped-di="" data-blogger-escaped-dibandingkan="" data-blogger-escaped-indonesia="" data-blogger-escaped-juga="" data-blogger-escaped-lebih="" data-blogger-escaped-malaysia="" data-blogger-escaped-masuk="" data-blogger-escaped-mengingat="" data-blogger-escaped-return="" data-blogger-escaped-risiko="" data-blogger-escaped-saham="" data-blogger-escaped-syariah="" data-blogger-escaped-tersebut="" data-blogger-escaped-tinggi="" data-blogger-escaped-tingginya="" data-blogger-escaped-tingkat="" data-blogger-escaped-yang="">0,20). Ini sejalan dengan teori investasi di pasar modal, yaitu high risk-high return yang artinya risiko yang lebih tinggi akan menghasilkan return yang juga tinggi. CAPM saham syariah di Indonesia juga lebih tinggi dibandingkan di Malaysia (0,001>-0,000). Itu artinya dalam kondisi pasar yang seimbang saham syariah di Indonesia mampumenjanjikan return yang lebih tinggi. Selain itu, standar deviasi saham syariah di Indonesia juga tampak lebih rendah dibandingkan di Malaysia (0,299<0 data-blogger-escaped-154="" data-blogger-escaped-155="" data-blogger-escaped-3.="" data-blogger-escaped-adanya="" data-blogger-escaped-akan="" data-blogger-escaped-analisis="" data-blogger-escaped-antara="" data-blogger-escaped-arch="" data-blogger-escaped-arti="" data-blogger-escaped-artinya="" data-blogger-escaped-aset="" data-blogger-escaped-asset="" data-blogger-escaped-atas="" data-blogger-escaped-atau="" data-blogger-escaped-bagi="" data-blogger-escaped-bagian="" data-blogger-escaped-bahwa="" data-blogger-escaped-balance.="" data-blogger-escaped-bawah="" data-blogger-escaped-bebas="" data-blogger-escaped-beda="" data-blogger-escaped-berarti="" data-blogger-escaped-berbeda="" data-blogger-escaped-berhasil="" data-blogger-escaped-berkembangnya="" data-blogger-escaped-besar="" data-blogger-escaped-bills="" data-blogger-escaped-bisa="" data-blogger-escaped-bunga="" data-blogger-escaped-bursa.="" data-blogger-escaped-cenderung="" data-blogger-escaped-dalam="" data-blogger-escaped-dan="" data-blogger-escaped-dana="" data-blogger-escaped-dapat="" data-blogger-escaped-dari="" data-blogger-escaped-demikian="" data-blogger-escaped-dengan="" data-blogger-escaped-deskriptif="" data-blogger-escaped-deviasi="" data-blogger-escaped-di="" data-blogger-escaped-dibandingkan="" data-blogger-escaped-diharapkan="" data-blogger-escaped-dikaitkan="" data-blogger-escaped-diketahui="" data-blogger-escaped-dilihat="" data-blogger-escaped-ditafsirkan="" data-blogger-escaped-ditawarkan="" data-blogger-escaped-ditekan="" data-blogger-escaped-ditinjau="" data-blogger-escaped-diukur="" data-blogger-escaped-ekonomi="" data-blogger-escaped-estimasi="" data-blogger-escaped-fama="" data-blogger-escaped-french="" data-blogger-escaped-fundamental="" data-blogger-escaped-garch="" data-blogger-escaped-hal="" data-blogger-escaped-harapan="" data-blogger-escaped-harga="" data-blogger-escaped-hasil="" data-blogger-escaped-hubungan="" data-blogger-escaped-identik.="" data-blogger-escaped-indikasi="" data-blogger-escaped-indonesia.="" data-blogger-escaped-indonesia="" data-blogger-escaped-ini="" data-blogger-escaped-investasi="" data-blogger-escaped-investor="" data-blogger-escaped-itu="" data-blogger-escaped-jika="" data-blogger-escaped-juga="" data-blogger-escaped-karakteristik="" data-blogger-escaped-ke="" data-blogger-escaped-keadaan="" data-blogger-escaped-kecenderungan="" data-blogger-escaped-kedua="" data-blogger-escaped-kendatipun="" data-blogger-escaped-kepada="" data-blogger-escaped-keseluruhan="" data-blogger-escaped-kesimpulan="" data-blogger-escaped-keuangan="" data-blogger-escaped-keuntungan="" data-blogger-escaped-kinerja="" data-blogger-escaped-konsisten="" data-blogger-escaped-lain="" data-blogger-escaped-lebih="" data-blogger-escaped-malaysia.="" data-blogger-escaped-malaysia="" data-blogger-escaped-market="" data-blogger-escaped-measure.="" data-blogger-escaped-measure="" data-blogger-escaped-memberikan="" data-blogger-escaped-memiliki="" data-blogger-escaped-mempunyai="" data-blogger-escaped-menanamkan="" data-blogger-escaped-mendukung="" data-blogger-escaped-menemukan="" data-blogger-escaped-mengarah="" data-blogger-escaped-menghasilkan="" data-blogger-escaped-mengingat="" data-blogger-escaped-menjanjikan="" data-blogger-escaped-menjelaskan="" data-blogger-escaped-menunjukkan="" data-blogger-escaped-menyuguhkan="" data-blogger-escaped-modal="" data-blogger-escaped-modalnya="" data-blogger-escaped-namun="" data-blogger-escaped-negara="" data-blogger-escaped-nyata.="" data-blogger-escaped-pada="" data-blogger-escaped-pandang="" data-blogger-escaped-pasar.="" data-blogger-escaped-pasar="" data-blogger-escaped-penelitian="" data-blogger-escaped-pengalokasian="" data-blogger-escaped-pengujian="" data-blogger-escaped-penyimpangan="" data-blogger-escaped-per="" data-blogger-escaped-perbedaan-perbedaan="" data-blogger-escaped-perbedaan="" data-blogger-escaped-performance="" data-blogger-escaped-perilaku="" data-blogger-escaped-perkembangan="" data-blogger-escaped-positif="" data-blogger-escaped-potensi="" data-blogger-escaped-rata-rata="" data-blogger-escaped-rendah="" data-blogger-escaped-rendahnya="" data-blogger-escaped-respon="" data-blogger-escaped-return="" data-blogger-escaped-riil="" data-blogger-escaped-risiko.="" data-blogger-escaped-risiko="" data-blogger-escaped-risikonya="" data-blogger-escaped-ruang="" data-blogger-escaped-s="" data-blogger-escaped-saham.="" data-blogger-escaped-saham="" data-blogger-escaped-sama.="" data-blogger-escaped-sbi.="" data-blogger-escaped-sebelumnya.="" data-blogger-escaped-secara="" data-blogger-escaped-sektor="" data-blogger-escaped-sepertinya="" data-blogger-escaped-serta="" data-blogger-escaped-sharpe="" data-blogger-escaped-signifikan.="" data-blogger-escaped-signifikan="" data-blogger-escaped-standar="" data-blogger-escaped-statistik="" data-blogger-escaped-sudut="" data-blogger-escaped-syariah="" data-blogger-escaped-tahap="" data-blogger-escaped-terbukti="" data-blogger-escaped-terdapat="" data-blogger-escaped-terhadap="" data-blogger-escaped-terlihat="" data-blogger-escaped-tersebut="" data-blogger-escaped-tertarik="" data-blogger-escaped-tetap="" data-blogger-escaped-tidak="" data-blogger-escaped-tidaklah="" data-blogger-escaped-tinggi.="" data-blogger-escaped-tinggi="" data-blogger-escaped-tingkat="" data-blogger-escaped-treasury="" data-blogger-escaped-uji="" data-blogger-escaped-umum="" data-blogger-escaped-volatilitas="" data-blogger-escaped-yang="">0,73), begitupula dengan GARCH (1,1)-nya (0,472>0,109). Lebih tingginya ARCH (1,1) dan GARCH (1,1) saham syariah di Indonesia tersebut mengindikasikan lebih besarnya risiko volatilitas dari saham. 156 Dalam arti yang lain, harga saham syariah di Indonesia mempunyai tingkat kecenderungan berubah yang lebih tinggi dari harga estimasinya dibandingkan saham syariah di Malaysia. Jika dikaitkan dengan risiko, tingginya volatilitas tersebut berarti tingginya risiko saham. Tingginya volatilitas saham syariah di Indonesia tersebutlah yang kemungkinan menyebabkan beberapa harga saham syariah di Indonesia bisa diprediksi dengan menggunakan pola-pola pergerakan harga pada masa sebelumnya. Hasil ini konsisten dengan penelitian Surya dan Yun Hariadi (2004) yang menemukan 24 saham dalam LQ45 (saham syariah dalam penelitian ini notabenenya adalah kelompok saham LQ45) masih bisa diprediksi dengan menggunakan data pada periode-t. Itu artinya sesuai dengan teori yang juga dikemukakan Surya dan Yun Hariadi (2004:5) beberapa data harga saham di Indonesia tidak sepenuhnya bersifat acak sehingga harga saham periode satu dengan periode lainnya tidak saling bebas. Jika dikaitkan dengan teori-nya Fama (1970) tentang pasar modal efisien dalam bentuk lemah, maka data harga saham syariah di Indonesia yang tidak sepenuhnya acak tersebut merefleksikan kadar efisiensi yang lebih rendah dibandingkan di Malaysia. Dengan begitu, hasil penelitian PT. Financial Bisnis Indonesia 157 (2007:5) tentang kecenderungan investor untuk berinvestasi di pasar modal yang tidak efisien dalam rangka memperoleh capital gain yang lebih tinggi terdukung oleh hasil analisis pada tahap ini. Perilaku investor tersebut dapat dilihat dari nilai PER dan expected return saham syariah saham Indonesia yang lebih tinggi dibandingkan saham syariah di Malaysia. Hasil analisis pada tahap ini menemukan nilai ARCH (1,1) saham syariah baik yang di Indonesia maupun di Malaysia lebih tinggi dibandingkan GARCH (1,1)-nya. Itu artinya setiap volatilitas yang terjadi akan diikuti reaksi kuat untuk membuat revisi pergerakan kembali. Dalam kondisi demikian, pergerakan harga tidak bisa ditentukan para spekulator. Kesimpulan ini tampak berlawanan dengan hasil penelitian Todi Kurniawan (2008) yang menemukan bahwa Jakarta Islamic Index (JII) memiliki volatilitas tinggi dengan nilai ARCH (1,1) yang lebih rendah dari GARCH (1,1)-nya. Perbedaan ini kemungkinan disebabkan karena Todi menggunakan data bulanan periode 2004-2007, sedangkan penelitian ini menggunakan data harian periode Januari 2007- Maret 2008. Secara deskriptif, hasil pengujian pada tahap ini konsisten dengan hasil pengujian pada tahap sebelumnya. Dalam arti, tingginya rentabilitas perusahaan diikuti oleh tingginya respon 158 investor yang tercermin dalam PER. Respon investor tersebut kemudian diikuti oleh pertimbangan volatilitas, dimana volatilitas yang tinggi akan menjadi pilihan investasi karena menjanjikan capital gain yang lebih tinggi. Meskipun begitu, secara statistik hanya PER dan volatilitas yang menghasilkan kesimpulan yang identik, yaitu berbeda secara signifikan. Secara umum, hasil pengujian menemukan indikasi hubungan yang searah antara PER, return, dan volatilitas saham. 4. Probabilitas Nilai Saham Hasil uji binary logistik terhadap nilai saham syariah di Indonesia dan Malaysia menghasilkan nilai chi-square yang tidak signifikan. Artinya, model yang dibentuk tidak bisa digunakan untuk memprediksi nilai saham di masa yang akan datang. Dalam arti yang lain, overvalued atau undervalued-nya nilai saham tidak dipengaruhi oleh karakteristik keuangannya, yang dalam penelitian ini adalah CR, ROE, DER dan PER. Kesimpulan yang dapat ditarik dari hasil analisis tersebut adalah tidak digunakannya lagi informasi dalam laporan keuangan sebagai dasar keputusan investor dalam pertimbangan membeli atau menjual saham. Hasil ini secara umum konsisten dengan hasil pengamatan Namora (2006) yang menyimpulkan bahwa 159 karakteristik keuangan yang diwakili ROE, DER, PER dan PBV tidak berpengaruh terhadap market performance saham pada sektor properti dan aneka industri di Bursa Efek Indonesia, yang dalam arti lain investor tidak mempertimbangkan informasi dalam laporan keuangan dalam keputusan jual beli saham. Hasil uji perbedaan sharpe’s measure pada tahap sebelumnya menemukan indikasi yang mengarah kepada tidak adanya hubungan antara karakteristik keuangan dengan kinerja saham yang diukur dengan sharpe’s measure. Dengan begitu, hasil tersebut didukung oleh hasil analisis pada uji binary logistik pada tahap ini. Terlepas dari itu, ketidaksignifikanan pada uji ini bisa saja disebabkan oleh range data penelitian yang jumlahnya kurang banyak. 5. Sensitivitas Saham terhadap Variabel Makro Ekonomi Hasil pengujian terhadap sensitivitas saham syariah, baik di Indonesia maupun Malaysia, menghasilkan kesimpulan yang kurang lebih serupa dengan hasil pengujian logistik terhadap nilai saham. Di Indonesia, melalui uji F dan uji t diketahui bahwa secara bersama-sama model regresi yang terbentuk dari variabel prediktor tidak signifikan untuk memprediksi return saham. Artinya, perubahan return saham syariah di Indonesia tidak sensitif atau 160 tidak terpengaruh secara signifikan oleh perubahan yang terjadi pada inflasi, SBI, nilai tukar, dan IHSG. Hal ini berarti bahwa informasi yang dipergunakan investor dalam menjual dan membeli saham sudah lebih komplit dan variatif sehingga informasi periodik yang disampaikan Pemerintah sudah menjadi informasi publik yang diketahui semua investor dan diserap pasar dengan cepat. Kesimpulan yang didapat dari uji ini tampak berlawanan dengan hasil penelitian Sony Sintong Panutur (2005), yang menemukan bahwa sebagian variabel makro ekonomi yang diwakili inflasi, nilai tukar, suku bunga SBI dan lain-lain berpengaruh terhadap kinerja saham periode 1998-2003. Andri Krishnadi Wicaksono (2006) juga menemukan hasil berbeda dengan penelitian ini. Andri menemukan bahwa di antara variabel makro ekonomi yang diikutkan dalam penelitian ini, hanya variabel nilai tukar (kurs) yang mempunyai pengaruh signifikan terhadap return saham pada periode 1986-2006. Hasil yang berbeda ini kemungkinan disebabkan karena range data dan periode penelitian yang digunakan berbeda. Hasil ini juga bisa berarti bahwa semakin lama, informasi yang dipergunakan investor dalam pertimbangan jual beli saham semakin variatif dan komplit. 161 Sementara di Malaysia, melalui uji F secara bersama-sama diketahui bahwa model yang mengikutkan keseluruhan variabel prediktor tidak signifikan untuk digunakan memprediksi return saham. Namun hasil pengujian secara parsial melalui uji t mendapati bahwa nilai tukar mempengaruhi return saham secara signifikan. Ini artinya keputusan jual beli saham masih dipengaruhi oleh perubahan nilai tukar. Koefisien nilai tukar yang didapatkan sebesar 0,391, yang berarti bahwa setiap kenaikan 1 basis poin ringgit (mata uang Malaysia) terhadap USD, maka return saham akan berkecenderungan naik sebesar 39,1%. Nilai koefisen yang positif mengindikasikan bahwa secara keseluruhan melemahnya nilai tukar ringgit terhadap USD direspon positif oleh pasar. Hal ini kemungkinan terjadi karena rata-rata perusahaan yang terdaftar di bursa dan dijadikan sampel dalam penelitian ini adalah perusahaan multinasional yang operasionalitasnya sangat tergantung pada nilai USD. Kemungkinan lain yang juga bisa menyebabkan hasil penelitian ini adalah range data yang terlalu pendek. Kalau dikaitkan dengan hasil penelitian Andri Krishnadi Wicaksono (2006) sebelumnya dengan asumsi sensitivitas saham yang homogen, maka hasil ini konsisten dengan kesimpulan Andri yang menemukan bahwa nilai tukar merupakan variabel makro ekonomi yang dapat mempengaruhi return saham. 162 6. Perbandingan Kinerja Saham Syariah di Indonesia dan Malaysia Dari keseluruhan sampel yang diuji, prosentase saham syariah yang undervalued di Indonesia hanya sebesar 45% dan yang overvalued sebesar 55%. Sementara sharpe's measure pasar untuk Indonesia bernilai positif dengan expected return lebih tinggi dibandingkan CAPM-nya (undervalued). Sementara di Malaysia saham yang undervalued sebesar 73% dan yang overvalued sebesar 27%. Performa pasar di Malaysia menghasilkan sharpe's measure negatif dengan expected return lebih kecil dibandingkan CAPM-nya (overvalued). Ini mengindikasikan kinerja saham syariah yang lebih baik dibandingkan composite index-nya. Hasil ini memiliki kemiripan dengan penelitian Rubi Ahmad dan Mohamed S. Albaity (2006) yang menemukan bahwa saham syariah di Malaysia memiliki risiko dan return yang lebih rendah dibandingkan composite index-nya. Hasil pengamatan tersebut menjelaskan adanya hubungan tidak searah antara kinerja pasar saham secara keseluruhan dengan saham syariah yang diamati di kedua Negara tersebut. Di Indonesia, kinerja saham-saham syariah lebih buruk dibandingkan kinerja pasarnya, sedangkan di Malaysia sebaliknya. Performa pasar saham secara keseluruhan di Indonesia lebih baik 163 dibandingkan di Malaysia, sementara rata-rata performa saham syariahnya lebih buruk dibandingkan di Malaysia. Secara umum, dari perbandingan deskriptif tersebut ditemukan bahwa hasil penelitian ini secara keseluruhan masih mendukung dan relevan dengan laporan Tim Studi Investasi Syariah BAPEPAM tahun 2004 yang menyatakan bahwa saham syariah di Indonesia kalah berkembang jika dibandingkan dengan saham syariah di Malaysia. Hasil penelitian ini secara umum juga konsisten dengan laporan Word Federation of Exchange (WFE) pada tahun 2007 yang mencatat perkembangan saham secara keseluruhan di Indonesia lebih baik dibandingkan di Malaysia. Dengan begitu, dugaan awal dalam penelitian ini tentang adanya hubungan tidak searah antara kinerja saham syariah dengan kinerja pasar saham secara keseluruhan yang diwakili composite index di kedua Negara terbukti keberadaannya. Kesimpulan akhir ini mengindikasikan bahwa respon investor (baca: animo masyarakat) terhadap saham syariah di Indonesia masih lebih rendah dibandingkan di Malaysia. Hal ini kemungkinan masih disebabkan oleh beberapa kendala yang diidentifikasi Tim Studi Investasi Syariah BAPEPAM dan sampai saat ini masih belum mendapatkan pembenahan yang cukup 164 berarti. Kendala-kendala tersebut secara berurutan terletak pada (BAPEPAM, 2004:55-56): a. Tingkat pengetahuan dan pemahaman tentang pasar modal syariah; b. Ketersediaan informasi tentang pasar modal syariah; c. Penggunaan dana hasil emisi yang hasus sesuai juga dengan prinsip syariah; d. Minat pemodal atas efek syariah yang diterbitkan; e. Kerangka peraturan tentang penerbitan efek syariah; f. Tingkat kemampuan penjamin emisi efek tentang pasar modal syariah; g. Pola pengawasan yang sesuai syariah oleh lembaga terkait. Saham syariah sebagai sebagai salah satu instrumen pasar modal syariah bagaimanapun tidak akan telepas dari pergerakan dan perubahan-perubahan yang terjadi di pasar karena transaksi perdagangannya sendiri menggunakan sistem konvensional. Karena itu, selain tergantung pada preferensi investor, kesuksesan saham syariah sebagai salah satu penggerak modal secara islami juga sangat tergantung pada ekspektasi investor terhadap return, rasa nyaman dan rasa aman dalam berinvestasi. Dalam hal ini, peranan Pemerintah untuk mendukung hal tersebut menjadi sangat penting sebagai pengambil kebijakan. Nabi SAW pernah bersabda bahwa pemimpin adalah perisai dimana masyarakat berlindung di belakangnya. 165 Artinya: "Sesungguhnya seorang pemimpin itu merupakan perisai, rakyat akan berperang di belakang serta berlindung dengannya. Bila ia memerintah untuk takwa kepada Allah azza wa jalla serta bertindak adil, maka ia akan memperoleh pahala. Namun bila ia memerintah dengan selainnya, maka ia akan mendapatkan akibatnya". (Shahih Muslim No.3428) Artinya: "Ketika Rasulullah SAW mengutus salah seorang sahabatnya untuk melaksanakan suatu urusan, beliau akan bersabda: Sampaikanlah kabar gembira dan janganlah menakut-nakuti serta permudahlah dan janganlah mempersulit". (Shahih Muslim No.3262) Salah satu hal yang mungkin dapat dilakukan adalah dengan mengikutkan pertimbangan ekspektasi return dan risiko periodik saham (seperti expected return dan beta saham) dalam menentukan saham mana yang berhak atau tidak berhak masuk indeks syariah. Selain itu, kerjasama internasional dalam mensosialisasikan saham 166 syariah seperti yang dilakukan Bursa Malaysia terhadap FTSE London sepertinya patut dijadikan pertimbangan. 167 BAB V KESIMPULAN DAN SARAN Bab ini merupakan bab penutup di mana seluruh hasil perhitungan dan analisis data pada bab-bab terdahulu dirangkum sebagai suatu kesimpulan. Saran-saran diberikan sebagai solusi dan kemungkinan pengembangan lebih lanjut dari hasil penelitian ini. A. Kesimpulan Beberapa kesimpulan yang dapat ditarik dari hasil perbandingan terhadap saham syariah di Indonesia dan Malaysia adalah sebagai berikut: 1. Dari hasil pengujian terhadap karakteristik keuangan, dihasilkan beberapa hal sebagai berikut: a. CR saham syariah di Indonesia dan Malaysia mempunyai ratarata yang tidak berbeda. b. ROE saham syariah di Indonesia dan Malaysia mempunyai rata-rata yang tidak berbeda. c. DER saham syariah di Indonesia dan Malaysia mempunyai rata-rata yang berbeda. Data statistik menunjukkan DER saham syariah di Indonesia lebih tinggi dibandingkan di Malaysia. 168 Penyebabnya diduga terletak pada perbedaan periode IPO dan tingkat rentabilitas perusahaan. d. PER saham syariah di Indonesia dan Malaysia mempunyai ratarata yang berbeda. Penyebabnya diduga terletak pada perbedaan tingkat rentabilitas perusahaan. Secara umum, hasil pengujian karakteristik keuangan menemukan indikasi hubungan yang searah antara ROE, DER dan PER saham syariah di Indonesia dan Malaysia. 2. Market performance yang diukur dengan sharpe's measure diantaranya terdiri dari komponen expected return dan excess return. Hasil pengujian menyimpulkan bahwa rata-rata sharpe's measure saham syariah di Indonesia dan Malaysia tidak berbeda. Penyebabnya diduga karena perbedaan expected return dan excess return keduanya juga tidak signifikan. Data statistik menunjukkan nilai excess return kedua kelompok saham positif dan lebih besar dari rate of risk free asset, yang berarti return saham syariah lebih besar dari return asset bebas risiko (SBI untuk Indonesia dan treasury bills untuk Malaysia). Secara deskriptif, temuan ini mendukung penelitian Fama dan French (1992) yang menemukan adanya hubungan positif antara return saham dengan PER. 3. Volatilitas diukur dengan GARCH (1,1). Hasil pengujian menghasilkan rata-rata GARCH (1,1) yang berbeda. Rata-rata 169 GARCH saham syariah di Indonesia lebih tinggi dibandingkan di Malaysia, yang berarti risiko volatilitasnya juga lebih tinggi. Kedua kelompok saham memiliki ARCH (1,1) lebih besar dari GARCH (1,1), yang berarti keduanya memiliki volatilitas terkendali yang tidak bisa dimainkan spekulator. 4. Pengujian logistik menyimpulkan bahwa karakteristik keuangan yang diwakili CR, ROE, DER dan PER tidak bisa digunakan untuk memprediksi nilai yang akan terjadi pada kedua kelompok saham (overvalued atau undervalued) di masa mendatang. Hasil ini memiliki keidentikan dengan hasil penelitian Namora (2006) yang menyatakan bahwa karakteristik keuangan tidak bisa menjelaskan market performance saham. 5. Hasil pengujian terhadap sensitivitas saham syariah terhadap variabel makro ekonomi yang diwakili inflasi, risk free of asset, nilai tukar dan composite index menyimpulkan: a. Baik secara bersama-sama maupun secara parsial, variabelvariabel makro ekonomi tersebut tidak bisa menjelaskan return saham syariah di Indonesia. Temuan ini berlawanan dengan hasil penelitian Sony Sintong Panutur (2005) dan Andri Krishnadi Wicaksono (2006) yang menemukan beberapa  
widget by : http://www.rajakelambu.com
Previous
Next Post »
0 Komentar